第三節 曲折歷程：“前注冊制”時期的中國股票IPO制度變遷

一、審批制

1990—2000年，中國股票發行實施的是行政審批制度。1993年4月22日，國務院發布了《股票發行與交易管理暫行條例》（以下簡稱《條例》），同年6月10日，證監會根據《條例》和《股份公司規范意見》關于上市公司信息披露的規定制定的《公開發行股票公司信息披露實施細則》公布并施行。《條例》內容包括：總則，股票的發行，股票的交易，上市公司的收購、保管、清算和過戶，上市公司的信息披露、調查和處罰，爭議的仲裁和附則等。《條例》的發布也標志著股票發行審批制的正式實行。

《條例》和1994年7月施行的《公司法》是規范新股發行最重要的法規，明確規定負責審批企業股票公開發行的機構為地方政府、中央企業主管部門和國務院證券管理部門。1993—1994年，新股發行范圍包括社會公眾、內部職工和特定法人機構；1994年6月，國家經濟體制改革委員會頒布體改﹝1994﹞33號文，宣布停止定向募集股份公司和內部職工股的審批和發行。1994—1999年，新股發行范圍僅為社會公眾。

（一）額度控制

與中國經濟體制改革進程相匹配，審批制是完全計劃發行的模式，早期實行額度控制，由證監會會同國家計劃委員會制定年度或跨年度全國股票發行總額度，然后把總額度按條塊分配給各地方政府和中央部委。值得注意的是，額度是以票面值計算的，在溢價發行條件下實際籌資額將遠大于額度。發行申請人須要依照隸屬關系向當地人民政府或中央企業主管部門提出公開發行股票的申請，地方政府或中央企業主管部門對發行申請進行初審，初審通過后的發行申請須報送證監會復審，形成第二級審批。發行公司的申報材料也須要統一由地方政府或中央企業主管部門審核后才可以報證監會核準。只有新發行的社會公眾股才能進入二級市場流通。

在股票發行過程中，兩級審核是最為關鍵的環節。這樣的兩級審核制度，客觀上造成了在中國證券市場上發行股票的企業以國有企業為主，上市成為地方政府扶持國有企業發展或者走出困境的有效手段，嚴重影響了上市企業的質量。

（二）指標管理

1996年，推舉上市企業的辦法由額度控制變為指標管理，政府限定發行額度和家數，由地方和部委在規定的額度和指標范圍內向證監會推舉IPO公司，核心原則是“總量控制，限報家數”。對IPO定價方式進行調整，將以往根據盈利預測定價的方式改為將前三年的歷史利潤作為定價依據，雖然本質上依舊是行政定價，但降低了定價的主觀性和人為操縱價格的可能性。發行配售方式逐步趨向網上網下結合。其他事項較之額度控制并無太大差別。

實施額度控制或指標管理的初衷原本是為了使企業有秩序地進入證券市場，避免由于市場擴容太快影響市場繁榮。由于上市額度的控制，市場容量過小，導致市場中可供交易的股票稀缺，價格扭曲，嚴重影響了股票市場資源配置功能的發揮。

二、核準制

隨著市場經濟的發展，市場化程度更高的新股發行核準制必將替代計劃經濟色彩濃厚的審批制。1999年7月1日正式實施的《證券法》第一次提出新股發行核準制，明確規定：“公開發行證券，必須符合法律、行政法規規定的條件，并依法經國務院證券監督管理機構或國務院授權的部門核準或審批”；“國務院證券監督管理機構設發行審核委員會，依法審核新股發行申請。”從2000年開始，監管層陸續推出一系列有關新股發行的政策法規，大大推動了我國新股發行的市場化改革進程。

2001年3月頒布的《中國證監會股票發行核準程序》和《股票發行上市輔導工作暫行辦法》規定從2001年3月起將用核準制代替行政審批，取消了股票發行的指標分配辦法，不再需要發行指標和地方或有關部委推薦，只要符合法律法規要求，股東大會做出公開發行股票的決定，即可著手進行發行上市申請工作。根據核準制要求，公司公開發行股票并上市，必須改制輔導滿一年，由證券公司推薦，發行人不僅要充分公開企業的真實狀況，還必須符合有關法律和證券管理機關規定的必備條件；發行人和主承銷商確定發行規模、發行方式、發行價格，發行審核委員會對發行人是否符合發行條件進行實質審核，由證監會核準后方可上市。

核準制確立了以強制性信息披露為核心的事前問責、依法披露和事后追究的責任機制，并初步建立起證券發行監管的法規體系，強化了發行審核工作的程序化和標準化。核準制大致經歷了兩個階段，即通道制和保薦制。

（一）通道制（2001年4月至2004年2月）

采用通道制的目的是改變當時券商推薦股票上市重數量、輕質量的局面。根據2001年3月頒布實施的《中國證監會股票發行核準程序》，在通道制下，證監會對各綜合類券商每年授予一定的發行股票數目（所謂的“通道”）。通道的分配根據證券公司規模而定，只要具有主承銷商資格，就能獲得2～9個通道。雖然通道制下的股票發行名額依舊受到嚴格限制，但改變了審批制下依靠行政手段遴選和推薦發行人的做法。券商自身的收益和風險與其推薦的發行人掛鉤，他們只有推薦質量好的公司才可以利用有限的通道創造最大的收益，并為下一年獲得更多通道打下基礎。

核準制實際操作中仍保留了濃厚的行政干預色彩，即由證券公司將擬推薦企業逐一排隊，按序推薦，所推薦企業每核準一家才能再報一家，即“過會一家，遞增一家”。所謂的“過會”或“上會”，指的是新股發行上市之前，都要經過證監會下屬的證券發行審核委員會討論研究新股發行申請及相關的申報材料，以確定其是否符合上市條件。顯然，核準制的“過會”依然是實質審核，股票發行并未實現真正的市場化。

《關于進一步完善股票發行方式的通知》首先提出“戰略投資者”概念，允許國有企業、國有資產控股企業和上市公司進入股市，放寬了機構投資者資金進入股市的限制。之后《關于向二級市場投資者配售新股有關問題的通知》又提出在新股發行中將一定比例的新股由上網發行向二級市場投資者配售，實質上已將新股發行范圍擴大到最大限度。

通道制在實行初期取得了一些效果：為監管部門調控市場供求關系提供了一種相對公平的排隊機制；通過不良記分制、通道暫停與扣減等措施，客觀上促使券商提高了執業水準，有助于提升上市公司質量。但是，通道制作為一種臨時性的安排，實施以后功能越來越弱化，顯現出通道周轉率低等妨礙高層次競爭和犧牲市場效率的弊端。保薦制正是在這種背景下應運而生。

（二）保薦制（2004年2月至2013年11月）

保薦制是證券發行上市保薦制度的簡稱。保薦人是指依照法律為公司申請發行、上市承擔推薦責任，并為上市公司上市后一段時間的信息披露行為向投資者承擔責任的證券公司。保薦制度就是由保薦人負責發行人的上市推薦和輔導，核實公司發行與上市文件中所載資料的真實性、準確性和完整性，協助發行人建立嚴格的信息披露制度，并承擔風險責任的一種股票發行審核制度。在公司上市后的規定時間內，保薦人需要協助公司建立規范的法人治理結構，督促公司遵守上市規定，完成招股計劃中提出的要求，并對上市公司的信息披露承擔連帶責任。保薦人制度的建立源于二板市場存在的高度信息不對稱和高風險問題，起源于英國，發展于中國香港。中國證監會于2003年12月28日頒布《證券發行上市保薦制度暫行辦法》，2004年2月1日起正式施行。保薦制正式引入中國證券主板市場被認為是證券發行制度的一次重大變革。

根據《證券發行上市保薦制度暫行辦法》，保薦機構和保薦代表人被賦予了更多推薦企業發行股票的權力和責任，具體表現為對企業的持續督導責任、對其他中介機構的管理責任等。因此在保薦制下，新股發行審核的權力分配開始趨于科學化，誰有權力誰就要承擔相應的責任。保薦代表人既是新的利益相關者，也是新的審核主體。

保薦制的出臺體現了大多數市場主體的需求，是多個利益相關者相互博弈，相互促進，共同推進我國新股發行市場發展的自然產物。保薦制加大了保薦機構和保薦代表人的權力和責任，形成了相互制約的“雙保薦制”，對保證上市公司質量，保護投資者利益和提高股票發行市場效率都具有積極的作用。

周彩霞和翟金娟（2013）基于對保薦人、股票發行人及監管者個人的“成本—收益”分析和對各方的博弈分析發現，在巨大的經濟利益驅動和當時的監管懲罰力度下，保薦人有動機與發行公司合謀造假上市，保薦人玩忽職守，甚至與發行人聯手造假的丑聞不斷發生，“保代”在獲得高額收入的同時卻“只薦不保”的狀況飽受市場詬病。只有改變長期的執法不嚴及處罰畸輕導致法律法規缺乏威懾力的狀況，建立起針對監管者的有效“激勵—約束”機制，強化對新股發行過程中違法違規行為的懲戒，才能讓保薦人真正負起保薦職責。

（三）核準制下的股票定價及發行節奏困局

就實際實施效果而言，有觀點認為核準制與審批制并沒有本質性差別，是“偽市場化”的，監管部門在“窗口指導”還是“市場定價”的問題上搖擺不定，加劇了市場的不確定性和投機性。通過行政手段控制發行速度導致新股定價過高，“圈錢”問題嚴重；而利用行政手段限制新股發行定價，又導致IPO抑價水平進一步高漲，扭曲的定價水平阻礙了金融的資源優化配置。

2001年3月以后，中國證監會陸續推出《首次公開發行股票申請文件》等一系列核準制新標準和規章，旨在通過新的制度建設和規則制定，保障發行市場的健康運行。2001年上半年之前，股市逐漸采取“區間范圍內累計投標競價”和“總額一定、不確定發行量、價格只設底價不定上限”等方式。2001年4月，核準制下首只新股用友軟件按36.68元/股的價格在上交所發行，市盈率為64.35倍。5月18日用友軟件上市首日開盤價75元，成為中國股市第一只上市當日股價達百元的股票，二級市場市盈率達到150倍以上。第一波市場化改革導致的高發行價、高市盈率和高募集資金問題引發了各界的嚴厲批評。不久后，證監會將發行價回歸行政管制。2001年下半年到2004年8月底，采取區間定價累計投標詢價方式，首發新股市盈率限制在20倍以內；此后直到2009年，實行累計投標詢價方式，新股定價依舊在監管部門的窗口指導之下，發行市盈率在30倍左右。以行政手段限制新股發行定價導致一級、二級市場之間出現巨大差價，投資者熱衷于“打新炒新”，而根本無須考慮上市公司的質量和風險。“新股不敗”破壞了證券市場風險與收益的平衡。

針對這一問題，監管部門曾傾向于再度進行新股發行市場化定價的改革，并在2009年下半年隨著主板、中小板重啟和創業板誕生邁出具體步驟。證監會在推出創業板的同時取消了發行定價的窗口指導。在供求關系及資金面等因素的推動下，“三高”現象再度在創業板上演，2009年、2010年和2011年的發行市盈率分別高達62倍、70倍、48倍，超募比例分別達到163.8%、236.49%、142.4%。

2012年，證監會在各種壓力下要求發行定價必須參考行業平均市盈率，甚至以“有形之手”對某些敏感股票的發行規模和價格進行直接或間接干預。2012年下半年上市的洛陽鉬業、浙江世寶在發行價、發行規模、募集資金量上一反“三高”，連創“三低”：洛陽鉬業的發行價由5.9元降至3元，募集資金從36.46億元降至6億元，發行市盈率為13.64倍；而浙江世寶的發行價從原本預計的7.8元壓降至2.58元，市盈率只有7.17倍，募集資金更是從原本預計的5.1億元降至3870萬元，甚至無法彌補發行成本。“三低”個股在上市首日即遭遇以散戶為主的瘋狂炒作，遠超公司首發募集資金的巨額收益被一級市場“打新”的投資者獲取，二級市場則形成巨大的資產泡沫，一級市場和二級市場失衡加劇，高位買入的散戶投資者利益受到損害。

核準制下的新股發行核準時間往往過長，證監會還會根據市場走勢調節IPO數量，在股市上漲時大量發行，下跌時減少發行，甚至停止發行，一旦IPO節奏放緩，便易于形成“IPO堰塞湖”現象。典型的如2012年10月至2013年年底長達15個月的IPO暫停導致2015年有800多家公司排隊等待A股上市，最后只被“核準”了數十家，IPO制度改革的推進也出現了停頓乃至倒退。這事實上維護了A股的高估值狀態，從邏輯上是矛盾的，原本力圖維護中小投資者的做法反而損害了股民的利益。

三、中國股票發行監管制度的演變特點及趨勢

回顧中國股票發行監管制度的演變歷程可見，其改革方向一直與中國經濟體制改革的不斷深化相適應，政府不斷放權，充分發揮市場的調節功能，促進上市公司的質量提升。

（一）中國股票發行監管制度的演變特點

1.中國股票發行監管制度的演變是漸進的

從由審核制到核準制，再到注冊制的演化過程，以及不同發行制度下發行價、參與方角色定位等變化進程來看，中國股票發行監管制度的演變是自上而下、漸進式的改革，是一種探索式的、由點到面的演化，其演變特點與中國經濟體制改革的特點基本一致。

2.中國股票發行監管制度的演變以政府為主導，其他市場主體起輔助作用

在中國證券市場建立之初，其市場定位是中國市場經濟改革的試驗田。中國股票發行監管制度的改革一直是在政府主導下推進的，沒有為個人或自愿組織的誘致性制度變遷留下空間。隨著社會主義市場經濟體制的確立，市場化在中國股票發行監管制度的演變中起著越來越重要的作用。

3.中國股票發行監管制度的演變是多種因素共同作用的結果

中國股票發行制度的演變雖然是政府主導的強迫性制度變遷，然而政府采取何種發行制度受當時的政治、社會、經濟及認知水平等因素影響。社會積累的知識存量一定程度上決定了進步制度演變的可行性；社會成員的理解力和適應力，影響創新的吸收和擴散速度；社會文化教育體系影響社會成員的思維和習慣的變遷，且能培養他們對技術或制度創新的理解力和適應力。

（二）中國股票發行監管制度的演變趨勢

1.市場化程度逐漸增強

市場化的趨勢在我國新股發行制度演進和改革中有兩大明顯的體現，一是體現在審核理念上，二是體現在新股發行定價上。從審批制到保薦制，證監會的實質審核程度有所降低，逐漸偏向于合規層面的審核；定價方式由審批制階段的固定價格到不再通過行政手段管控新股發行價格，更多地發揮了市場的定價功能。

2.投資者的作用逐步凸顯

在新股發行審核過程中，通過加強新股發行公司的信息披露，使投資者能夠在新股發行審核過程中發揮監督作用；新股發行公司信息披露的賠償責任也逐漸加大，審批制時期，投資者因中介機構的失職造成的損失的索賠機制并不健全，而在保薦制時期有明確的規定；同樣，在定價和配售階段，投資者的意愿也能通過一定的途徑得到表達。

3.信息披露力度逐漸增強

審批制階段新股發行公司的招股說明書并不向社會公布，而核準制時期完善了新股發行公司的申請文件向社會公布的規定；核準制前期對新股發行公司信息披露的要求是除了中期報告和年度報告，另需披露重大事件，該表述在保薦制時期已經變成“凡是對投資者有影響的信息均應當披露”，信息披露的要求呈逐漸增強的趨勢非常顯著。

4.責任追究力度加強

從審批制到保薦制，需要承擔法律責任的主體范圍不斷擴大，責任追究機制越來越健全，責任劃分也越來越明朗，處罰力度有所加大。新股發行公司對其所披露信息的責任逐漸加大，中介機構的連帶責任漸趨明確。

四、小結

回顧中國股票發行從審批制到核準制的演進歷程可見，中國股票IPO制度的變遷是內外多種因素共同作用的結果，基本上是政府主導下自上而下推進的、漸進式半強迫性變遷，其他市場主體推動的誘致性變遷起了一定的輔助作用；呈現出政府機構逐漸放權，市場化程度逐漸增強，投資者作用逐步凸顯，信息披露逐漸強化，責任追究機制越來越健全的趨勢；體現了從計劃體制向市場體制轉變的過程，與中國經濟體制改革的總體特征是一致的。

中國證券市場的監管體制經歷了從地方到中央，從分散到集中的過程。集中監管有助于提高監管權威性，但也導致了用行政化的管理體制和方式來監管高度市場化的證券市場的強烈反差。特別值得關注的是，無論是審批制還是核準制，都具有很強的行政干預特征。政府以不同方式介入發行市場的資源配置，監管部門往往依照政府意愿而非市場選擇分配上市資源，以行政手段切分市場并控制發行速度，政府為企業的發行與上市提供隱性擔保。

相較于審批制，核準制下股票的發行與上市管理權從原本分散于多部門轉變為集合于證監會一家，滬深交易所長期事實上被視作接受證監會領導的派出機構，在制度安排上使得證監會的發行審核從一級市場延伸到二級市場，新股發行節奏及市場供求關系高度依賴于證監會的調控，各利益主體市場自律和市場自我調整的空間非常有限，證券交易所的市場性、專業性和自律性優勢無從發揮。上市發行審核權力的高度集中滋生了尋租和腐敗。

針對審批制和核準制暴露出來諸多問題，學界及業界都將改善的希望寄托于新股發行的注冊制改革。希望把選擇股票的權力和新股定價權力交還市場，最大限度地發揮市場的作用，提高資源配置效率，平衡供求關系，防止股價劇烈波動，同時減少權力尋租空間和腐敗的發生。