1.4 股票的風險

股票的風險來自股票價格的波動，而股價的波動來自股票市場的運作邏輯。人類對于股市運作邏輯的認知是一個極具挑戰性的世界級難題，這也是股票投資風險的根源所在。在這方面，尚沒有任何一種理論和方法能夠令人信服并且經得起時間檢驗。但這并不妨礙人們使用一些簡單的統計方法形成對于股票風險的基本認識。

1.4.1 風險的種類

在投資者眼中，證券風險主要表現為價格風險，但其實質是收益率風險。無論是價格風險還是收益率風險，其實都是來自證券價格的不確定性。這種不確定性的外在表現就是證券價格的波動，價格波動既產生了證券收益，也導致了收益率的波動，即收益率風險。

證券價格波動只是證券風險的外在表現形式，其原因來自多種風險因素，不同的視角可以看到不同的風險因素。不同視角下的風險因素之間并不是完全不同的風險因素，只是看待風險的角度存在差異，或者是風險因素的表現不同。

從風險來源看，證券風險可以分為市場風險（market risk）和個體風險（individual risk）等。市場風險又被稱為系統風險（systematic risk）。個體風險又被稱為非系統風險（non-systematic risk）。

從投資者角度看，可分為持有風險（holding risk）和流動性風險（liquidity risk）等。持有風險是指投資者持有某些證券期間證券市場價值變化的不確定性，流動性風險指的是投資者買入和賣出證券時會否發生實質性價值損失的不確定性。

從企業角度看，可分為企業戰略風險和經營風險等。企業經營風險又可具體分為諸如融資風險、投資風險、產品風險、現金流風險、壞賬風險、持續經營風險以及管理層更換風險等。

從經濟基本面看，包括政策風險、行業風險、購買力風險、利率風險和匯率風險等。其中，購買力風險也被稱為通貨膨脹風險。

上述風險的影響綜合體現在證券價格的變化中，價格變化產生價格波動風險，進而產生收益率波動風險。收益率波動既可能使得投資者獲利也可能使得投資者蒙受損失，投資者蒙受損失的不確定性稱為收益率損失風險。

1.4.2 價格波動風險

證券價格的波動風險是證券市場上最直觀的風險。顧名思義，價格風險指的是證券價格變動的不確定性。衡量證券價格波動風險最簡單的方法是使用價格的標準差。然而，直接使用價格的標準差估計價格風險存在一個嚴重的問題：不同證券之間的價格數量級不同。例如，低價股票每股只有幾元錢，高價股票可能高達每股上千元，直接使用股價的標準差將導致不同股票之間的風險不具有可比性；即使是同一只股票，它在不同歷史時期的股價數量級也可能存在差異，直接使用股價的標準差同樣可能失去可比性。

為使證券價格的標準差具有可比性，需要對其進行標準化處理，即使用證券價格的均值對價格標準差進行調整，得到調整（后）標準差，也稱標準差率或單位風險。可以將調整標準差直觀理解為證券價格的標準差占其均值的比例。調整標準差數字越大，這個比例就越大，價格波動就越劇烈，價格風險就越高。反之亦然。因此，可以使用調整標準差計量證券價格的風險。

1.證券指標波動風險的一般計算方法

計算證券指標的標準差需要一段時間的歷史數據。

套用滾動窗口的概念，我們就可以得到滾動的周、月、季、年的證券指標風險的時間序列。這種時間序列能夠使得投資者持續觀察到證券指標風險的變化趨勢。

為計算證券指標的波動風險，設證券指標的時間序列為P₁，P₂，…，P_i，…，P_t，期間長度為t，其均值為μ，我們將其寫成

設證券指標的標準差為σ，我們將其寫成

如果證券指標符合正態分布，基于標準差σ還可以進一步計算一段時間t₁的證券指標標準差，我們將其寫成

再計算期間內證券指標的調整標準差（標準差率），將其作為證券指標風險δ，我們將其寫成

當期間長度t分別為周、月、季、年時，δ就成為周、月、季、年證券指標的（滾動）波動風險。

這種方法得到的證券指標波動風險通常具有較好的可比性，雖然單獨使用時表示的意義有限，但可以用來直觀對比同種證券不同時期或不同證券同一時期的證券指標波動風險。

借助滾動窗口的概念，可以分別得到周、月、季、年的證券指標波動風險，這種期間波動風險能夠讓投資者直觀地觀察證券指標波動風險的動態趨勢。借助擴展窗口的思路，還可以得到投資者持有某種證券指標隨著時間推移波動風險的累計趨勢。

將上述公式中的證券指標替換成證券價格，就可以得到證券價格的波動風險，替換成證券收益率，就可以得到證券收益率的波動風險。

2.證券價格波動風險指標的用途

基于滾動窗口的股價波動風險指標適合分析中長期投資的股價波動風險趨勢，以用于進行證券產品投資時的風險選擇。股價波動風險指標既可以用于分析單只證券，也可以用于不同證券之間的風險比較。下面以京東和阿里巴巴股票為例。

案例1-8

股票的股價風險：京東與阿里巴巴

圖1-13對比了京東（美股代碼JD，實線）與阿里巴巴（美股代碼BABA，虛線）的年股價波動風險。

圖1-13中可見，在這段時間內京東的中長期股價波動風險全面高于阿里巴巴，但呈現了逐步下降趨勢，并且與阿里巴巴之間的差距在縮小；而阿里巴巴的中長期股價波動風險相對較小。這種基于滾動窗口的期間股價波動風險圖可以讓投資者觀察股價波動風險的動態變化趨勢。

證券的價格波動風險雖然直觀易懂，但不一定是投資者最關心的。投資者真正關心的是證券收益率的波動風險。

1.4.3 收益率波動風險

顧名思義，收益率的波動風險就是證券收益率變化的不確定性，或者說是收益率的一種離散趨勢。雖然各種證券的價格數量級不同，但它們的收益率卻具有一致的數量級，因此在估計收益率的波動風險時，無須進行數量級上的調整，可以直接使用收益率的標準差。

1.證券收益率的波動風險

證券的收益率相當于證券價格的一階差分，考慮到證券價格的波動性，收益率相當于放大了價格的波動性。證券價格始終在正數的區間內進行波動，但直接脫胎于股價的日收益率卻在正負數之間震蕩，徘徊在零線附近。因此，日收益率的直接分析價值比較有限，通常的做法是將日收益率累計成期間收益率。根據期間長短的不同，期間收益率能夠在一定程度上抑制日收益率的偶發波動，顯示出其內在的變化趨勢。

2.收益率波動風險的種類和用途

與股價波動風險指標相類似，收益率的波動風險也分為兩類：基于滾動窗口的收益率波動風險能夠揭示證券產品收益率的動態趨勢，適合用于投資選擇時參考；而基于擴展窗口的收益率波動風險則能夠描述投資之后的累計收益率風險。這兩類收益率波動風險指標既可以用于分析單個證券產品，也可以用于比較兩只證券的收益率波動風險。下面以蘋果和微軟股票為例。

案例1-9

股票的收益率風險：蘋果與微軟

圖1-14對比了蘋果（美股代碼AAPL，實線）與微軟（美股代碼MSFT，虛線）的年收益率波動風險。

圖1-14中可見，這段時間內蘋果的年收益率波動風險全面高于微軟。雙方在2019年11月都降到了最低點，隨后都呈現了上升趨勢，但蘋果的上升趨勢更加明顯，并且與微軟之間的差距迅速加大。

另外，兩只股票的收益率波動風險不約而同地在2019年11月顯著降低，說明很可能受到了某些外部事件的共同影響，具體原因需要進一步分析。

1.4.4 收益率損失風險#

收益率波動風險的定義是收益率變化的不確定性。然而，這種波動的不確定性并非都是風險，原因在于這種波動包括兩個方向——正向波動和負向波動。

正向波動能夠為投資者帶來超出預期的更多收益，是投資者夢寐以求的，因此，多數投資者并不視這種波動為風險。負向波動給投資者帶來低于預期的收益率，可視為收益率的損失，是投資者所厭惡的，因此，這種波動往往被投資者視為真正的風險，并稱這種風險為收益率損失風險。

1.收益率波動的兩個方向

收益率的標準差既包含了收益率的正向波動也包含了負向波動。為了估計收益率損失風險，需要對收益率的負向波動進行專門的處理。在統計學中，只處理負向波動的標準差稱為下偏標準差（lower partial standard deviation, LPSD），只處理正向波動的標準差稱為上偏標準差（upper partial standard deviation, UPSD）。標準差雖然包括了上偏標準差和下偏標準差，但它們之間并非簡單的相加關系，即下（上）偏標準差并不必然小于標準差。

2.收益率下偏標準差的計算方法

設證券收益率的時間序列為r₁，r₂，…，r_i，…，r_t，樣本期間長度為t，收益率的均值為μ，其中有n個樣本的收益率小于μ

設證券收益率的下偏標準差為σ_LPSD，其中min表示取最小值

3.收益率波動損失風險指標的種類和用途

與收益率波動風險指標相類似，收益率的波動損失風險也分為兩類：基于滾動窗口的收益率波動損失風險能夠揭示證券產品收益率損失的動態趨勢，適合用于投資選擇時參考；而基于擴展窗口的收益率波動損失風險則能夠描述投資之后的累計收益率損失風險。這兩類收益率波動損失風險指標既可以用于分析單個證券產品，也可以用于比較兩只證券的收益率波動損失風險。以臉書和微軟股票為例。

案例1-10

股票的收益率波動損失風險：臉書與微軟

圖1-15對比了社交網絡巨頭臉書（美股代碼FB，實線）與微軟（美股代碼MSFT，虛線）之間的年收益率波動損失風險。

圖1-15中可見，臉書的收益率波動損失風險持續高于微軟。另外，臉書的年收益率波動損失風險在2019年頭2個季度持續下降，與微軟的差距在縮小，7～10月相對穩定，但隨后再次上升，與微軟的差距逐步拉大。反觀微軟，其收益率波動損失風險在2019年3月上升至高點，隨后持續下降至11月，之后再次緩慢升高。總的來說，微軟的收益率波動損失風險低于臉書。