式中 V0,share——每股基本價(jià)值。

達(dá)莫達(dá)蘭的某些輸入?yún)⒘啃枰M(jìn)一步的講解。高速增長(zhǎng)期的增速gHG可以通過(guò)應(yīng)用基本增速方程計(jì)算得出：

gHG=bHG×ROEHG=0.6536×0.1126=0.0736

式中 bHG——高速增長(zhǎng)期留存收益比率；

ROEHG——高速增長(zhǎng)期股本回報(bào)率。

以7.36%的增速計(jì)算，2004年、2005年、2006年、2007年和2008年的每股盈利分別為4.65歐元、4.99歐元、5.36歐元、5.75歐元和6.18歐元。多數(shù)情況下，分析師都會(huì)采用3年、5年或10年作為競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)期，甚至不做出解釋。達(dá)莫達(dá)蘭所采用的高速增長(zhǎng)期為5年。分析師通常運(yùn)用“杜邦公式”[18]對(duì)股本回報(bào)率進(jìn)行分解：

股本回報(bào)率等于凈收益減去優(yōu)先股股利（如有）再除以平均股本。管理層不僅可以通過(guò)提高利潤(rùn)率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來(lái)提高公司的股本回報(bào)率，還能夠以高風(fēng)險(xiǎn)的財(cái)務(wù)杠桿為代價(jià)，通過(guò)增加負(fù)債（減少股權(quán)）來(lái)為其融資。[19]利潤(rùn)率反映了公司的成本管理效果。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對(duì)期間內(nèi)公司運(yùn)用平均資產(chǎn)產(chǎn)生銷售額的效率進(jìn)行量化。財(cái)務(wù)杠桿衡量了一定期間內(nèi)資產(chǎn)組成中的債務(wù)和股權(quán)之間的量化關(guān)系。杜邦公式有助于投資者更好地了解股本回報(bào)率的來(lái)源。

貼現(xiàn)終值占德意志銀行股票基本價(jià)值的86%以上，足見(jiàn)輸入要素是多么重要。根據(jù)定義，股本回報(bào)率ROE等于終值期的股權(quán)資本成本iE,TV：ROETV=iE,TV。可通過(guò)應(yīng)用基本增速方程，來(lái)計(jì)算終值期的留存收益比率bTV。終值期增速gTV采用4%，那么，終值股利支付率為54.9%，期間T+1=6內(nèi)的股利為3.53歐元：

gTV=bTV×ROETV?0.04=bTV×0.0887?bTV=0.451且(1-bTV)=0.549

DPS6=EPS5(1+g)(1-b)=6.18×1.04×0.549=3.53

式中 b——留存收益比率；

ROETV——終值期股本回報(bào)率。

達(dá)莫達(dá)蘭得出結(jié)論：德意志銀行在估值時(shí)的股票交易價(jià)格為66歐元/股，相比于基本價(jià)值54.81歐元/股，其股價(jià)被高估了。[20]2006年初，德意志銀行股價(jià)為82歐元/股。既然如此，估值練習(xí)是毫無(wú)用處的嗎？表3-3反映了頭部投資銀行在2006年初對(duì)德意志銀行的盈利與股利預(yù)期。[21]

表3-3 德意志銀行盈利與股利預(yù)期

①Damodaran (2005), p. 546f.

②UBS Investment Research (2006).

③Merrill Lynch (2006).

④Lehman Brothers (2006).表3-3反映了列報(bào)（未經(jīng)調(diào)整）的每股盈利，因?yàn)榱袌?bào)的盈利在報(bào)告中被用來(lái)計(jì)算股本回報(bào)率。

達(dá)莫達(dá)蘭（2005）正確預(yù)測(cè)出，德意志銀行已進(jìn)入高速增長(zhǎng)期，但并未預(yù)見(jiàn)德意志銀行的盈利會(huì)全速增長(zhǎng)。2005年，德意志銀行所得稅前收入增加至61億歐元，而2004年該項(xiàng)數(shù)據(jù)為40億歐元，這主要?dú)w功于高盈利能力的投資銀行業(yè)務(wù)。[22]德意志銀行2004財(cái)年的每股股利為1.70歐元（2005年5月19日派息），而其2005財(cái)年的每股股利為2.50歐元（2006年6月2日派息），同比增長(zhǎng)47%。2006年3月，以DGM為工具，瑞銀投資研究部分析師稱：

……我們對(duì)德意志銀行給出的目標(biāo)價(jià)格為110歐元/股，這一目標(biāo)價(jià)格，就是以戈登增長(zhǎng)模型為基礎(chǔ)而做出的。在該模型中，我們假設(shè)可持續(xù)股本回報(bào)率為14.6%，永續(xù)增速為4.0%，股本成本為10%……[23]

2006年初，因?yàn)榉治鰩煂?duì)每股盈利和股利的預(yù)估值，均明顯高于達(dá)莫達(dá)蘭早前的預(yù)測(cè)值，所以，德意志銀行股票交易價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出達(dá)莫達(dá)蘭給出的基本價(jià)值（54.81歐元/股）也就不足為奇了。[24]DDM是將盈利預(yù)期轉(zhuǎn)換成基本價(jià)值的有用工具，但是，結(jié)果取決于在不確定性情況下所做的主觀假設(shè)。[25]該模型對(duì)輸入?yún)⒘孔兓瘶O其敏感。預(yù)期股利為預(yù)期盈利與預(yù)期派息率相乘之積。如果公司在未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)不向股東分配盈利，那么，通常不可能應(yīng)用DDM。

股利是公司實(shí)際分配給股東的現(xiàn)金。一方面，F(xiàn)CFE是扣除投資額并向債權(quán)持有人付息后的凈現(xiàn)金流，公司可將其分配給股東。從理論上講，F(xiàn)CFE模型與DDM等價(jià)，DDM的主要優(yōu)點(diǎn)就是簡(jiǎn)單。另一方面，如果需要構(gòu)建FCFE模型，那么，分析師就應(yīng)該對(duì)公司盈利潛力做更深入的分析，分析營(yíng)收、營(yíng)業(yè)費(fèi)用、投資需求以及影響FCFE的其他因素，這有助于投資者理解公司的盈利（自由現(xiàn)金流）方式。自由現(xiàn)金流是未來(lái)股利派付的最終來(lái)源。在上面的例子中，雖然我們運(yùn)用了DDM對(duì)德國(guó)電信股票進(jìn)行估值，但是，假如未來(lái)電信行業(yè)的價(jià)格壓力繼續(xù)增大，又或者德意志電信為了保持競(jìng)爭(zhēng)力而進(jìn)行基建投資，那么，德國(guó)電信未來(lái)就可能無(wú)法派付股利。分析師在使用DDM時(shí)，往往在沒(méi)有認(rèn)真分析真實(shí)盈利潛力的情況下就假設(shè)公司一定會(huì)派付股利。相比之下，在構(gòu)建自由現(xiàn)金流模型時(shí)，分析師一般會(huì)仔細(xì)分析公司的營(yíng)收潛力、成本結(jié)構(gòu)和投資需求。

分析師往往會(huì)使用FCFF模型，而較少使用FCFE模型。FCFF是扣除投資之后、付息之前的凈現(xiàn)金流，可將它分配給債權(quán)和股權(quán)持有人（即所有的資本提供者）。FCFF模型比FCFE模型更受業(yè)內(nèi)人士歡迎，因?yàn)樗紫刃枰獙?duì)公司做整體估值，然后再減去債務(wù)價(jià)值，這樣就更加便捷易懂，而非單純分析股權(quán)價(jià)值。如果輸入?yún)⒘恳恢拢敲碏CFF模型與FCFE模型的所得結(jié)果就相同。

在下一章中，我們將著重講述FCF模型，因?yàn)樵谶@類模型中，一家企業(yè)從營(yíng)收到經(jīng)營(yíng)盈利再到自由現(xiàn)金流的整個(gè)盈利產(chǎn)生過(guò)程會(huì)更加透明。