第3章 現金流貼現模型：主要輸入要素

3.1 分析性資產負債表與自由現金流貼現模型

從理論上講，公司價值取決于因債務（D）融資和股權（E）融資而形成的資產（A）的價值：A=D+E；股權價值等于資產價值減債務價值：E=A-D。假設只有一類普通股在外流通，那么，其1股的價值s，可采用普通股的股權價值E除以流通股股數n來計算：s=E/n。

如果資產負債表能夠準確反映出資產、負債和股權的公允價值，那么公司估值就會非常簡單。不幸的是，會計師在編制財務報表時，必須遵循一般公認會計原則（GAAP）。美國一般公認會計原則（US GAAP）要求固定資產按歷史成本減折舊來估值。通常，物業、廠房及設備（PP&E）（通常購置于幾年前）的賬面價值不等于其當前市場價值。流動資產的價值會受到會計慣例的嚴重影響。例如，公司可在核算存貨時運用不同的方法。確認無形資產（包括商譽、商標和專利）尤其成問題。例如，美國一般公認會計原則通常要求研發費用在發生時計入當期費用。而一些金融經濟學家則辯稱，研發費用應作為無形資產予以資本化并進行攤銷。公司通常傾向于少報債項，將債務隱匿于資產負債表外。租賃與特殊目的實體即為資產負債表表外債務的典例。如果租賃被作為經營性租賃而非資本性租賃處理，那么，承租人的資產負債表中就不會顯示出任何債務。養老金負債金額，取決于各種非常主觀的假設。[1]投資者可以有大量理由不信任公司資產負債表中報告的賬面價值。

關于資產負債表，分析師與會計師的觀點不同，主要有3個原因：

（1）公司資產負債表僅反映現有資產的價值，并不會反映未來投資的預期價值。

（2）資產負債表不會把產生經營性現金流的經營性資產與非經營性資產分開。

（3）資產負債表不會將長期債務與股權價值單獨列報，流動負債于傳統資產負債表右側顯示。

分析師通常都會重新整理會計師所創建的資產負債表。圖3-1顯示了一份重新整理的資產負債表。

在重新整理的分析性資產負債表中，反映資產組成的長期債務與股權價值被單獨列報。流動負債從資產負債表的右側被移至左側，并作為流動資產與流動負債之差計入營運資本。[2]由于資產的賬面價值通常不反映資產的公允價值，分析師會通過對現金流貼現來預估經營性資產的價值。為維持經營并產生未來現金流，公司必須投資于固定資產與營運資本。通常，在公司成長過程中，不僅物業、廠房及設備在增加，存貨、應收賬款及其他流動資產也在增加。通過對未來現金流的貼現計算，分析師可以預估圖3-1中的現有經營性資產（A.1）與投資（A.2）的未來價值。要計算企業價值，就必須加上非經營性資產的價值（A.3）。未來現金流現值不包括非經營性資產的價值。

股權價值是經營性資產與非經營性資產的總價值減去債務公允價值之后的剩余索償權（E=A-D）。自由現金流是公司在營運資本和固定資產支出后可以分配給資本提供者的經營活動所產生的現金流。扣除資本支出后的經營性現金流是一項重要的業績衡量指標，因為它對維持和擴大資產基礎后的經營活動產生的現金進行了量化。公司可運用自由現金流來派付股利、削減債務、回購股票或展開收購。如果公司不進行擴大再生產投資或向債權和股權持有人分配現金，而是將它留在資產負債表中不動用，那么，該現金就代表著一種非經營性資產。

總體而言，FCF模型有兩種類型：FCFF貼現模型和FCFE貼現模型。[3]FCFF是在扣除營運資本和固定資產投資之后、付息之前的FCF，它可以被分配給長期資本（債務和股權）提供者。由于FCFF的無限期貼現并不切實可行，分析師通常會在一個有限的年限t=1，…，T（競爭優勢期）內，通過WACC[4]對FCFF進行貼現。TV是把競爭優勢期之后t=T+1，…，∞的現金流價值量化：[5]

式中 EV——企業價值；

TVEV——企業價值終值。

FCFF貼現模型屬于企業價值估值模型。如果需要計算股權的基本價值VE,0，分析師就必須從企業價值（EV）中減去債務的市場價值DM，即VE,0=EV-DM，或者，直接通過股權資本成本iE對FCFE進行貼現計算：

式中 TVE——股權價值終值。

FCFF是扣除投資額和償還利息及本金之后的自由現金流。FCFE是股利派付的來源。如果分析師對未來股利（公司實際分配給股東的現金）而非FCFE（公司可能分配給股東的現金流）貼現，那么，DCF模型就稱為DDM。如果所采用的輸入參量保持一致，那么，DCF模型所得出的結果就會相同。現金流與貼現率必須保持一致：

（1）風險溢價與貼現率應充分反映預期未來現金流的不確定性。用低貼現率反映不確定性程度高的現金流，是分析師最易犯的錯誤之一。

（2）FCFF必須按公司債權和股權持有人所提供資金的WACC進行貼現。FCFE貼現是付息之后的現金流的量化，它必須用股權的資本成本進行貼現。

（3）現金流和貼現率必須對應統一。名義現金流應按名義貼現率進行貼現，實際現金流應按實際貼現率進行貼現。

在探討最流行的DCF模型之前，請注意：一些金融經濟學家認為，傳統DCF模型缺乏擴大、推遲或放棄項目方面的靈活性，這樣的靈活性可以應對意料之外的市場發展。采納與修訂未來決策權的選擇，本身就具備期權屬性，可以運用實物期權模型來預估價值。[6]用于公司財務和公司戰略的實物期權模型通常很復雜，當前并未被分析師廣泛應用。本書第二部分介紹了蒙特卡羅模擬，該模擬越來越受金融經濟學家歡迎，它可以解決投資者在做投資決策時所面臨的不確定性問題。[7]