03 雙重股權結構：SEC的質疑與律所的回應[1]
導言：伴隨著2017年新加坡交易所和港交所相繼允許采用雙層股權的公司IPO，同股不同權的問題一直是熱點。2018年2月15日，美國SEC委員Robert J.Jackson發表題為《永久性雙重股票：反對公司王權的案例》（Perpetual Dual-Class Stock：The Case Against Corporate Royalty）的演講，隨后2月22日Wilson Sonsini Goodrich & Rosati 的合伙人David Berger發文對其進行回應，本文即為對兩篇文章的編譯總結稿，管窺SEC和美國律師對于雙重股權的不同認識。
永久性雙重股票：反對公司王權的案例
在這篇演講稿中，Jackson委員關注的并非雙層股權結構的好壞、優劣問題，而是：如果一個公司一旦采用了雙層股權結構，是否應該永遠持續下去？
演講伊始，Jackson委員以“牢固的婚姻關系需要以雙方永遠的信任為基礎”這一比喻為出發點，提出：對于采用永續雙層股權結構的公司，賦予公司管理層對于該公司名義上永遠的控制權是合理的嗎？
對此，Jackson的回答是否定的。
1.公司王權（corporate royalty）和美國價值
永續的雙層股權結構不僅要求投資者信任一個具有遠見的企業創立者，更是要求他們去相信這個人的孩子甚至他的子孫后代，而這些人也許并不具有創立者的遠見。因此，對于美國的普通投資者而言，將導致這樣的后果：公眾公司甚至最終連普通大眾的退休存款，都將持續由公司內部一小部分的精英集團永遠控制。
但從美國的歷史來看，對于美國人而言，他們沒有承繼權力的傳統，更沒有一個機構或個人能夠永遠地保有某項權力。從美國建國開始，他們的憲法就僅賦予立法者促進公共利益的廣泛權力，卻沒有賦予國會授予尊貴頭銜（grant titles of nobility）的權力。
美國經濟的發展深受這種“大眾的可靠性精神”（the spirit of democratic accountability）的影響。這就是為什么亞當·斯密在其早年的作品中擔憂，經濟模型將怎樣解釋這種可能性，即權力可能會被來自墳墓中的王權所行使。這也是為什么今天我們要求公眾公司必須向普通投資者披露他們的活動。
因此，永續的雙層股權結構的問題在于它使得經理們（以及他們的后代們）的行為永遠不受市場紀律的約束。也就是說，讓投資者對公司王權予以永遠信任的做法與美國人的價值觀是背道而馳的。
2.雙層股權結構公司的股票與公司表現
Jackson委員接著提出，采用永續雙層股權結構的公司在實踐中其表現也不盡如人意。最近的一項研究表明，一個公司采用雙層股權結構的成本和收益在該公司的生命周期中是不斷變化的：在IPO之后的短暫時間內，采用雙層股權結構的公司在交易中會產生溢價，但隨著該公司不斷成熟，這種溢價最終會消失。也就是說，在一個公司的早期發展階段，將控制權給予有遠見的創立者是明智的選擇，但是在某個時間點[這一個時間點被稱作“落日”（sunset）]之后雙層股權結構將不再產生收益。
基于這個理由，有的學者提出應該對公司采用雙層股權結構的時間進行限制，在某個固定期限或者在創立者逝世后。
接著，Jackson和他的同事收集了過去15年間采用雙層股權結構進行IPO的公司，共計157個，其中71個公司有“落日條款”（sunset provision），其余的86個則采用永續的雙層股權結構。回歸結果顯示在IPO之后的2年，兩類公司的預期價值有相同的發展趨勢，但在2年之后，兩類公司的預期價值則產生了不一樣的發展趨勢。IPO 7年之后，永續雙層股權結構的公司和對雙層股權結構有“落日條款”的公司相比預期價值有顯著的差距。具體如下圖1：
圖1 雙層股權公司的預期價值
并且，他們還發現，對于少部分的公司而言，放棄采用雙層股權結構的決定和他們預期價值的顯著增加有相關關系。
Jackson還提到，美國目前三大主要的股票市場指數都把雙層股權結構的公司排除在外。FTSE Russell 將排除所有自由流通股（free-float）少于總投票權5%的公司；標普道瓊斯指數將排除所有的雙層股權結構公司；MSCI將降低雙層股權結構公司所占的權重。這些都向市場釋放出巨大的信號。但是，Jackson認為將所有雙層股權結構的公司排除在美國主要的股票指數之外是一個不明智的決定。
理由是：美國市場的發展和美國普通大眾投資者之間存在鴻溝。中產階級看著市場不斷地發展壯大卻無法參與其中，也無法享受其中的收益。并且美國的中產階級通常是通過某個股票指數來持有某個公眾公司的股票。因此，如果將所有雙層股權結構的公司排除在主要的股票指數之外，那么也就意味著普通投資者將喪失參與到最具創新的企業發展中并成為其中一部分的機會。
因此，Jackson提出，希望美國的證券交易所能夠考慮出臺永續雙層股權結構適用的標準，即對其進行一定限制。公司依舊可以采用雙層股權的投票安排進行IPO，但前提是管理層愿意在將來某一天把投票權“還給”股東。
但是，對于采用雙層股權結構的“落日（sunset）”時間或者期限，Jackson最后也沒有給出肯定的回答，但是作為SEC的委員，對于這種“因人而異”的問題，想必在給出回答之前需要慎重考量。
為何選擇雙重股權：對Jackson和Stein委員的簡短回應
作為對Jackson委員演講的回應，該文開篇就表明目的：第一，明確導致許多創新型公眾公司采用雙層股權結構的原因；第二，為SEC解決雙層股權結構所產生的問題提出一些解決辦法。
David Berger認為，美國公司治理面臨的挑戰，遠比雙層股權結構所帶來的更大。
美國公司治理的第一個問題起源于1980年興起的公司治理結構的不斷“金融化（financialization）”，以及把股權資本作為決定什么是好的公司治理的唯一標準。然后，隨著散戶投資者大規模地被機構投資者所替代，股權資本自身的性質也發生了變化。因此，他認為雙層股權結構的問題不應單獨看，而應將其放置在美國整個企業團體（corporate republic）發展的背景之下。
作者指出導致創新型、科技型公司采用雙層股權結構的主要原因是美國公司治理市場的“金融化”，這一變化使得公眾公司無法集中于除股東價值外的其他發展目標。斯坦福大學Admati教授最近的文章“A Skeptical View of Financialized Corporate Governance”也談論了“金融化”給美國市場帶來的負面影響：公司的管理者僅關注股東價值，即短期股票價值的上漲，而不是公司長期的發展。
美國公司治理面臨的第二個核心問題是：只有股權資本能在公司治理中發聲。這一問題重要的原因在于：
1.將近一半的美國人在市場上沒有任何投資，也不直接或間接擁有任何公司的股票。盡管公眾公司和這些人有著千絲萬縷的聯系，從雇員到消費者，從工作到退休，但他們在“什么是好的公司治理”的辯論中卻沒有發言權，因為他們不是股東，因此沒有發出批評聲音的權利。
2.這個問題改變了股權資本本身的性質。長期以來都認為股權資本的持有者對公司進行的是長期投資，因此他們關注的是公司的長期發展。但是，由于今天控制股權市場的是眾多的機構投資者，他們壟斷了“什么是好的公司治理”的發言權，而這些機構投資者更多關注的還是股東價值，導致對于積極股東和投資者而言，更注重股東的回報而不是企業長期的健康發展。并且，這些機構投資者背后做決策的資金管理者們通常也是為了實現短期的發展目標，因為對他們而言更重要的是管理中的資產（Assets Under Management，AUM），當某個基金短期價格上漲時，AUM也隨之增長。
總而言之，作者認為現在美國的企業團體（corporate republic）存在以下問題：（1）把不持有任何股權的多半數美國人排除在外；（2）大部分具有投票權的團體（voting republic）是由管理他人資金的資金管理者組成的，這些人則依據相對短期的投資結果獲得報酬；（3）在團體中最具投票權的是積極股東，但他們卻把三年看作一個長期投資。
今天人們傾向于將“什么是好的公司治理”限定在能夠提高短期的股東價值，但是對于年輕的創業者來說，他們的長遠目標是建立企業，除了股東價值之外他們還有其他關注的問題。解決這一問題的第一個方法是企業不上市，第二個方法便是雙層股權結構。因此，雙層股權結構成了這些公司應對“金融化”和公眾市場僅關注短期利益等問題的出路。作者在文中節選2004 Google的招股說明書作為例子。
文章最后，作者提出了解決的方法。首先，SEC可以出臺便利發行人采用“任期投票權”（tenure voting）的法規，這樣就能夠給予那些注重公司長期發展的股東相對于僅注重短期發展的股東更多的投票權。其次，SEC可以采取其他的手段保證長期儲戶和有長期投資動機的機構投資者相匹配。例如，SEC可以為機構投資者設立披露規則，要求他們必須披露：相關的報酬和激勵政策、在代理投票權中的交易規則等。最后，SEC可以要求交易所限制公司披露短期指引，鼓勵他們多披露公司長期的戰略和投資。據說這種做法已經被Eric Reis 的長期股票交易所考慮實踐。
法經述評
隨著新加坡交易所和港交所接受雙重股權架構的政策發布，對于雙重股權架構的討論又開始增多了。國內各界人士，紛紛對于國內優秀企業即將被“逼上梁山”表示擔憂，進而呼吁國內張開懷抱接受這種滿足了股東多元化、能夠實現公司長期目標的管理制度。
可無疑SEC委員Jackson的文章對以上言論進行了有力的反擊。在其提出的幾個論點中，較為重要的是，永續雙重股權架構公司在長生命周期里面的股價表現并不如非永續雙重股權架構的公司。基于此，他提議為了留下對雙重投票制度有需求的公司，建議對雙重投票權進行限制，施加落日條款。
隨后的這篇反駁文章中，事實上并未對這個問題作出很好的回應，雖然稱之為“response”。但作者依舊執著于機構股東短視化的論點，并有針對性地提出美國公民事實上參與到公眾公司的很少，并不能實現所謂的“美國民主理念”。
可是，什么是長期目標？就像經濟學中對于短、中、長三個階段討論的無限爭議一樣，如何界定長期目標和短期目標？如果從實證的表現看，似乎長期目標論根本就是個偽命題。更有意思的是，除了股東追求股價表現而日益短視化這一論點還可以相對地站住腳，就我看到的研究而言，并沒有理論很好地解釋為什么創始人可以更好地實現公司的長期目標。
而后者在其response中聲稱的所謂任職投票權本身面臨著一個悖論：多倍投票權的保留時間隨著其持有股票的時間增長而延長，旨在將雙重投票權賦予那些有長久持有股票意愿的人，可是歷史持股時間和未來持股時間可以等同嗎？退一步講，二者不應該是反向關系嗎？
從港交所公布的政策來看，其對于雙重股權架構的適用有行業限制，但是為什么是這個行業而不是那個行業適用雙重股權？事實上美國的幾大科技上市巨頭均未采用雙重股權架構。而且為什么多倍的投票權上限要設置在10倍而不是20倍？合理性究竟何在？
更重要的是，港交所的文件中也承認了雙重股權架構會出現大股東侵害小股東的情況，于是聲稱自己會力促大股東履行對小股東的信義義務。可是問題在于，對于股東間信義義務的標準，即便是美國法院也沒有建立起系統性、可執行的標準，港交所對于自己法院的信心又從何而來？
事實上，如果我們承認，雙重股權架構不過是對于控制人的一種迎合，那么以上問題就都好理解了。因為在公司上市地的決定上控制人話語權極大，尤其是對于中國的公司來講，那么為了將這些公司留住，我們必須討好這些實際控制人。于是，我們在明知雙重投票權有諸多弊端的情況下，還是迫于創始人的“淫威”將其采納，只不過為了良心不那么痛而對其進行限制，只是我們也不知道這些限制的合理性。承認吧，我們可能是在和魔鬼進行交易。
[1] 原文鏈接：https://www.sec.gov/news/speech/perpetual-dual-class-stock-case-against-corporate-royalty？from=groupmessage https://corpgov.law.harvard.edu/2018/02/22/why-dual-class-stock-a-brief-response-to-commissioners-jackson-and-stein/#more-105170。