02 類別股與表決權轉移：概覽和比較

導言：港交所與新加坡交易所先后放開雙重股權制度的政策傾向，使得學界與監管層再次對我國公司法“同股同權”的原則進行了反思，有論者以“股東異質性理論”為由，主張在《公司法》層面放開對“同股同權原則”的堅守。那么，到底哪些行為屬于突破“同股同權”？這些違背“同股同權”的實踐在境外究竟是如何運作的？中國的實踐又是如何運作的？本文旨在對以上問題有個基本描摹，以饗諸位。本文將實踐中突破同股同權原則的做法稱為表決權分離，而根據是否在股權層面的規定有所區別，將表決權分離分為類別股架構與表決權轉移。

類別股架構

作為傳統的大陸法系國家，我國《公司法》層面仍然堅持“同股同權”原則，但同時，《公司法》第131條規定：“國務院可以對公司發行本法規定以外的其他種類的股份，另行作出規定。”這就為我國建立類別股制度留下了制度空間。

2013年以來，因為阿里巴巴整體上市引發的討論、國務院對于“特殊管理股制度”的提出以及優先股的推出，使得類別股制度的建立成為社會各界討論的話題。2017年年中港交所設立創新板的新聞，更讓關于我國類別股制度建立的討論再次興起。

1.優先股

目前，我國的優先股制度是通過《關于開展優先股試點的指導意見》以及《優先股試點管理辦法》等文件建立的相應的制度體系。

從國際慣例看，優先股的主要特點是沒有表決權，有類似債的特性，發行人在分紅與表決等方面的安排有著比較大的自由，但我國的優先股制度在表決權方面的規定予以優先股股東極大的保護，表現出鮮明的中國特色。具體而言，根據《優先股試點管理辦法》，我國上市公司發行的優先股不僅必須是固定股息率，而且在重大事項上必須采取分類表決、在特定條件下恢復表決權（具體規定見下表1）。

表1 優先股股東所享有的表決權

現實操作中，優先股作為不同于普通股的類別股，采用的是“獨立代碼、單獨表決”的模式，即投資者通過A股賬戶購買優先股，每只優先股的代碼與上市公司的普通股代碼不同，在對重大事項進行分類表決時，優先股股東進行單獨表決。如果出現恢復表決權的情形，由上市公司進行申請，我司為其開放投票入口，恢復表決權的股東據此參加股東大會，但實踐中尚未出現恢復表決權的情形。

2.雙重股權制度

國務院在《關于深化國有企業改革的指導意見》和《關于國有企業發展混合所有制經濟的意見》中提出要建立特殊管理股制度，盡管文件中并未明確指出特殊管理股制度具體包含哪些股權制度，但目前普遍認為特殊管理股制度包括雙重股權制度和金股制度。

考慮接納雙重股權制度主要出于便利境外上市互聯網企業回歸的原因，滬深交易所也在不同場合表態要研究建立雙重股權制度為科技型企業回國融資創造條件，而對于金股的需求更多地存在于國企改革，尤其是文化企事業單位改制中，因為此類企業的導向性較強，黨和政府有影響其宣傳口徑的現實需要，金股制度的“一票否決”特性正好滿足了這一需求。但無論是雙重股權制度，抑或是金股制度，均是對于“同股同權原則”的突破，而由于前述《公司法》中的相關規定，我國目前在上市公司中推行特殊管理股仍然存在上位法的障礙。

表決權轉移

不同于類別股制度通過法律規定將表決權與收益權進行分離，現實中股東還有可能通過表決權代理、表決權協議以及表決權信托等方式實現表決權與收益權的分離。盡管這三者有一定的相似性，但本質上有較大差異，具體見表2：

表2 三類表決權轉移方式的對比

1.表決權代理

從法律規定看，表決權代理在我國是被允許的，但是表決權代理有兩種體現方式，一種是主動委托，即股東主動將手中的表決權委托給代理人，由其代表自己出席股東大會并進行投票；另一種是被動委托，即由代理人向股東出具空白的授權委托書以征集其手中的表決權，這更多地出現在公司控制權爭奪中中小股東或者敵意并購者想要通過征集投票權替換現有管理層的情況下。

由于前者屬于股東自主行為，故此我國的相關規定未做過多限制，僅對于后者，我國法律將征集者資格僅限于董事會、獨立董事以及符合相關規定的股東，且明文禁止有償的投票權征集。事實上，由于股東名冊的不易得性、相關操作細則的不明確以及投票權征集的費用承擔等問題造成的高成本，我國的表決權征集并不常見，僅有的幾例操作方式也各異。

2.表決權協議

表決權協議，又稱表決權拘束協議，是指股東為自己的股權行使表決權設定一定的條件，此類協議可以與其他同為公司股東者訂立，亦可與非公司股東的其他人訂立，前者為狹義上的表決權協議，后者為廣義上的表決權協議。

我國目前尚無關于表決權拘束的明文規定，同時一些學者基于“表決權屬于共益權與人身權”的傳統觀點，依舊主張表決權拘束協議無效，這也為各界形成理論共識造成了困難。實踐中的《一致行動人協議》《關于表決權的安排》類似于表決權拘束協議，但對其規制也僅限于強制披露以及一些窗口指導（如《上市公司收購管理辦法》中要求收購者在收購完成后12個月內不得轉讓股份，所以一般通過簽訂協議安排完成收購的，會要求在12個月內不得解除協議），且相關規定僅見于有關并購重組的監管文件中。

3.表決權信托

表決權信托是指股東將自己的股份所有權完整轉移給受托人，受托人將在約定的期限內以股權所有人的身份行使相應的表決權。

目前，在我國推行表決權信托的障礙主要是上位法相關規定的缺失。我國《信托法》明文規定“設立信托，必須有確定的信托財產，并且該信托財產必須是委托人合法所有的財產。本法所稱財產包括合法的財產權利”，該條文中要求信托必須是基于財產設立的，但是對于表決權信托中的客體究竟是股權還是表決權以及表決權是否屬于財產權利這兩個問題，我國理論界尚存在爭議，所以寄希望于擴大解釋“本法所稱財產包括合法的財產權利”的路徑將表決權納入《信托法》調整的范圍依然存在一定的不確定性。在“青啤股權變更案”中，境外投資方與青島市國資委通過委托第三方的方式解決并實現了表決權與收益權的分離，但該安排是否為表決權信托，爭議依舊較大。從媒體披露的信息看，該案例中境外投資方將手中股權轉讓于第三方公司“LAW DEBENTURE TRUST（ASIA）LIMITED”，自己保留收益權，同時第三方對于表決權的行使完全依賴于青島市國資委的紙面指令，該模式中第三方公司完全沒有任何管理的自主權，有違背我國《信托法》對于受托人親自管理義務要求之嫌。同時，信托關系的認定更多地依據法律規定，在法律規定不明的情況下，該模式即便有信托的外貌，但能不能被認定為信托，不確定性也極大。

表決權與收益權的分離本身會帶來較多問題，我國公司法層面事實上對于此類安排并未完全禁止，“國務院另行規定除外”的制度安排事實上也提供了制度空間。但正如表決權委托協議在實踐中有著諸多問題一樣，對于此類安排即便放開也要考慮對其弊病的防控，否則僅僅因為“股東異質性”的需求而打開“潘多拉之盒”，只怕會得不償失。