04 雙重股權結構真的有損股東利益嗎？[1]
導言：科創板新規千呼萬喚始出來，值得關注的是，《科創板上市公司持續監管辦法（試行）》第8條首次規定了中國版的“同股不同權”。對于雙重股權結構的討論和爭論依舊在進行中，機構投資者、控股家族、科技公司創始人、散戶投資者、理論研究者都有各自的立場和證據，本文編譯自David Berger與 Laurie Simon Hodrick對雙重股權結構公司在美國運行情況進行的實證分析，同時總結了各界的反應。對于A股市場即將迎來可能采取雙重股權結構的“獨角獸”，我們可能采取的也是先觀察的態度，真正的市場表現在中國這個以散戶為主的市場可能又會有所不同。
號召對雙重股權進行規制的做法已經非常普遍。例如，美國機構投資者協會（the Council of Institutional Investors，CII）請求紐交所和納斯達克要求：所有即將采用雙重股權結構上市的公司都必須在公司章程中規定“落日條款”（sunset provision），以保證公司在一個約定的時間轉化為一股一權。CII同樣建議編制指數的公司將采用雙重股權結構的公司排除在外，標普道瓊斯指數（S&P Dow Jones）和富時羅素指數（FTSE Russell Indices）都已經采納了這個建議。許多CII的個人會員也和一些世界上最大的對沖基金及其他投資者一起，加入了旨在反對雙重股權結構的“美國管理及治理框架”（Framework for U.S.Stewardship and Governance）。
代理咨詢服務機構（Proxy Advisory Services）也宣布了它們對雙重股權結構公司的反對立場。例如，美國機構投資者服務協會（Institutional Shareholder Services，ISS）建議，如果采用“有區別投票權”的公司沒有規定恰當的落日條款，那么它們建議對這些公司的董事投反對票。并且，即使是SEC的投資者建議委員會（Investor Advisory Committee）也表示了對雙重股權結構公司的擔憂，因此它們建議SEC應當投入更多的資源以識別雙重股權結構公司在治理糾紛中可能產生的風險。
然而，支持上述這些要求對雙重股權結構公司進行規制的經驗證據在哪兒呢？從1925年IPO的道奇兄弟和1956年IPO的福特公司起，雙重股權結構公司已經存續了將近一個世紀之久。歷史上，科技型公司并沒有采用雙重股權結構，相反直到2004年谷歌IPO之前，大多數采用雙重股權結構的公司都是家族公司，或是為了保證新聞出版獨立性的媒體公司，或是由強勁的內部人控制公司。這些公司通常采用雙重股權結構來免受那種來自僅關注短期股價變動的壓力。
2010年一個重要研究將關注的重點放在了這些采用雙重股權結構的老公司上，該研究發現雙重股權公司會增加內部人的現金流權利和投票權利，并且這些公司的杠桿率通常較高，業績表現也不如采用一股一權的公司。
但自2010年起，已有許多科技型公司采用雙重（或多層）股權結構并且陸續上市。關于雙重股權公司業績表現的傳聞證據有好有壞，但早期關于這方面的經驗證據卻相當有趣，特別是：盡管這些公司并未上市很久，有限的數據卻表明這些新的雙重股權公司的業績表現甚至優于采用同股同權的公司。
例如，MSCI（全球最大的指數編制公司）最近發布的一項研究表明，2007年11月至2017年8月，投票權不平等的公司股票表現總體上要好于市場的平均水平。這項研究進一步總結道：如果將這些公司從指數成分股中排除出去，那么每年在指數編制期內將減少指數的總回報約30個基點。這個結論在北美的證據中更加明顯，在那里投票權不平等的公司年均業績比傳統的一股一權公司高出4.5%。
最近的學術研究更是鞏固了上述的觀點。例如，一項研究認為：雙重股權結構公司能夠免受來自市場的短期壓力，因此相較于一股一權的公司，它們有更大的成長機會和更高的市場價值。
研究還表明，即使是那些采用永續雙重股權的公司，當它們被創始家族控制時，公司的業績表現也會顯著地高于非家族企業。另一項研究則認為將更多的投票權賦予消息靈通的股東可能會更有效率，而對于消息比較不靈通的股東（如被動的指數基金等）則賦予他們更少的投票權，因為被動的投資者愿意支付一定的折價來換取對投票權的放棄。
我們已經開始了關于公司控制權、償債能力（liquidity）、資金分配等問題的基礎研究，還包括“下一代”（next generation issues）以及將股票作為支付對價進行并購和獎勵員工等問題。但這些研究都剛剛開始，我們的分析同樣涉及一些基本性的問題，如在這些新上市的科技型公司中，在持有有投票權股票的過程中，股東會獲得多少溢價。例如，假設Alphabet公司（谷歌的母公司）四年前通過股份分紅的方式增發了A和C兩種類型的股票，兩種股票的區別在于A種股票是一股一權，C種股票則沒有投票權。但奇怪的是，Alphabet公司C類型股票（GOOG）的收盤價在2月的連續三個交易日中均高于A類型的股票（GOOGL）。并且更奇怪的是，在2014年4月3日GOOG被發行之后，這兩種類型股票價格的相關關系高達99.9%，并且它們有著相似的股價標準差、betas、交易量和賣空比例（short interest）。
所以，我們認為現在就從經濟學的角度下一個決定性的判斷——采用雙重股權結構的公司對于投資者更好還是更壞——為時過早，尤其是對于年輕的公司而言。因此，我們的觀點是：任何試圖限制雙重股權公司股票的想法（包括采用強制的落日條款等）都必須基于嚴格的分析而不是猜測或者經驗。并且，政策制定者們必須認識到市場在不斷變化的本質：
第一，股東至上主義占主導的思想給同股同權公司的董事會帶來了需要關注短期效益的壓力。正如特拉華州首席大法官Strine常指出的那樣，董事會僅會對那些在選舉中支持他們的人作出回應。今天，美國大多數的公眾公司實質上是控制在幾個機構投資者手中的，因為據統計，截至2016年機構投資者持有的公眾公司股份高達70%，盡管只有3家基金經理持有標普500公司的倉位達到88%以上。盡管許多機構投資者都強調他們將長期持有股票，但這些被機構投資者持有較多股份的公司董事們，仍舊能夠持續感受到追求短期股價上漲的壓力。例如，麥肯錫和加拿大養老金計劃投資董事會（the Canadian Pension Plan Investment Board，CPPIB）最近針對1000多位董事和C層級的執行官（C-level executives）進行的一份研究發現，這些執行官中將近80%的人表示，對于在兩年或更少的時間內取得較好的業績（financial results）特別有壓力。
第二，公開市場和私募市場不斷變化的本質。在進入公開市場時采用雙重股權結構的科技型公司比例在不斷增加，這可以看作公開市場和私募市場為了“迎接”科技型公司都在做出改變。根據華爾街日報的報道，2017年私募市場募集到的資金要高于公開市場募集到的資金，這是因為公眾公司的數量在持續下降，自1996年至今公眾公司的數量已經減少了近一半。SEC的委員Clayton不斷重復：公眾公司數量減少必然會引發問題。因此，限制公眾公司采用不同的資本結構，必然會影響這些公司作出關于是否上市的決定。
第三，雙層股權結構和世界上其他的資本結構情況。監管者在考慮要如何回應采用雙重股權結構的公司不斷增長這一事實時，應該考慮到全球市場也在不斷接受這些公司的這個事實。例如，最近幾個月，中國香港和新加坡都已經將其市場向雙重股權結構公司開放；許多歐洲市場已經采納了這樣的規則，即允許公司采用雙重股權或其他能夠使公司關注長遠的發展及非股東支持者利益的結構。即使是在美國的新興市場，如長期股票交易所（the Long-Term Stock Exchange）也致力于幫助采用不同資本結構的公司上市，從而使得這些公司能夠專注于商業發展，這清楚地表明了當前占據主導的股東至上主義對于所有的公司而言可能并非最優的治理結構。
因此，出于這些理由，我們認為現在出臺強制規定——要求美國所有的公眾公司都采用一股一權的形式——為時尚早。并且，針對新興科技型公司的有限實證證據并不足以成為采用這些規定的充足理由。因為當前可得的證據表明，雙重股權結構公司的業績不能說比一股一權的公司更好，但至少可以說兩者是一樣的。
[1] 原文鏈接：https://corpgov.law.harvard.edu/2018/04/15/are-dual-class-companies-harmful-to-stockholders-a-preliminary-review-of-the-evidence/。