05 Snapchat IPO中的“零投票權股”：竊鉤者誅，竊國者侯？

導言：關于公司發行雙層投票權股份的問題在阿里巴巴上市問題上引起了市場的極大關注，阿里拋棄港交所最終選擇紐交所，不僅讓港交所扼腕嘆息，也讓境內的A股市場掀起了一陣關于雙層投票權制度的研究和探討熱潮。有論者以“迎回”大量遠渡重洋的高科技互聯網“游子”為由，稱雙重股權制度屬于境外的成熟制度，應該引進。盡管這一熱潮最近稍有冷卻，但是大量似是而非的論點依舊甚囂塵上。有意思的是，不久前美國市場在這一制度上來了個“極速漂移”：2017年3月，新興的社交媒體Snapchat（閱后即焚）在其IPO中將其發行的全部公眾股份設計為零投票權股，將雙重股票玩到了極限，這在美國上市公司中尚屬首例。面對沒有投票權的公眾股，或許我們真的應該思考一下：這種明目張膽地告訴投資人“我要的只是你的錢”的金融產品設計，真的是投資者保護的幸事嗎？這一趨勢究竟是不是朝底競爭（race to the bottom）？

Snap的IPO及發行條款設計

這又是一個來自斯坦福大學的創業故事，Snapchat的兩位創始人Spiegel（斯皮格爾）和Murphy（墨菲）創造了這家估值超百億美元的公司，但他們一位只有26歲，另一位也才只有28歲。Snapchat的IPO定價為每股17美元，總市值達到240億美元，這也成為自阿里巴巴上市兩年多以來美國科技行業規模最大的IPO。不過，相較于其天價估值，更有意思的是此次IPO發行中的三種類別股：

A類股票：通過IPO向公眾發售，這些股份現在沒有投票權，以后也沒有；

B類股票：每股一票投票權，可轉換為A類股票，由上市前的投資者和員工持有；

C類股票：每股10票投票權，可以轉換成B類股票，由二位聯合創始人持有。

這樣一來，上市發行新股不會稀釋創始人上市前控制的投票權，二位聯合創始人通過持有超級投票權的C類股票實現了對公司的完全控制：在上市之后繼續控制著公司約74%的投票權，實現著對公司股票的絕對控股。

“零投票權股”近乎空中樓閣

實際上，Snapchat這種“零投票權股”的設計，在某種程度上已經脫離了股份發行的本質內涵，因為這種股份已經缺少了傳統上認為的普通股的基本特征，零投票權讓這類股份表面上看上去更像是優先股或者是一種衍生產品甚至可能也就是有限合伙的一部分份額而已。但事實上，不同于一般類別股的是，AB股制度在剝奪或者限制了其中一類股東的投票權后，并未給予其相應的補償。例如，優先股股東盡管沒有投票權，但是固定紅利、累積分紅、重大事項的投票制度以及優先求償等制度保障對其進行了一定程度的補償，所以有論者認為優先股并未突破同股同權制度原則：因為它依舊是收益風險對等的。

在一般論者口中，保護創始人的創造力從而確保這些創新型公司的發展方向不被干擾，是設置多重投票權股的重要邏輯，甚至被視為其出現的緣由，比如Facebook的扎克伯格以及阿里巴巴的馬云團隊等，都被賦予了類似的超級投票權，從而確保公司能夠避免公眾投資人的“短視”。但事實上，這種論調根本經不起推敲，且不論當初第一家采用AB股架構的公司根本就是一家傳統行業公司，大量的研究也證明AB股企業中存在著大量的傳統型企業，更進一步的是，“創新型企業”的界定究竟由誰來做？互聯網行業就天然地比其他行業企業有著更多的創新基因？或者說，創始人控制權的絕對把控就能夠保證企業的基業長青創新不斷？似乎很難這樣認為，人們在看到喬布斯、馬云的同時，似乎忽略了諸如馬化騰這些企業家也并未因為沒有采用AB股而使得企業喪失活力，從騰訊這一中國幾乎最具創新基因的企業看，創新的保障并不是創始人靈活的頭腦，而是一個合理的管理模式與積極的企業文化。

而Snapchat的案例更是說明了，所謂“創新型企業保護神”的論調更像是一塊創始人控制欲的遮羞布。Snapchat的CEO斯皮格爾向市場保證他所做的事“五年后見分曉”，因此也成了這次“零投票權股”產生的邏輯起點。通常來說，多重投票權的設計會伴隨著“落日條款”（Sunset Provision），也就是說會設置一定的條件或者時限，讓原來約定的超級投票權失效，使得大家回歸到一股一權的平等基礎上。但是從Snapchat的落日條款設計來看，顯得十分沒有誠意，它并沒有來一個“五年后見分曉”的約定，其設置的觸發條件是當兩位創始人都離世（或者全部賣出各自股份），也就意味著公眾股東只能寄希望于兩名“90后”創始人發生點什么事情，才可以實現投票權，這樣的落日條款不給也罷，使得“零投票權股”的權利主張幾乎成為空中樓閣。

又一輪監管的“朝底競爭”？

對于雙重股權制度，同股不同權制度的爭論已經有多年的歷史，當年紐交所受迫于納斯達克的競爭壓力，才為雙重股權制度開了綠燈，隨后全美交易所跟隨而上，盡管中間SEC對此提出過異議，并且出臺了法令禁止這一做法，但是在1990年美國法院最終判決SEC無權干預交易所的上市標準決定權，雙重股權制度成了美國各交易所的通行做法。

近年來，新加坡和中國香港市場嘗試放松這一制度的重要背景也是受市場競爭的壓力，阿里“臨門一腳”的出走給香港市場帶來巨大的壓力，港交所隨后向市場進行了規則咨詢，只不過最后結果依然是同股同權是香港資本市場繁榮發展的基石。

可不得不面對的現實是，盡管相關人士不斷闡明一股一權制度對于維護市場公平和公司健康發展的重要意義，OECD也曾經在一份研究中指出類別股制度對于監管能力與市場成熟度有著較高的要求，但在實用主義和市場壓力面前，學者這種“冷眼旁觀”式的冷靜多少顯得有點蒼白。

從美國的公司治理準則規范來看，所有權和控制權的分離將會導致受托責任的缺失，無論是私募股權基金還是公眾投資人，都是通過各自的投票權選舉代表董事從而監督公司的運營或者改善公司的運營，而Snapchat公司的“零投票權股”甚至會讓這些股東連公開信息的獲取都難于其他公司的股東，而沒有投票權的他們參加股東大會的原因又是什么呢？

這難道還不是一種朝底競爭？

機構投資者們不愿情況惡化

在很多機構投資者看來，一股一權制度是市場基石性的原則，是不容動搖的，他們認為這種形式的所有權和投票權的分離，會對市場的公平性、對投資者保護以及市場的有效性都產生潛在風險，他們覺得SEC是時候該對這種多重投票權制度進行重新修訂了。

他們提出了幾點具體的建議：第一，禁止“零投票權股”的再次出現；第二，要求合理和真實針對多重投票權落日條款的設計，不能讓其成為控股股東自己的游戲；第三，考慮提高對多重投票權公司董事會的要求，使其不至于淪為控股股東的工具。

在這些反對聲音中，最具代表性的是美國投資者管理集團（Investor Stewardship Group，ISG），幾家美國最突出的積極股東（Activism Shareholder），包括貝萊德集團（BlackRock）等機構是這一集團的活躍成員，他們和機構投資者委員會（Council of Institutional investor）在近年來強烈反對多重投票權設計，認為這一設計在過去十年衍生出了大量問題，并且已經損害到了養老金投資者等基礎受益人群，他們正在推動相關的指數投資基金將這些采取多重投票權的公司排除他們的投資組合，他們認為沒有任何的研究證明保證創始人的超級投票權一定可以為公司帶來更大的收益，反而由于同股不同權所引發的對市場不公平的長期損害是顯而易見的。ISG開始在美國上市公司中倡導和推行他們同意批準的《美國上市公司的公司治理原則》，共6項原則，其中第（2）項內容為：股東應按其經濟利益的比例享有投票權，堅持采取一股一權的原則。

事實上，考察其他國家AB股制度的發展，機構投資者永遠是其中反對聲音最大的一個群體。有研究者從政治經濟學入手，指出機構投資者強大的時期，一國監管當局傾向于廢除AB股制度或者對其進行限制，也正是基于此，相較于AB股制度的諸多正當性，我們更愿意相信這一制度的產生，更多的是上市公司創始人與機構投資者之間博弈的結果。

竊鉤者誅，竊國者侯

可以預見的是，假如沒有監管的介入，“零投票權股”也許會繼續在美國IPO市場中發生，而這種為了市場融資或市場發展而不顧投資者公平的做法也就越來越“司空見慣”了，也許受益的是規則的設計方或者中介機構，還有就是面臨市場壓力的交易所，但是對公司而言真的能承受“零投票權股”之重？

有意思的是，監管一直對大股東剝削小股東的行為保持著警惕，甚至發展出了股東之間的忠實義務，獨立董事的提出更是為了防止內部人剝奪外部人?？墒窃贏B股制度上，各界的態度卻耐人尋味：如果擔憂大股東以利益輸送等方式剝削小股東的話，那么AB股制度難道不是能夠讓大股東更好地去剝削投資者嗎？為何此時企業融資的需求卻成了壓倒一切的天然正義呢？這難道還不是一種赤裸裸的雙標嗎？什么時候公司治理與證券監管成了一種“竊鉤者誅，竊國者侯”的政治游戲？

更讓我們不寒而栗的是，這種獨裁式的管理方式，為什么成了資本市場乃至于學界“簞食壺漿”相待的王師？近期世界范圍內民主的衰落，難道也已經影響到了公司治理這一和政治領域極其相關的經濟領域嗎？