二 董事職責——公司治理的基石
01 董事會性別多元化研究：女性董事在公司治理中的角色[1]
導言：關于“董事會性別多元化”的話題是近年來國內外公司治理研究的新寵。隨著上市公司中女性董事的數量越來越多，關于該問題的研究也越來越多。本部分整理評議兩篇關于“女性在董事會中的角色”的研究，第一篇以美國的上市公司作為研究樣本，第二篇以中國的上市公司作為研究對象。
董事會性別多元化的實際情況
上市公司董事會性別多元化的“運動”已經進行了一段時間，在提倡董事會性別多元化的組織、機構投資者、監管機關以及上市公司的共同努力下取得了一定的成績。但是，本文的作者提出，性別平權在大多數上市公司的董事會中還是不足的，并且還有一定比例的上市公司在董事會中沒有女性席位。并且，他認為現在公眾和學術的關注點都放在了上市公司中女性董事相對于男性董事的數量或比例問題上，卻忽略了這些女性董事在董事會中的實際角色或影響力——而這也是衡量董事會性別多樣化程度的重要標準。
文章的一個重要前提是，董事會多樣化對于提升公司治理水平有著重要的影響，因為它能夠直接影響到董事會監督作用的發揮。接著，作者提出：在上市公司的董事會中，表面上滿足數量多樣性和實際上達到真正的多樣性，兩者之間有著本質的區別。作者認為大多數滿足“數量要求”的公司實質上并不能滿足“質量要求”，相較而言，實際上的平等可能是一個更重要的標準。因此，機構投資者和董事會性別多樣化的倡導者在關注這個問題的時候，不應該只看女性董事的比例，更應該關注女性董事在董事會中的角色和發揮的作用，即應該關注“實質性的平等”（substantative equality）。
因此，為了檢驗這個觀點，作者收集了2007年至2015年，標普500上市公司中女性董事的數量、女性董事在董事會中的角色——即她們能否被歸類為“忙碌董事”（busy directors）、女性董事的任期、女性董事參與到關鍵委員會（key board committee）的概率等數據。然后，作者將這些數據與男性董事同樣指標下的數據進行對比，基于實證的結果作者得出以下發現：
第一，董事會中性別的差異不僅體現在不同性別在董事會中所占的席位上，更體現在不同性別的董事在董事會中的角色和發揮的作用。第二，數據表明性別之間的差異在不同的產業和不同市值的公司中也有差異。這就說明，如果想要得到一個更真實和完全的、關于董事會中性別多樣化的情況，應該單獨考察每家公司的情況，而不是以整體的比例來衡量。第三，數據在衡量“實質多樣性”時有細微的差別，這就取決于怎樣進行解釋。比如一些結果表明我們應該擔憂董事會中性別平權的問題，而另一些結果卻支持更樂觀的看法。第四，所能獲得的“董事會中董事參與率”（director participation in the boardroom）的數據是有限的。
這篇文章的貢獻主要體現在以下三個方面：
第一，現有關于“董事會多樣化”的研究多關注的是女性董事在董事會中占比較低的問題，這篇文章的研究強調了在“數量”和“實質”上的區別。因為實質上的性別多樣化對于董事會多樣化才是有意義的。
第二，通過實證研究，首次為董事會中性別平權的問題提供了詳細的經驗證據。例如，作者發現，女性董事的任期普遍比男性董事的任期短，男性董事的平均任期是1.99（22%）—2.64（27%）年，這個數據比女性董事的要高。
圖1 男性董事和女性董事平均任期的差值
并且，在整個女性董事的樣本中，女性擔任董事長的比例僅為1%；而在整個男性董事樣本中，男性擔任董事長的比例為6.5%，后者的比例是前者的6倍。獨立董事的數據中存在著同樣的趨勢，在不同性別的樣本中，女性和男性擔任獨立董事的數據分別為3.6%和7.4%。但是，也有一些積極的結果，比如女性董事的比例在不斷提高；女性董事似乎能夠參與所有重要的董事會，盡管在關鍵的審計委員會中女性董事的數量非常少。
第三，這篇文章基于實證的結果提出了一些政策建議。首先，相較于單純地增加女性董事的數量，投資者應該更多地關注女性董事在上市公司中的角色和作用，如女性董事的人氣等數據。其次，上市公司應該采取一些措施保障女性董事“正常”行使其權利，如董事長（leadership roles）的任期限制，為女性董事提供更多的機會。最后，公眾關注的焦點和監管的重點也應放在董事會多樣性的實質衡量標準上。
女性董事局主席、公司績效與公司治理：來自中國的經驗[2]
這篇文章主要研究的是女性擔任董事局主席（board chairpersons，董事長）對公司業績和公司治理的影響，以及女性擔任董事局主席和男性擔任董事局主席會有哪些顯著的區別（the channels）。作者提出，現有關于性別對公司業績影響的研究多集中在CEO、CFO以及董事的作用之上，對于董事局主席的作用少有涉及，因此，關于女性擔任董事局主席對公司業績和公司治理的影響的研究更是少之又少。
因此，作者把滬深兩市2000年至2014年2489家上市公司的20741份企業年度數據作為樣本進行研究。作者將該研究局限于中國的上市公司是因為，大部分中國的企業股權比較集中。首先，對比以市場為中心的美國，它們的企業通常股權比較分散，因此導致CEO們有較多的自由裁量權，這就使得董事局主席很難有效地監督他們。其次，中國女性擔任董事局主席的概率要大于美國。最后，不同于其他發達國家喜歡采用民主的方式進行決策，中國尊崇“權力距離的文化”（power distance culture），也就是說人們普遍接受這樣一個事實——一個組織中的權力是被不平等地分配的，董事局主席通常是在公司中手握大權的那個人。
之后，經過實證分析，作者得出如下結論：女性擔任董事局主席的公司在業績和治理上的表現都要優于男性擔任董事局主席的公司。女董事局主席通常在監督方面更有效，并且能夠影響經理去投資風險更大但是能夠增進價值的項目，這表明她們既不屬于風險厭惡型，也并非缺乏自信型，相反她們更致力于股東財富最大化。
具體而言，女性擔任董事局主席和男性擔任董事局主席會有以下四個方面的主要區別：
第一，監督激勵方面的不同，女性董事長比男性董事長有更強的激勵去積極監督總經理的行為。相較于男性擔任董事局主席的公司，女性擔任董事局主席的公司，其業績表現對CEO的更換率較為敏感（higher forced CEO turnover-performance sensitivity），并且對于CEO的薪酬也有較高的敏感度（higher CEO pay-performance sensitivity）。
第二，對經理進行高風險項目投資的影響。作者的研究發現，女性擔任董事局主席的公司，在涉及創新項目的投資時，收益更不穩定（volatile earnings），并且相較于男性擔任董事局主席的公司有更高的長期杠桿。這表明，女董事局主席會影響經理去投資高風險項目。
第三，對投資效率的影響。作者的數據還表明，在女性擔任董事局主席的公司中，資本支出（capital expenditure）和兼并分別會帶來未來更好的業績表現（operating performance）和更高的持股收益（announcement returns）。這表明，女董事局主席對公司投資的影響是正向的，能夠促進股東價值最大化。
第四，在進行附加檢驗中作者們還發現，先前得出的結論在家族企業、國有企業中同樣適用，并且同樣沒有證據表明不同性別的董事局主席先前的經驗對于企業業績會有不同的影響。
美國學界之前的研究關注的是女性高管和女性董事，以及性別多樣化對于公司業績的重要性，但這篇文章的研究結論不同于先前的研究，它更強調企業中的女性領導者打破了“玻璃天花板”（the glass ceiling），她們用自身可以與男性相媲美的管理技巧在逐漸適應由男性主宰的世界。
法經述評
女性平權運動開始延伸到公司法和公司治理的研究之中。這是因為，女性的身影在上市公司的高管職位上出現得越來越頻繁，據東方財富網的報道，“截止到2017年2月底，A股公司的高管職位中，有17.44%是女性。由女性出任董事長的A股公司達到162家，占比5.18%，這162家公司總市值高達2.5萬億元，平均每位女性董事長掌控151.6億元市值。此外，由女性出任總經理的A股公司為203家，占比達6.50%”。
第二篇研究中的數據顯示，由于中美兩國資本市場的差異，美國上市公司的股權較為分散，中國上市公司的股權則相對更為集中。因此，目前我國上市公司中女性擔任高管數據就全球范圍內來說應該是比較高的。
但是，對于這種數據或比例上的變化，第一篇文章中Yaron Nili教授提出的問題似乎更值得我們關注。這些女性高管是否真的能夠行使她們作為高管的權利，是否真的能發揮出這些女性對于公司業績和公司治理的改善作用？前一篇對于美國上市公司的研究得出的結論是否定的，而后一篇對于中國上市公司的研究得出的結論是肯定的。
根據《經濟學人》雜志的最新文章，挪威通過強制配額制來提高女性董事的數量，“它要求上市公司的董事會把至少40%的席位留給女性，否則會被解散”，“在比利時、德國、法國，大型上市公司董事會內女性的比例為30%到40%”。盡管強制配額制受到了諸多批評，但已風靡全球。
各國都把女性董事的數量作為評價董事會質量的關鍵指標之一。美國雖然沒有實行配額制，但美國的機構投資者在這方面走在了前列，他們希望董事會的組成能夠更多元化，并且投資者傾向于投票反對那些沒有或僅有一名女性董事的提名委員會。然后是日本，由于其女性董事的比例偏低，因此全球的機構投資者將開始推動日本上市公司董事會的性別多樣化，投資者甚至計劃與上市公司分享相關指引。印度也要求董事會中至少有一名女性，其中Kotak委員會建議至少有一名獨立董事是女性。
可見，董事會性別多樣化已被或將被寫入多個國家的強制規范層面，而我國在官方層面似乎很少提到這個問題。但是隨著我國資本市場的不斷開放，我國上市公司的治理將接受國外投資者和機構投資者的監督，因此將來要考慮如何在規范側面強調并引入董事會性別多樣化。但是具體應該怎么引入，是學習挪威等國采用強制配額制還是依靠市場的自我規制和調整，值得深入地研究。
總的來說，盡管今天性別歧視（明面或暗面的）依舊存在，但相較于那些女性不能出去工作或受到極大歧視的年代來說，今天的社會在女性平權上至少是進步的。
[1] 原文鏈接：https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm？abstract_id=3117131。
[2] 原文鏈接：https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm？abstract_id=3132431。