三、國際期貨與期權(quán)市場高水平發(fā)展的基本邏輯

期貨與期權(quán)市場高水平發(fā)展的根本標志是價格發(fā)現(xiàn)、套期保值等基本的市場功能發(fā)揮得越來越好。這需要期貨與期權(quán)合約有良好的活躍度。活躍度好的合約，市場流動性就好；反之，不活躍的合約，市場流動性就不好，也就不能很好地發(fā)揮市場功能。在這里，我們比較研究了國際上276個期貨品種的活躍度，并分析了影響期貨品種活躍度的因素，得到提高期貨合約活躍度的途徑，進而得出期貨與期權(quán)市場高水平發(fā)展的基本邏輯，為后續(xù)研究奠定了基礎(chǔ)。

（一）國際期貨品種活躍度差異分析

在2012年掛牌交易的期貨品種中，我們對276個品種進行了重點分析(15)。根據(jù)世界期貨市場交易數(shù)據(jù)實際，我們將合約活躍度分為三類：月均交易量(16)小于1萬手的稱為“不活躍”；不活躍品種的統(tǒng)計中包含了一部分已經(jīng)退市合約；月均交易量大于等于10萬手的稱為“交易活躍”；月均交易量在1萬手和10萬手之間的稱為“比較活躍”。從統(tǒng)計情況來看，世界商品期貨品種活躍度的差異呈現(xiàn)出以下三個特點：

（1）不活躍或已退市品種總數(shù)超過一半。期貨交易不活躍或者品種退市是期貨合約開發(fā)不成功的標志。在我們研究的276個期貨品種中，不活躍或已退市品種共計159個，占總數(shù)的57.6%，其中農(nóng)產(chǎn)品期貨為90個，占統(tǒng)計農(nóng)產(chǎn)品總數(shù)的60.8%；金屬期貨為29個，占統(tǒng)計金屬總數(shù)的46.0%；能源期貨為40個，占統(tǒng)計能源總數(shù)的61.5%。可見，農(nóng)產(chǎn)品和能源期貨品種的不成功比率最高。

（2）不同交易所的相同品種交易活躍度存在顯著差異。世界期貨市場既有國際性大宗品種，也有需求僅局限在某國家或某地區(qū)的區(qū)域性品種，這是由于世界氣候地理等條件差異所致。根據(jù)實際經(jīng)濟需求，國際性大宗品種通常會在世界多國、多個交易所上市交易，但交易活躍度往往存在顯著差異。如表3-2所示，這些正在掛牌品種在多個交易所同時交易，但品種的月均交易量最大可達2100萬手，最小卻沒有成交。多數(shù)期貨品種以美歐市場的最為活躍。

（3）同一品種不同時期的交易量波動大。期貨品種上市后，因多種原因其走勢呈現(xiàn)出多樣化：一些品種上市后交易量快速增加，一些品種交易日漸清淡，還有一些品種自上市以來就缺乏活性。同一期貨品種不同時期的交易量差異顯著。以倫敦國際金融期貨交易所（NYSE LIFFE）的磨粉小麥為例，自1996年7月上市以來，合約交易相對清淡，從2006年下半年開始交易量快速增加，最高時月均交易量達66萬手，是2006年年初的33倍（見圖3-5）。

（二）影響商品期貨活躍度的因素分析

根據(jù)對276個品種的逐一分析，對商品期貨交易活躍度影響顯著的因素主要來源于以下六方面。

（1）現(xiàn)貨基礎(chǔ)。現(xiàn)貨市場基礎(chǔ)是期貨品種開發(fā)的首要指標。一般而言，活躍的期貨品種基本是一國大量生產(chǎn)或者消費的品種。若現(xiàn)貨產(chǎn)銷規(guī)模大，則涉及的生產(chǎn)商、貿(mào)易商和加工商必然眾多，有套保需求的廠商也多，該品種就會相對活躍。從風險控制角度來說，大宗商品由于其流通量巨大，不易出現(xiàn)市場操縱的情況，可以在很大程度上避免出現(xiàn)惡性逼倉事件。在本書的276個期貨品種中，活躍品種基本是本國的大宗產(chǎn)品。比如，原油、天然氣、金、銀、銅、玉米、大豆、糖、可可等國際性品種的活躍度之所以經(jīng)久不衰，其根本原因是巨大的現(xiàn)貨市場規(guī)模帶動眾多投資者入市參與期貨交易。然而，美國棕櫚油等本國上市的外國品種由于現(xiàn)貨基礎(chǔ)不在國內(nèi)而交易清淡。

（2）市場結(jié)構(gòu)。對市場結(jié)構(gòu)的考察包括市場集中度、產(chǎn)業(yè)鏈長度和縱向整合度等因素。市場集中度越高、縱向整合度越強、產(chǎn)業(yè)鏈越長且處于下游的期貨品種，產(chǎn)業(yè)套保需求降低，其合約活躍度也就越低，有些甚至摘牌退市；反之，市場集中度越低、縱向整合度越弱、產(chǎn)業(yè)鏈越長且處于上游的品種，產(chǎn)業(yè)避險需求高，其合約活躍度也就越高。例如，由于市場集中度過高，美國的鉑和鈀，歐洲天然氣，印度成品油（汽油、取暖油、航空油），印度的鉛、鋅、鋁金屬交易量偏低；由于縱向整合度過高，歐洲的油菜籽不活躍，還有一些下市多年的期貨品種如美國的雞蛋、雞肉等也是由于縱向整合度高而避險需求不足；由于處于較長產(chǎn)業(yè)鏈的下游，黃油、奶酪、脫脂牛奶等品種不活躍。

（3）干預政策。政府對產(chǎn)業(yè)進行干預是為了彌補市場缺陷，主要分為兩類：一是干預生產(chǎn)、流通或消費環(huán)節(jié)；二是采取支持價格、最低限價、農(nóng)產(chǎn)品存儲計劃等手段實施市場價格干預。但是，產(chǎn)業(yè)干預政策越多，市場價格自由波動的空間越小，期貨品種活躍性就越會受到限制。以印度為例，印度的鐵礦石因限制開采和出口導致鐵礦石期貨不活躍；而金屬期貨由于產(chǎn)業(yè)政策松動而交易量顯著增長；印度政府制定的小麥、玉米的配售價格和最低支持價格嚴重影響了小麥、玉米期貨市場的活躍程度。此外，日本、韓國的黃金交易增值稅政策，歐盟的煤炭生產(chǎn)補貼和共同農(nóng)業(yè)政策都限制了當?shù)叵鄳谪浧贩N的活躍程度。

（4）產(chǎn)業(yè)生命周期。產(chǎn)業(yè)生命周期是指某一產(chǎn)業(yè)從出現(xiàn)到完全退出社會經(jīng)濟活動所經(jīng)歷的時間，分為四個階段：幼稚期、成長期、成熟期和衰退期，可以用市場增長率或者需求增長率指標來描述。產(chǎn)業(yè)生命周期可以將成熟期劃為成熟前期和成熟后期。處于成熟前期的產(chǎn)業(yè)，其期貨品種交易活躍度逐步提高；而處于成熟后期的產(chǎn)業(yè)，如果沒有社會技術(shù)進步或新需求的支撐使其改變萎縮的產(chǎn)業(yè)發(fā)展軌跡，那么其期貨品種交易活躍度下降將不可避免。例如，印度的胡椒和麻袋產(chǎn)業(yè)，美國的鋼鐵產(chǎn)業(yè)，英國的銅產(chǎn)業(yè)，日本的咖啡、白銀和煤產(chǎn)業(yè)萎縮導致相應的期貨品種交易量下降；與之相反，由于新技術(shù)、新需求的出現(xiàn)，美國和歐洲的天然氣產(chǎn)業(yè)、美國的豬肉產(chǎn)業(yè)、歐洲的非鋼鐵類金屬產(chǎn)業(yè)、印度的大麥產(chǎn)業(yè)都呈現(xiàn)出蓬勃的發(fā)展態(tài)勢，期貨品種交易量也顯著增長。

（5）交易所。期貨交易所是期貨市場的組織方，為市場提供期貨合約、規(guī)則制度、交易場所、技術(shù)設施及相關(guān)服務，將合約的買賣雙方高效有序地匯集在一起。期貨交易所通過創(chuàng)新品種和工具、完善規(guī)則制度、提高技術(shù)和設施水平，不斷拓展期貨市場的廣度和深度。期貨交易所綜合實力的不同對其期貨品種活躍程度會產(chǎn)生直接影響。例如，NYSE LIFFE和布達佩斯交易所（BSE）有著相似的糧食類期貨品種，包括玉米、小麥和大麥，但BSE歷史短，品種開發(fā)時間較晚，且受限于匈牙利本國的金融環(huán)境，廣度和深度不足，因此其相關(guān)品種的活躍程度遠遜于NYSE LIFFE。

此外，一個交易所的發(fā)展通常會表現(xiàn)出先行者優(yōu)勢(17)和協(xié)同效應(18)。例如，CBOT的多數(shù)農(nóng)產(chǎn)品期貨因其歷史久遠而頗具話語權(quán)；印度多家交易所的品種重復程度較高，但是由于上市時間早，印度國家商品及衍生品交易所（NCDEX）的豆類期貨，印度多種商品交易所（MCX）的WTI原油、天然氣等期貨的活躍程度最高。隨著這些交易所先行者優(yōu)勢的發(fā)揮，其后續(xù)新品種的協(xié)同效應也逐步顯現(xiàn)。比如，紐約商品交易所（NYMEX）是以能源和金屬期貨品種為主的交易所，而CBOT以農(nóng)產(chǎn)品為主，NYMEX的酒精期貨表現(xiàn)好于CBOT，主要因為燃料酒精作為能源與NYMEX其他品種有較好的協(xié)同效應，從而交易較為活躍。

（6）合約設計。通常，期貨合約設計涉及多項條款，包括交易標的、合約規(guī)模、質(zhì)量標準、合約月份、交割地點、交割方式等。合約設計應力求貼近現(xiàn)貨市場，迎合避險需求，否則期貨合約不會活躍。先舉一個成功的例子，MCX的WTI原油期貨在合約設計上充分考慮了市場需求：WTI原油的質(zhì)量標準低于布倫特，更貼近普遍質(zhì)量不高的印度原油市場，因此合約標的選擇WTI；交割地臨近大港口和主產(chǎn)地，根據(jù)印度國情，合約規(guī)模僅為NYMEX的WTI原油期貨的1/10，便于中小投資者的參與。合理的合約設計方案使得MCX的WTI原油期貨自2005年上市以來成交量快速增長，目前達到NYMEX相同期貨品種成交量的1/3。再舉一個失敗的例子，日本原油期貨選取了該國主要進口的阿曼、迪拜中東原油，但合約采用了現(xiàn)金交割，交割結(jié)算價為新加坡普氏（Platts）市場價格。這樣的合約設計導致了期貨既不能與世界主流品種對接，又受制于海外區(qū)域性市場，為其日后成交的低迷埋下了隱患。

（三）期貨與期權(quán)市場高質(zhì)量發(fā)展的基本邏輯

商品市場是期貨與期權(quán)市場的基礎(chǔ)。總的來看，商品市場包括現(xiàn)貨市場和期貨與期權(quán)市場，現(xiàn)貨市場又分為即期市場和遠期市場。商品現(xiàn)貨生產(chǎn)的周期性與生產(chǎn)過程中的區(qū)域性和分散性決定了商品價格形成過程中必然會出現(xiàn)時間和空間上的兩個矛盾。為了解決這兩個矛盾，期權(quán)市場和期貨市場相繼應運而生。換句話說，期貨與期權(quán)市場是由現(xiàn)貨市場逐步發(fā)展而成，其發(fā)展高度依賴于現(xiàn)貨市場。從本質(zhì)上講，現(xiàn)貨市場與期貨市場交易的都是商品，只不過期貨市場交易的是具有特定數(shù)量、質(zhì)量、交貨時間和地點的商品合約，而且一個期貨品種可以被開發(fā)成多個期貨合約；而期權(quán)市場則交易的是某種商品在未來買賣的權(quán)利。處在商品市場體系中，期貨與期權(quán)品種及合約的生存和發(fā)展必然受到現(xiàn)貨市場和期貨市場兩方面因素的影響。這是期貨與期權(quán)市場高質(zhì)量發(fā)展的基礎(chǔ)。

回顧歷史，自1963年以后(19)，世界期貨與期權(quán)交易量快速增長，新合約不斷增加，但品種存活率不足一半(20)。迥異的品種發(fā)展趨勢引起了市場內(nèi)外諸多研究者的興趣，關(guān)于期貨合約活躍程度影響因素的研究也逐漸增多。Gray（1961）和Working（1962）認為一個期貨合約的成功依賴于套保需求，有大量套期保值者的市場將吸引投機者的加入，大量的套保者和投機者共同促進了期貨合約的活躍。這一結(jié)論得到Richard L. Sandor （1973），William L.Silber（1981）等的廣泛認可。但是，套保需求是需要市場多方面予以保障的，包括商品特性、現(xiàn)貨市場特征和期貨合約設計等方面。因此，多個研究認為同質(zhì)性和標準化、耐儲藏性、現(xiàn)貨規(guī)模以及現(xiàn)貨市場價格自由波動是期貨合約活躍度的影響因素。一些研究發(fā)掘了一些新的影響因素，如Brorsen（2001）認為產(chǎn)業(yè)的垂直一體化、買方集中度、現(xiàn)貨市場活躍性等指標是影響期貨合約活躍度的主要因素。還有一些研究認為期貨合約設計是影響期貨合約活躍度的關(guān)鍵因素，如Mark J. Powers（1967）通過研究美國豬肉期貨，認為合約標的物的界定、交割時間等對合約交易量、持倉量有著顯著影響；Karagozoglu和Martelpatel（1997）證明合約規(guī)模和最小變動價位對交易量、持倉量有顯著影響，不恰當?shù)暮霞s規(guī)模與最小變動價位容易導致市場流動性減少，最終引發(fā)品種退市。

在已有研究的基礎(chǔ)上，綜合商品市場結(jié)構(gòu)及276個期貨品種的分析結(jié)果，期貨與期權(quán)市場高質(zhì)量發(fā)展應重點關(guān)注以下方面：現(xiàn)貨市場分析考慮四個方面，分別是商品的現(xiàn)貨市場規(guī)模、市場結(jié)構(gòu)、干預政策和產(chǎn)業(yè)生命周期；期貨市場分析要從交易所層面和合約設計層面兩個層面展開（見圖3-6）。