二、國(guó)際期貨與期權(quán)市場(chǎng)發(fā)展新趨勢(shì)

近年來，隨著市場(chǎng)交易規(guī)模增長(zhǎng)和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的變化，國(guó)際期貨與期權(quán)市場(chǎng)中的合約產(chǎn)品、交易者、組織者（交易所）、中介機(jī)構(gòu)、技術(shù)支撐和監(jiān)管政策等方面都呈現(xiàn)出新的發(fā)展趨勢(shì)。

（一）場(chǎng)內(nèi)交易的合約產(chǎn)品設(shè)計(jì)更為豐富多樣

場(chǎng)內(nèi)期貨與期權(quán)市場(chǎng)的交易對(duì)象是高度標(biāo)準(zhǔn)化的合約，合約產(chǎn)品設(shè)計(jì)與創(chuàng)新是市場(chǎng)核心競(jìng)爭(zhēng)力的體現(xiàn)(4)。為了滿足市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的需要，期貨與期權(quán)市場(chǎng)自誕生之日起就在不斷豐富合約種類。從合約標(biāo)的的演進(jìn)歷程來看，國(guó)際期貨市場(chǎng)的場(chǎng)內(nèi)交易種類大致歷經(jīng)了農(nóng)產(chǎn)品期貨、工業(yè)品期貨和金融期貨三個(gè)主要階段；場(chǎng)內(nèi)期權(quán)市場(chǎng)誕生較晚，合約標(biāo)的的演進(jìn)順序是先金融標(biāo)的再商品標(biāo)的，與期貨有所不同(5)。目前，主要場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)已上市的期貨合約大都配有相應(yīng)的期權(quán)合約，而新上市合約則多為期貨和期權(quán)合約同時(shí)推出。從近年的情況來看，合約標(biāo)的創(chuàng)新層出不窮，各類價(jià)格指數(shù)、碳排放權(quán)、海運(yùn)協(xié)議等標(biāo)的新氣未脫，房產(chǎn)所有權(quán)、比特幣等新標(biāo)的又接踵而來，合約產(chǎn)品豐富，多元化特征顯著。根據(jù)美國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)（FIA）的數(shù)據(jù)，2020年，全球80家主要交易所上市期貨和期權(quán)合約共計(jì)2857個(gè)，其中能源、股指、貨幣類合約增加較多（見表3-1）。

國(guó)際上，期貨與期權(quán)合約創(chuàng)新途徑主要有三種：一是復(fù)制其他市場(chǎng)已有的較活躍合約。如倫敦金屬交易所推出的中國(guó)鋼材系列期貨品種（鐵礦石、焦煤、熱軋卷板）和貴金屬系列期貨品種（黃金、白銀、鈀金、鉑金等），這幾個(gè)品種都是活躍品種。二是推出創(chuàng)新性標(biāo)的產(chǎn)品。如芝加哥商業(yè)交易所推出的“黃金／白銀比率”期貨、印度商品交易所推出的鉆石期貨等。三是“場(chǎng)外市場(chǎng)場(chǎng)內(nèi)化”帶來的創(chuàng)新產(chǎn)品。如洲際交易所（ICE）和芝加哥商業(yè)交易所（CME）推出的“互換期貨”(6)。互換交易通常是場(chǎng)外交易，其合約不具備高度標(biāo)準(zhǔn)化特征。由于美國(guó)《多德—弗蘭克法案》要求將場(chǎng)外交易的互換產(chǎn)品轉(zhuǎn)入清算所或交易所內(nèi)進(jìn)行清算，由此形成一種標(biāo)準(zhǔn)化程度較高的清算互換合約。該類合約可在提交給清算所或交易所進(jìn)行集中清算時(shí)，拆分成兩個(gè)分別以清算所或交易所為中央對(duì)手方的清算互換合約，即“互換期貨”。

（二）交易所國(guó)際化由跨國(guó)并購為主轉(zhuǎn)為多種方式并舉

期貨交易所是市場(chǎng)交易服務(wù)組織，致力于創(chuàng)造高效的市場(chǎng)機(jī)制和良好的市場(chǎng)環(huán)境，自身不參與期貨交易。20世紀(jì)70年代，為了增強(qiáng)自身競(jìng)爭(zhēng)力，主要市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的交易所掀起了國(guó)內(nèi)并購浪潮，整合資源發(fā)展壯大。進(jìn)入21世紀(jì)，隨著經(jīng)濟(jì)全球化不斷加快，國(guó)際主要交易所積極實(shí)施跨國(guó)并購，提高跨區(qū)域服務(wù)能力，以滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)在全球范圍進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的需求，同時(shí)也為自身開辟了多地區(qū)收入來源。CME、紐約泛歐證券交易所（NYSE Euronext）、納斯達(dá)克-OMX集團(tuán)（NASDAQ OMX）、洲際交易所（ICE）等巨頭都是通過跨國(guó)并購快速發(fā)展起來的。這些交易所的規(guī)模擴(kuò)張速度均高于國(guó)際同期平均水平，在節(jié)省運(yùn)營(yíng)成本和提高盈利能力方面成效顯著。其中，ICE更是通過跨國(guó)并購在短短10余年的時(shí)間里快速成長(zhǎng)為跨歐美亞等多個(gè)地區(qū)、居全球第三位的綜合性衍生品交易所。

當(dāng)前，期貨交易所的跨國(guó)并購已經(jīng)從以歐美地區(qū)為主（源于其具有較高的市場(chǎng)化水平和相似的市場(chǎng)監(jiān)管理念）逐步拓展到新興市場(chǎng)國(guó)家。不僅如此，除了跨國(guó)并購方式之外，相互參股、引進(jìn)境外機(jī)構(gòu)投資者、跨境新設(shè)、跨境聯(lián)網(wǎng)、平臺(tái)互換等方式也已經(jīng)成為期貨交易所國(guó)際化的常用手段，以實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)融合、互聯(lián)互通。例如，2016年11月，新加坡交易所（SGX）完成收購波羅的海交易所（Baltic Exchange），實(shí)現(xiàn)新加坡和倫敦兩個(gè)國(guó)際航運(yùn)中心的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)；2017年2月，巴西證券交易所（BM & FBOVESPA）收購秘魯利馬證券交易所（Bolsa de Valores de Lima，BVL）8.59%的股份。其中，巴西證券交易所還持有智利、哥倫比亞和墨西哥等多個(gè)交易所的股份；2017年3月，印度證券交易委員會(huì)（SEBI）宣布印度商品衍生品交易所將逐步引入外國(guó)投資基金、資產(chǎn)組合管理服務(wù)機(jī)構(gòu)、共同基金、銀行和保險(xiǎn)公司等境外機(jī)構(gòu)投資者；2017年10月，SGX在芝加哥成立了北美地區(qū)首家代表處以擴(kuò)大歐美地區(qū)業(yè)務(wù)；2017年11月，香港交易所（HKEX）旗下的香港聯(lián)合交易所（HKSE）和香港期貨交易所（HKFE）在新加坡開設(shè)了辦事處。

（三）機(jī)構(gòu)投資者的市場(chǎng)參與度穩(wěn)步提升

機(jī)構(gòu)投資者通常具有雄厚的資金實(shí)力、較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)承受力和較高的專業(yè)水平，是國(guó)際衍生品市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行的重要力量。機(jī)構(gòu)投資者主要包括生產(chǎn)加工商、流通貿(mào)易商、金融機(jī)構(gòu)（如銀行、保險(xiǎn)）、基金（如養(yǎng)老、商品投資）等。近年來，機(jī)構(gòu)投資者的市場(chǎng)參與度穩(wěn)步提升。根據(jù)國(guó)際掉期與衍生品協(xié)會(huì)（ISDA）發(fā)布的調(diào)查報(bào)告，2008年，世界500強(qiáng)企業(yè)中，有94.2%的企業(yè)都在利用金融衍生品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，比2002年提高了4個(gè)百分點(diǎn)。其中，位于加拿大、法國(guó)、英國(guó)、日本和新西蘭的企業(yè)均使用了衍生品工具，德國(guó)、美國(guó)的企業(yè)分別占比97%、92%，而中國(guó)僅為62%；另據(jù)美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）的數(shù)據(jù)，近兩年，美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者合約持倉量已占總持倉量的80%以上。其中，2016年，美國(guó)的銀行在期貨、期權(quán)合約上的持倉量分別達(dá)到4970萬手和3522萬手，同比分別增長(zhǎng)10.2%和18.2%。

根據(jù)2014年全球知名智庫美國(guó)米爾肯研究院（Milken Institute）的研究，截至2012年，標(biāo)普500指數(shù)中的非金融公司中有360家使用衍生品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，比2003年增長(zhǎng)17.3%；參與衍生品市場(chǎng)的銀行數(shù)量為1300家，在美國(guó)商業(yè)銀行中的占比從7.8%提高到18.7%。根據(jù)2003年第一季度到2012年第三季度數(shù)據(jù)的定量分析，美國(guó)商業(yè)銀行通過使用衍生品管理風(fēng)險(xiǎn)，提高對(duì)企業(yè)的貸款量，推動(dòng)美國(guó)實(shí)際GDP增加約1080億美元／年；實(shí)體企業(yè)通過使用衍生品提升了公司資本支出能力，推動(dòng)美國(guó)實(shí)際GDP增加約400億美元／年。(7)

（四）中介機(jī)構(gòu)呈集中度提高和業(yè)務(wù)多元化發(fā)展趨勢(shì)

期貨中介機(jī)構(gòu)是投資者和交易所之間的橋梁。美國(guó)期貨中介機(jī)構(gòu)主要包括期貨經(jīng)紀(jì)公司（FCM）、介紹經(jīng)紀(jì)人（IB）、商品基金經(jīng)理（CPO）和商品交易顧問（CTA）四類。其中，F(xiàn)CM是最主要的期貨中介機(jī)構(gòu)，相當(dāng)于我國(guó)的期貨公司。近年來，為了降低經(jīng)營(yíng)成本和獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益，F(xiàn)CM之間不斷并購重組，行業(yè)集中度持續(xù)提高。根據(jù)CFTC數(shù)據(jù)，截至2020年年底，注冊(cè)登記的FCM公司數(shù)量為65家，較21世紀(jì)之初最多時(shí)的近188家，下降幅度接近2/3。然而，美國(guó)期貨客戶保證金規(guī)模近年來卻保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。截至2020年年底，客戶保證金達(dá)到2485.5億美元，同比增長(zhǎng)38.5%，自2002年以來年均增長(zhǎng)8.3%（見圖3-4）。目前，前五名FCM的客戶保證金占美國(guó)期貨保證金總額的比例超過50.0%，達(dá)到58.4%；前十名占比超過70.0%，達(dá)到75.9%。

多年來，美國(guó)客戶保證金規(guī)模排名前20的FCM相對(duì)穩(wěn)定，它們的一個(gè)共同特點(diǎn)是業(yè)務(wù)多元化、差異化發(fā)展，盈利渠道較多。這20家FCM大致可以分為兩類：一是銀行系FCM。由于2003年美聯(lián)儲(chǔ)準(zhǔn)許商業(yè)銀行從事商品業(yè)務(wù)，一些綜合性投資銀行，如高盛、摩根大通、美林、德意志銀行等，或者通過成立專門的期貨業(yè)務(wù)部門，或者通過收購現(xiàn)有的期貨公司，并依托自己全方位的金融服務(wù)能力，為客戶提供經(jīng)紀(jì)、自營(yíng)、結(jié)算、代客理財(cái)、基金管理投資顧問以及融資等服務(wù)，以快速擴(kuò)張全球期貨業(yè)務(wù)。截至2020年底，銀行系FCM期貨保證金規(guī)模已接近美國(guó)市場(chǎng)保證金總額的90%。二是專業(yè)型FCM。這類FCM以ADM期貨（ADM Investor Service，Inc.）、福四通期貨（INTLFC Stone）為代表。它們都有現(xiàn)貨企業(yè)背景，是專業(yè)從事商品交易風(fēng)險(xiǎn)管理的公司。但是，它們的業(yè)務(wù)除了風(fēng)險(xiǎn)管理，還依托其現(xiàn)貨業(yè)務(wù)背景，為客戶提供融資、倉儲(chǔ)和物流、貿(mào)易等服務(wù)。

（五）區(qū)塊鏈等新技術(shù)成為期貨與期權(quán)市場(chǎng)發(fā)展的新驅(qū)動(dòng)力

科學(xué)技術(shù)是第一生產(chǎn)力，也是推動(dòng)期貨與期權(quán)市場(chǎng)發(fā)展的重要力量。20世紀(jì)中葉，第一臺(tái)電子計(jì)算機(jī)的問世將期貨與期權(quán)市場(chǎng)帶入IT時(shí)代，電子交易逐步被引入期貨業(yè)，成為市場(chǎng)發(fā)展的主流。20世紀(jì)90年代，互聯(lián)網(wǎng)的興起推動(dòng)了期貨交易所搭建電子交易平臺(tái)，如GLOBEX(8)、ACCESS(9)、FutureCom(10)、ICE(11)等，充分利用互聯(lián)網(wǎng)或移動(dòng)終端匯集用戶和進(jìn)行交易，實(shí)現(xiàn)了又一次行業(yè)革命。近年來，區(qū)塊鏈技術(shù)及應(yīng)用已經(jīng)成為聯(lián)合國(guó)、國(guó)際貨幣基金組織等國(guó)際組織以及多國(guó)政府研究討論的熱點(diǎn)，其應(yīng)用已延伸至多個(gè)領(lǐng)域，將以“區(qū)塊鏈+”的方式促進(jìn)云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)等新一代信息技術(shù)的發(fā)展，成為公認(rèn)的重大突破性技術(shù)。區(qū)塊鏈?zhǔn)欠植际綌?shù)據(jù)存儲(chǔ)、點(diǎn)對(duì)點(diǎn)傳輸、共識(shí)機(jī)制、加密算法等技術(shù)的集成應(yīng)用，可去中心化地完成金融衍生品交易中的數(shù)據(jù)存儲(chǔ)、交易、清算和監(jiān)管等過程，大大降低交易和合規(guī)成本，是金融發(fā)展新方向和市場(chǎng)發(fā)展的新驅(qū)動(dòng)力(12)。區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用取得較快進(jìn)展，納斯達(dá)克于2015年年底就宣布通過其基于區(qū)塊鏈的交易平臺(tái)Ling完成了首個(gè)證券交易。全球最大的區(qū)塊鏈聯(lián)盟R3（包括70余家國(guó)際大型金融機(jī)構(gòu)）正與英國(guó)巴克萊銀行、國(guó)際互換與衍生品協(xié)會(huì)（ISDA）共同開發(fā)區(qū)塊鏈平臺(tái)Corda，并開始嘗試使用“智能合同”和區(qū)塊鏈技術(shù)交易金融衍生品。

（六）市場(chǎng)監(jiān)管趨嚴(yán)促進(jìn)風(fēng)控體系升級(jí)

自20世紀(jì)80年代以來，伴隨全球化的快速推進(jìn)，全球風(fēng)險(xiǎn)管理需求的快速增長(zhǎng)，主要市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家對(duì)期貨及金融市場(chǎng)采取了放松監(jiān)管的政策(13)，推動(dòng)了國(guó)際期貨與期權(quán)市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，但也由此積聚了大量市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。2008年國(guó)際金融危機(jī)之后，歐美等主要經(jīng)濟(jì)體分別出臺(tái)了嚴(yán)厲的監(jiān)管法案，以擴(kuò)大金融市場(chǎng)監(jiān)管范圍，升級(jí)風(fēng)險(xiǎn)防控體系，提高系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防范能力。具體來看，美國(guó)于2010年7月通過的《多德—弗蘭克法案》堪稱美國(guó)歷史上最嚴(yán)格的一次金融監(jiān)管改革法案。該法案要求實(shí)施對(duì)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的全面監(jiān)管，指令銀行逐步剝離各類商品、股票以及未清算的信用違約掉期交易等，并且提高了金融衍生品交易公司在保證金、資本比例、職業(yè)操守以及交易記錄等方面的要求。按照該法案的規(guī)定，美國(guó)專門成立了“金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會(huì)”，推進(jìn)信息收集與共享，識(shí)別危及美國(guó)金融穩(wěn)定的各類風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)金融市場(chǎng)的自我約束，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生。同年9月，歐洲議會(huì)通過了《泛歐金融監(jiān)管改革法案》，構(gòu)建了由歐洲系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)、歐盟銀行業(yè)監(jiān)管局、歐盟證券與市場(chǎng)監(jiān)管局和歐盟保險(xiǎn)與雇員養(yǎng)老金監(jiān)管局組成的“一會(huì)三局”監(jiān)管新體系。自此，歐盟可對(duì)保險(xiǎn)業(yè)、銀行業(yè)以及金融交易活動(dòng)實(shí)施分業(yè)監(jiān)管，進(jìn)一步擴(kuò)大了監(jiān)管覆蓋面，并從全局控制歐盟信貸總體水平，防止泡沫出現(xiàn)。同時(shí)，嚴(yán)密監(jiān)測(cè)金融市場(chǎng)上可能出現(xiàn)的各種風(fēng)險(xiǎn)并及時(shí)發(fā)出預(yù)警。(14)