第1章
緒論

1.1　選題背景及意義

為阻斷2008年全球金融危機(jī)蔓延，許多國(guó)家實(shí)施了規(guī)模空前的大救援行動(dòng)。救援的本質(zhì)是用納稅人的錢為一些受困金融機(jī)構(gòu)“買單”，必然產(chǎn)生嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。為避免危機(jī)重演，監(jiān)管人員、學(xué)者與業(yè)內(nèi)人士逐漸形成共識(shí)：在銀行資本結(jié)構(gòu)中引入或有可轉(zhuǎn)換債券（Contingent Convertible Bonds，CCB）是出路所在。根據(jù)Pazarbasioglu et al.（2011）[1]（Pazarbasioglu是國(guó)際貨幣基金組織的貨幣與資本市場(chǎng)部專家），瑞士擬于2012年以法律的形式采納或有可轉(zhuǎn)換債券，巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)、20國(guó)集團(tuán)和歐盟都提議引入或有可轉(zhuǎn)換債券應(yīng)對(duì)和預(yù)防金融危機(jī)。為此，Albul et al.（2010）首次提供了關(guān)于或有可轉(zhuǎn)換債券的數(shù)量研究[2]，在這之后，有更多的文獻(xiàn)研究或有可轉(zhuǎn)換債券的設(shè)計(jì)和定價(jià)以及與此相關(guān)的公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題。

或有可轉(zhuǎn)換債券兼具債權(quán)和股權(quán)特征，有時(shí)又稱為或有資本（Contingent Capital）。發(fā)行之初，或有可轉(zhuǎn)換債券表現(xiàn)為債券，但在適當(dāng)隨機(jī)條件下（如公司資本大幅縮水），會(huì)按一定的比例轉(zhuǎn)換為股權(quán)，從而達(dá)到救援的目的（因此有人將或有可轉(zhuǎn)換債券譯為應(yīng)急資本）。或有可轉(zhuǎn)換債券與普通債券相比主要有以下區(qū)別：

（1）債券的轉(zhuǎn)換權(quán)。對(duì)于傳統(tǒng)的可轉(zhuǎn)換債券來(lái)講，轉(zhuǎn)換權(quán)掌握在持有人手中，債券持有人可依照自己的意愿選擇在發(fā)行后的任意時(shí)間轉(zhuǎn)換；而或有可轉(zhuǎn)換債券是合約事先規(guī)定在預(yù)設(shè)事件發(fā)生時(shí)自動(dòng)轉(zhuǎn)換為股權(quán)，或由監(jiān)管部門監(jiān)督，當(dāng)?shù)陀谀骋毁Y本比時(shí)強(qiáng)制轉(zhuǎn)換為股權(quán)，或者轉(zhuǎn)換權(quán)掌握在股東手中，可以在破產(chǎn)前的任意時(shí)刻轉(zhuǎn)換為股權(quán)，總之，或有可轉(zhuǎn)換債券持有人沒(méi)有轉(zhuǎn)股權(quán)。

（2）債券的功能。傳統(tǒng)的可轉(zhuǎn)換債券經(jīng)常在公司收益上揚(yáng)時(shí)轉(zhuǎn)換為股權(quán)，從而享受公司的升值收益，而或有可轉(zhuǎn)換債券經(jīng)常在公司收益下滑陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)轉(zhuǎn)換為股權(quán)，以減輕公司債務(wù)負(fù)擔(dān)、緩解公司財(cái)務(wù)危機(jī)，從而發(fā)揮救助危機(jī)的功能。

（3）債券的票面利率。普通可轉(zhuǎn)換債券的票面利率低于同等條件的公司違約債券，這是因?yàn)槿艄具\(yùn)營(yíng)狀況較差，可轉(zhuǎn)換債券表現(xiàn)為債券的形式進(jìn)行保值，只有公司運(yùn)營(yíng)良好時(shí)，債券持有人才愿意將債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)享受升值收益，等于多了投資機(jī)會(huì)但降低了投資風(fēng)險(xiǎn)，所以票面利率較低，而或有可轉(zhuǎn)換債券是在公司陷入危機(jī)時(shí)轉(zhuǎn)換為股權(quán)，從而為公司承擔(dān)很高的風(fēng)險(xiǎn)，因此或有可轉(zhuǎn)換債券的票面利率高于同等條件的公司違約債券。

從上面的分析可以看出，公司發(fā)行或有可轉(zhuǎn)換債券的優(yōu)點(diǎn)主要有：首先，在公司出現(xiàn)嚴(yán)重的財(cái)務(wù)困境時(shí)，債權(quán)人還要繼續(xù)索求他們的利息和本金，此時(shí)或有可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換為股權(quán)可以緩解公司的債務(wù)壓力，具有危機(jī)救助功能且優(yōu)于市場(chǎng)上現(xiàn)存的其他類型的混合債務(wù)工具，如創(chuàng)新性混合一級(jí)資本債，這些金融工具在緩和財(cái)務(wù)困境、減少破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)方面不盡如人意，在金融創(chuàng)新和銀行規(guī)模擴(kuò)張的背景下，歐美銀行危機(jī)前的資本中就包括大量的隱含風(fēng)險(xiǎn)的混合型債務(wù)工具。而或有可轉(zhuǎn)換債券可以在公司出現(xiàn)危機(jī)時(shí)自動(dòng)或強(qiáng)制轉(zhuǎn)換為股權(quán)，不但減少公司債務(wù)壓力，在危急時(shí)刻缺少融資渠道的情況下還進(jìn)一步增強(qiáng)資本容量，減少了公司的融資成本。其次，或有可轉(zhuǎn)換債券利用市場(chǎng)自救的手段解決了“因太大而不能倒閉”（too big to fail）的公司危機(jī)，減少了政府的救援行動(dòng)，從而避免了因而產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)。最后，或有可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行不但降低了公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，并且正如這次金融危機(jī)之后，很多學(xué)者所討論的那樣，如Barucci and Del Viva（2012a），發(fā)現(xiàn)或有可轉(zhuǎn)換債券還可以增加公司總價(jià)值[3]，甚至有學(xué)者提出，或有可轉(zhuǎn)換債券不但適用于“因太大而不能倒閉”的公司，也適合任何一家公司。總而言之，對(duì)債券持有人來(lái)說(shuō)，普通的可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換是非強(qiáng)制的，與普通可轉(zhuǎn)換債券相比，或有可轉(zhuǎn)換債券對(duì)公司生存起著保險(xiǎn)作用，如何設(shè)計(jì)支付條款以及特定條款下的或有可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)問(wèn)題更具挑戰(zhàn)性。

出于上述原因，關(guān)于或有可轉(zhuǎn)換債券的設(shè)計(jì)與定價(jià)問(wèn)題很快成為學(xué)術(shù)界的研究熱點(diǎn)。但是利用多種檢索工具，我們發(fā)現(xiàn)迄今關(guān)于或有可轉(zhuǎn)換債券的所有理論都清一色地假設(shè)了投資者是風(fēng)險(xiǎn)中性的。風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)極大地簡(jiǎn)化了問(wèn)題的復(fù)雜性，作為探索或有可轉(zhuǎn)換債券規(guī)律的起點(diǎn)，這一假設(shè)是可取的、必要的。特別地，對(duì)于完備理想的金融市場(chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)方法可以得到唯一合理的無(wú)套利價(jià)格。而上市公司發(fā)行的股票一般情況下是可交易的，甚至在很多的結(jié)構(gòu)化模型中［如Leland（1994）[4]］假設(shè)公司的股票價(jià)格和其余可交易的公司證券以及無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)可以完全復(fù)制不可交易，由此認(rèn)為公司資產(chǎn)的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是可以完全分散的。然而信用市場(chǎng)不是理想的完備市場(chǎng)，如受市場(chǎng)摩擦、信息不對(duì)稱、制度約束、國(guó)家政策等因素的影響，因此公司資產(chǎn)價(jià)值是不可復(fù)制的，存在不可分散的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（idiosyncratic risk），甚至很多上市公司的股權(quán)并不是完全可以交易的或者可交易股票的流動(dòng)性很差，有較大的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)或者理論上有較大的交易成本，那么傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)中性理論難以合理地解釋這些資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。而且，對(duì)這些資產(chǎn)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)可能導(dǎo)致嚴(yán)重后果，理由是：風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)只關(guān)心貼現(xiàn)收益的平均值，完全沒(méi)有考慮不確定投資收益的大起大落可能產(chǎn)生的巨大危害。因而，這種模型下的投資理論會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資給出過(guò)分樂(lè)觀的定價(jià)，進(jìn)而誘導(dǎo)或鼓勵(lì)投資者“生死豪賭”，這種投資一旦碰到不利的局面（根據(jù)概率大數(shù)定理，這種局面遲早會(huì)發(fā)生），就會(huì)導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)，進(jìn)而由于“多米諾骨牌效應(yīng)”，有可能導(dǎo)致大范圍的金融危機(jī)。因此，代替最大收益，選擇最大效用是必要的，這也是經(jīng)濟(jì)管理科學(xué)的一個(gè)熟知觀點(diǎn)。

基于上述考慮，本書放開(kāi)風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)，基于消費(fèi)效用無(wú)差別和均衡定價(jià)準(zhǔn)則，建立和發(fā)展或有可轉(zhuǎn)換債券的定價(jià)理論，并將兩種定價(jià)準(zhǔn)則下的或有可轉(zhuǎn)換債券價(jià)格作對(duì)比分析。消費(fèi)效用無(wú)差別定價(jià)準(zhǔn)則是楊招軍教授及其合作者［參見(jiàn)易昊和楊招軍（2009）[5]，Yang and Yang（2012）[6]］在普通效用無(wú)差別定價(jià)原理的基礎(chǔ)上、借鑒Miao ang Wang（2007）[7]的理論總結(jié)出來(lái)的一種新的定價(jià)準(zhǔn)則。“消費(fèi)效用無(wú)差別”不僅具有普通“效用無(wú)差別”的優(yōu)點(diǎn)，而且，“消費(fèi)效用無(wú)差別”準(zhǔn)則以生命期消費(fèi)總效用為目標(biāo)，力求消費(fèi)和收入的平穩(wěn)性，理論上適合對(duì)所有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)，相應(yīng)的最優(yōu)投資策略不會(huì)進(jìn)行“生死豪賭”，從而能夠在追求福利效用最大化的同時(shí)顯著地減少投資風(fēng)險(xiǎn)。均衡定價(jià)是在市場(chǎng)上多個(gè)行為人均衡的狀態(tài)下得到的價(jià)格，只考慮了與市場(chǎng)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，即系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，而在投資者進(jìn)行無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資的情況下，消費(fèi)效用無(wú)差別定價(jià)既依賴于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也依賴于非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，因此若資產(chǎn)的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)較大，就更適合消費(fèi)效用無(wú)差別定價(jià)。

基于這一準(zhǔn)則，本書分別以公司資產(chǎn)價(jià)值（公司收益流）、資本比為信用事件觸發(fā)指標(biāo)，或者假設(shè)轉(zhuǎn)換觸發(fā)指標(biāo)由股權(quán)持有人控制，構(gòu)建一系列結(jié)構(gòu)化的信用風(fēng)險(xiǎn)模型，研究公司或有可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換方式、債券定價(jià)、破產(chǎn)成本、稅收減免利益和風(fēng)險(xiǎn)回避系數(shù)之間的相互關(guān)系，對(duì)或有可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行定價(jià)并研究公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

北京工商大學(xué)2013年9月18日發(fā)布的《中國(guó)上市公司會(huì)計(jì)投資者保護(hù)評(píng)價(jià)報(bào)告（2013）》顯示，中國(guó)上市公司2013年投資者保護(hù)指數(shù)均值為54.06分，同比下滑0.45分，2012年度的會(huì)計(jì)投資者保護(hù)指數(shù)均值為54.51分，比2011年降低0.19個(gè)百分點(diǎn)，而2011年度的指數(shù)均值為54.70分。從近四年的指數(shù)來(lái)看，中國(guó)上市公司投資者保護(hù)水平持續(xù)下滑，中國(guó)上市公司投資者保護(hù)形勢(shì)不容樂(lè)觀。因此考慮到或有可轉(zhuǎn)換債券兼股權(quán)的特性，我們應(yīng)結(jié)合實(shí)際的市場(chǎng)情況，比如投資者保護(hù)不完善，討論或有可轉(zhuǎn)換債券價(jià)格以及它的適用性。

盡管近年來(lái)以Dixit and Pindyck（1994）為代表的不確定性投資理論[8]得到了極大發(fā)展，但這些理論［如Huisman and Kort（2013）[9]］并不適合具有或有可轉(zhuǎn)換債券融資的公司。然而，融資結(jié)構(gòu)的改變肯定會(huì)對(duì)公司的投資決策和融資規(guī)模產(chǎn)生影響，因此包含或有可轉(zhuǎn)換債券融資的不確定性可延遲投資問(wèn)題的探討具有實(shí)際的應(yīng)用價(jià)值。

這些研究偏向基礎(chǔ)理論，屬于國(guó)際學(xué)術(shù)熱點(diǎn)和前沿理論，具有開(kāi)創(chuàng)性和相當(dāng)大的難度，體現(xiàn)了人類對(duì)金融問(wèn)題從簡(jiǎn)單到復(fù)雜的認(rèn)識(shí)過(guò)程，其理論完全適用于股份公司發(fā)行更廣泛意義的各種或有資本，對(duì)于發(fā)展不確定性投資理論、資產(chǎn)定價(jià)理論和公司財(cái)務(wù)管理理論具有重要的科學(xué)意義，對(duì)于公司開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)金融創(chuàng)新產(chǎn)品、高效地組合金融工具、制定宏觀審慎金融政策具有顯著的現(xiàn)實(shí)價(jià)值。