第1章
緒論

1.1　選題背景及意義

為阻斷2008年全球金融危機蔓延，許多國家實施了規模空前的大救援行動。救援的本質是用納稅人的錢為一些受困金融機構“買單”，必然產生嚴重的道德風險問題。為避免危機重演，監管人員、學者與業內人士逐漸形成共識：在銀行資本結構中引入或有可轉換債券（Contingent Convertible Bonds，CCB）是出路所在。根據Pazarbasioglu et al.（2011）[1]（Pazarbasioglu是國際貨幣基金組織的貨幣與資本市場部專家），瑞士擬于2012年以法律的形式采納或有可轉換債券，巴塞爾銀行監管委員會、20國集團和歐盟都提議引入或有可轉換債券應對和預防金融危機。為此，Albul et al.（2010）首次提供了關于或有可轉換債券的數量研究[2]，在這之后，有更多的文獻研究或有可轉換債券的設計和定價以及與此相關的公司最優資本結構問題。

或有可轉換債券兼具債權和股權特征，有時又稱為或有資本（Contingent Capital）。發行之初，或有可轉換債券表現為債券，但在適當隨機條件下（如公司資本大幅縮水），會按一定的比例轉換為股權，從而達到救援的目的（因此有人將或有可轉換債券譯為應急資本）。或有可轉換債券與普通債券相比主要有以下區別：

（1）債券的轉換權。對于傳統的可轉換債券來講，轉換權掌握在持有人手中，債券持有人可依照自己的意愿選擇在發行后的任意時間轉換；而或有可轉換債券是合約事先規定在預設事件發生時自動轉換為股權，或由監管部門監督，當低于某一資本比時強制轉換為股權，或者轉換權掌握在股東手中，可以在破產前的任意時刻轉換為股權，總之，或有可轉換債券持有人沒有轉股權。

（2）債券的功能。傳統的可轉換債券經常在公司收益上揚時轉換為股權，從而享受公司的升值收益，而或有可轉換債券經常在公司收益下滑陷入財務困境時轉換為股權，以減輕公司債務負擔、緩解公司財務危機，從而發揮救助危機的功能。

（3）債券的票面利率。普通可轉換債券的票面利率低于同等條件的公司違約債券，這是因為若公司運營狀況較差，可轉換債券表現為債券的形式進行保值，只有公司運營良好時，債券持有人才愿意將債權轉換為股權享受升值收益，等于多了投資機會但降低了投資風險，所以票面利率較低，而或有可轉換債券是在公司陷入危機時轉換為股權，從而為公司承擔很高的風險，因此或有可轉換債券的票面利率高于同等條件的公司違約債券。

從上面的分析可以看出，公司發行或有可轉換債券的優點主要有：首先，在公司出現嚴重的財務困境時，債權人還要繼續索求他們的利息和本金，此時或有可轉換債券轉換為股權可以緩解公司的債務壓力，具有危機救助功能且優于市場上現存的其他類型的混合債務工具，如創新性混合一級資本債，這些金融工具在緩和財務困境、減少破產風險方面不盡如人意，在金融創新和銀行規模擴張的背景下，歐美銀行危機前的資本中就包括大量的隱含風險的混合型債務工具。而或有可轉換債券可以在公司出現危機時自動或強制轉換為股權，不但減少公司債務壓力，在危急時刻缺少融資渠道的情況下還進一步增強資本容量，減少了公司的融資成本。其次，或有可轉換債券利用市場自救的手段解決了“因太大而不能倒閉”（too big to fail）的公司危機，減少了政府的救援行動，從而避免了因而產生的道德風險。最后，或有可轉換債券的發行不但降低了公司的破產風險，并且正如這次金融危機之后，很多學者所討論的那樣，如Barucci and Del Viva（2012a），發現或有可轉換債券還可以增加公司總價值[3]，甚至有學者提出，或有可轉換債券不但適用于“因太大而不能倒閉”的公司，也適合任何一家公司。總而言之，對債券持有人來說，普通的可轉換債券的轉換是非強制的，與普通可轉換債券相比，或有可轉換債券對公司生存起著保險作用，如何設計支付條款以及特定條款下的或有可轉換債券定價問題更具挑戰性。

出于上述原因，關于或有可轉換債券的設計與定價問題很快成為學術界的研究熱點。但是利用多種檢索工具，我們發現迄今關于或有可轉換債券的所有理論都清一色地假設了投資者是風險中性的。風險中性假設極大地簡化了問題的復雜性，作為探索或有可轉換債券規律的起點，這一假設是可取的、必要的。特別地，對于完備理想的金融市場，風險中性定價方法可以得到唯一合理的無套利價格。而上市公司發行的股票一般情況下是可交易的，甚至在很多的結構化模型中［如Leland（1994）[4]］假設公司的股票價格和其余可交易的公司證券以及無風險資產可以完全復制不可交易，由此認為公司資產的非系統風險是可以完全分散的。然而信用市場不是理想的完備市場，如受市場摩擦、信息不對稱、制度約束、國家政策等因素的影響，因此公司資產價值是不可復制的，存在不可分散的非系統風險（idiosyncratic risk），甚至很多上市公司的股權并不是完全可以交易的或者可交易股票的流動性很差，有較大的非系統風險或者理論上有較大的交易成本，那么傳統的風險中性理論難以合理地解釋這些資產的經濟現象。而且，對這些資產進行風險中性定價可能導致嚴重后果，理由是：風險中性假設只關心貼現收益的平均值，完全沒有考慮不確定投資收益的大起大落可能產生的巨大危害。因而，這種模型下的投資理論會對風險投資給出過分樂觀的定價，進而誘導或鼓勵投資者“生死豪賭”，這種投資一旦碰到不利的局面（根據概率大數定理，這種局面遲早會發生），就會導致企業破產，進而由于“多米諾骨牌效應”，有可能導致大范圍的金融危機。因此，代替最大收益，選擇最大效用是必要的，這也是經濟管理科學的一個熟知觀點。

基于上述考慮，本書放開風險中性假設，基于消費效用無差別和均衡定價準則，建立和發展或有可轉換債券的定價理論，并將兩種定價準則下的或有可轉換債券價格作對比分析。消費效用無差別定價準則是楊招軍教授及其合作者［參見易昊和楊招軍（2009）[5]，Yang and Yang（2012）[6]］在普通效用無差別定價原理的基礎上、借鑒Miao ang Wang（2007）[7]的理論總結出來的一種新的定價準則。“消費效用無差別”不僅具有普通“效用無差別”的優點，而且，“消費效用無差別”準則以生命期消費總效用為目標，力求消費和收入的平穩性，理論上適合對所有風險資產進行定價，相應的最優投資策略不會進行“生死豪賭”，從而能夠在追求福利效用最大化的同時顯著地減少投資風險。均衡定價是在市場上多個行為人均衡的狀態下得到的價格，只考慮了與市場相關的風險溢價，即系統風險溢價，而在投資者進行無風險資產和市場風險資產投資的情況下，消費效用無差別定價既依賴于系統風險溢價也依賴于非系統風險溢價，因此若資產的非系統風險較大，就更適合消費效用無差別定價。

基于這一準則，本書分別以公司資產價值（公司收益流）、資本比為信用事件觸發指標，或者假設轉換觸發指標由股權持有人控制，構建一系列結構化的信用風險模型，研究公司或有可轉換債券的轉換方式、債券定價、破產成本、稅收減免利益和風險回避系數之間的相互關系，對或有可轉換債券進行定價并研究公司最優資本結構。

北京工商大學2013年9月18日發布的《中國上市公司會計投資者保護評價報告（2013）》顯示，中國上市公司2013年投資者保護指數均值為54.06分，同比下滑0.45分，2012年度的會計投資者保護指數均值為54.51分，比2011年降低0.19個百分點，而2011年度的指數均值為54.70分。從近四年的指數來看，中國上市公司投資者保護水平持續下滑，中國上市公司投資者保護形勢不容樂觀。因此考慮到或有可轉換債券兼股權的特性，我們應結合實際的市場情況，比如投資者保護不完善，討論或有可轉換債券價格以及它的適用性。

盡管近年來以Dixit and Pindyck（1994）為代表的不確定性投資理論[8]得到了極大發展，但這些理論［如Huisman and Kort（2013）[9]］并不適合具有或有可轉換債券融資的公司。然而，融資結構的改變肯定會對公司的投資決策和融資規模產生影響，因此包含或有可轉換債券融資的不確定性可延遲投資問題的探討具有實際的應用價值。

這些研究偏向基礎理論，屬于國際學術熱點和前沿理論，具有開創性和相當大的難度，體現了人類對金融問題從簡單到復雜的認識過程，其理論完全適用于股份公司發行更廣泛意義的各種或有資本，對于發展不確定性投資理論、資產定價理論和公司財務管理理論具有重要的科學意義，對于公司開發設計金融創新產品、高效地組合金融工具、制定宏觀審慎金融政策具有顯著的現實價值。