前言

關(guān)于2008年由次貸危機引發(fā)的全球金融風暴的根源，學(xué)界一直有持續(xù)不斷的爭論，但最后人們達成一個共識——引起次貸危機的主要原因與銀行過高的財務(wù)杠桿是有密切聯(lián)系的，在資本市場條件急劇惡化時，過高的財務(wù)杠桿會造成提高資本充足率過程中的若干難題。近些年一種被銀行用來緩解過高財務(wù)杠桿的混合債券受到極大關(guān)注，那就是或有可轉(zhuǎn)換債券，也被稱為或有資本。這種混合債券的特點是在發(fā)行時以債券的形式存在，一旦銀行出現(xiàn)危機并且某一預(yù)設(shè)的事件發(fā)生，將自動轉(zhuǎn)換為股權(quán)，預(yù)設(shè)的事件與銀行資本充足率有關(guān)或與公司資產(chǎn)價值有關(guān)。或有可轉(zhuǎn)換債券是透明的、有效的、成本較低的解決銀行危機的自救手段。2009年11月，英國勞埃德銀行集團（Lloyds Banking Group）供股集資，其中75億英鎊是以或有可轉(zhuǎn)換債券的方式籌集，自此，或有可轉(zhuǎn)換債券備受一些較大的公司、金融機構(gòu)和許多監(jiān)管機構(gòu)及政府的推崇，或有可轉(zhuǎn)換債券的設(shè)計和定價以及與此相關(guān)的公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)問題也成為學(xué)術(shù)界的研究熱點。

本書針對市場的不完備性，根據(jù)經(jīng)濟理論分析，對或有可轉(zhuǎn)換債券進行設(shè)計和定價，并研究包含或有可轉(zhuǎn)換債券的公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。本書假設(shè)收益流服從算術(shù)布朗運動，投資者可以通過無風險資產(chǎn)或者市場組合部分對沖公司收益流風險和平滑消費。公司收益流的不可交易性會給公司股權(quán)帶來較大的非系統(tǒng)風險，因此基于消費效用無差別定價推導(dǎo)出股權(quán)的半解析解，并針對不同情況給出或有可轉(zhuǎn)換債券和普通債券的消費效用無差別價格或均衡價格。最后，利用數(shù)值方法，對不同情況下的或有可轉(zhuǎn)換債券價格和包含或有可轉(zhuǎn)換債券的公司資本結(jié)構(gòu)進行比較靜態(tài)分析，分析投資者保護水平對或有可轉(zhuǎn)換債券價格的影響，研究包含或有可轉(zhuǎn)換債券融資的可延遲和不可延遲的投資問題。

第一，為了說明不完備市場條件對或有可轉(zhuǎn)換債券價值以及包含其在內(nèi)的公司資本結(jié)構(gòu)的影響，我們不考慮稅收和破產(chǎn)成本，并且投資者只能通過無風險投資進行平滑消費，并在外生的破產(chǎn)條件和轉(zhuǎn)換條件下對或有可轉(zhuǎn)換債券、股權(quán)和普通債券進行消費效用無差別定價，結(jié)果顯示：在風險厭惡情況下，即使沒有稅收和破產(chǎn)成本，公司總價值仍然與融資結(jié)構(gòu)有關(guān)，與Modigliani-Miller定理是完全不同的；在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)下，發(fā)行或有可轉(zhuǎn)換債券不僅可以減少普通債券的面值并降低破產(chǎn)風險，還可以增加公司總價值；收益流波動率或投資者的風險厭惡系數(shù)越大，或有可轉(zhuǎn)換債券（普通債券）的發(fā)行量越多（少）。除此之外，本書模型明確指出普通債券會通過增強股東的預(yù)防性儲蓄動機來降低股權(quán)隱含價值，而與此相反，或有可轉(zhuǎn)換債券會通過削弱股東的預(yù)防性儲蓄動機來提升股權(quán)隱含價值，這是或有可轉(zhuǎn)換債券的一個潛在優(yōu)點，而在風險中性條件下是沒有的。

第二，考慮稅收和破產(chǎn)成本，并且投資者可以通過無風險投資和市場組合來平滑消費，對于股權(quán)流動性較差或股權(quán)高度集中的公司，由于或有可轉(zhuǎn)換債券的混合型特點，轉(zhuǎn)換后可能發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移，轉(zhuǎn)換的股權(quán)可能會與原始股權(quán)一樣伴隨不可分散的非系統(tǒng)風險，因此在外生的轉(zhuǎn)換觸發(fā)點和內(nèi)生的破產(chǎn)觸發(fā)點的基礎(chǔ)上，本書對公司股權(quán)和或有可轉(zhuǎn)換債券進行消費效用無差別定價。相反，由于普通債券具有較強的流動性，普通債券持有人通常可以完全分散非系統(tǒng)風險，因此對普通債券進行均衡定價。本書發(fā)現(xiàn)：或有可轉(zhuǎn)換債券仍可以降低破產(chǎn)風險，在沒有稅收的情況下，也可以增加公司總價值；公司總價值是關(guān)于轉(zhuǎn)換比率的凹函數(shù)，由此存在唯一的最優(yōu)轉(zhuǎn)換比率，并且投資者越厭惡風險，最優(yōu)轉(zhuǎn)換比率越大；如果投資者足夠地厭惡風險，那么非系統(tǒng)風險越大，公司應(yīng)該發(fā)行越少的股權(quán)和或有可轉(zhuǎn)換債券而發(fā)行更多的普通債券，然而，如果投資者是風險中性的或者市場是完備的，會得出相反的結(jié)論；當且僅當公司收益流與市場組合負相關(guān)性很強時，股權(quán)持有人才有可能進行冒險投資，在某種程度上，加入或有可轉(zhuǎn)換債券對風險中性的股權(quán)投資者會有冒險激勵，而對風險厭惡的股權(quán)投資者一般不會，轉(zhuǎn)換比率越高或者風險厭惡系數(shù)越大，股權(quán)投資者的冒險激勵就會越弱；或有可轉(zhuǎn)換債券的風險溢價不但依賴于系統(tǒng)風險溢價，還依賴于非系統(tǒng)風險溢價。

第三，在投資者保護不完善的情況下進行假設(shè)。假設(shè)一般的企業(yè)在進行或有可轉(zhuǎn)換債券融資時，選擇內(nèi)生的轉(zhuǎn)換觸發(fā)點，并且會選擇一個不會喪失控制權(quán)的轉(zhuǎn)換比率。可以假設(shè)或有可轉(zhuǎn)換債券持有人可以完全分散非系統(tǒng)風險，比如持有人可能是一個較大規(guī)模的投資公司，同時進行多個不同類型的投資項目，從而分散了各自的非系統(tǒng)風險；普通債券持有人也可以完全分散非系統(tǒng)風險，由此對股權(quán)進行消費效用無差別定價，對或有可轉(zhuǎn)換債券和普通債券進行均衡定價。之后，我們討論企業(yè)的不可延遲的投資問題，主要結(jié)論是：在投資者保護不完善的情況下，當普通債券息票支付較大時，企業(yè)家越厭惡風險，則最優(yōu)轉(zhuǎn)換比率越大；當普通債券息票支付較小時，卻得到相反的結(jié)果；相較外部股權(quán)融資，或有可轉(zhuǎn)換債券融資對企業(yè)家股權(quán)的稀釋效果較弱；即使在投資者保護極不完善的情況下，加入或有可轉(zhuǎn)換債券融資也可以增加企業(yè)總價值。

第四，研究包含或有可轉(zhuǎn)換債券融資的企業(yè)的可延遲投資問題。數(shù)值結(jié)果顯示：隨著企業(yè)家風險厭惡系數(shù)的增大，投資期權(quán)的隱含價值（消費效用無差別價格）減小，投資觸發(fā)水平降低；隨著非系統(tǒng)風險波動率的增大，投資期權(quán)的隱含價值在減小而投資觸發(fā)水平卻在升高；一般情況下，期權(quán)的隱含價值會隨著轉(zhuǎn)換比率的增大而增大；加入或有可轉(zhuǎn)換債券融資可以增加投資期權(quán)的隱含價值，并且降低投資觸發(fā)水平；在約束融資情況下，企業(yè)家的冒險動機比較明顯，而在只含或有可轉(zhuǎn)換債券的最優(yōu)融資情況下，企業(yè)家的冒險動機較小；若以單純的或有可轉(zhuǎn)換債券方式融資，在同等條件下與其他債券相比，企業(yè)獲得的融資金額偏低。