前言

關(guān)于2008年由次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融風(fēng)暴的根源，學(xué)界一直有持續(xù)不斷的爭(zhēng)論，但最后人們達(dá)成一個(gè)共識(shí)——引起次貸危機(jī)的主要原因與銀行過(guò)高的財(cái)務(wù)杠桿是有密切聯(lián)系的，在資本市場(chǎng)條件急劇惡化時(shí)，過(guò)高的財(cái)務(wù)杠桿會(huì)造成提高資本充足率過(guò)程中的若干難題。近些年一種被銀行用來(lái)緩解過(guò)高財(cái)務(wù)杠桿的混合債券受到極大關(guān)注，那就是或有可轉(zhuǎn)換債券，也被稱(chēng)為或有資本。這種混合債券的特點(diǎn)是在發(fā)行時(shí)以債券的形式存在，一旦銀行出現(xiàn)危機(jī)并且某一預(yù)設(shè)的事件發(fā)生，將自動(dòng)轉(zhuǎn)換為股權(quán)，預(yù)設(shè)的事件與銀行資本充足率有關(guān)或與公司資產(chǎn)價(jià)值有關(guān)。或有可轉(zhuǎn)換債券是透明的、有效的、成本較低的解決銀行危機(jī)的自救手段。2009年11月，英國(guó)勞埃德銀行集團(tuán)（Lloyds Banking Group）供股集資，其中75億英鎊是以或有可轉(zhuǎn)換債券的方式籌集，自此，或有可轉(zhuǎn)換債券備受一些較大的公司、金融機(jī)構(gòu)和許多監(jiān)管機(jī)構(gòu)及政府的推崇，或有可轉(zhuǎn)換債券的設(shè)計(jì)和定價(jià)以及與此相關(guān)的公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題也成為學(xué)術(shù)界的研究熱點(diǎn)。

本書(shū)針對(duì)市場(chǎng)的不完備性，根據(jù)經(jīng)濟(jì)理論分析，對(duì)或有可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行設(shè)計(jì)和定價(jià)，并研究包含或有可轉(zhuǎn)換債券的公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。本書(shū)假設(shè)收益流服從算術(shù)布朗運(yùn)動(dòng)，投資者可以通過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)或者市場(chǎng)組合部分對(duì)沖公司收益流風(fēng)險(xiǎn)和平滑消費(fèi)。公司收益流的不可交易性會(huì)給公司股權(quán)帶來(lái)較大的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，因此基于消費(fèi)效用無(wú)差別定價(jià)推導(dǎo)出股權(quán)的半解析解，并針對(duì)不同情況給出或有可轉(zhuǎn)換債券和普通債券的消費(fèi)效用無(wú)差別價(jià)格或均衡價(jià)格。最后，利用數(shù)值方法，對(duì)不同情況下的或有可轉(zhuǎn)換債券價(jià)格和包含或有可轉(zhuǎn)換債券的公司資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行比較靜態(tài)分析，分析投資者保護(hù)水平對(duì)或有可轉(zhuǎn)換債券價(jià)格的影響，研究包含或有可轉(zhuǎn)換債券融資的可延遲和不可延遲的投資問(wèn)題。

第一，為了說(shuō)明不完備市場(chǎng)條件對(duì)或有可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值以及包含其在內(nèi)的公司資本結(jié)構(gòu)的影響，我們不考慮稅收和破產(chǎn)成本，并且投資者只能通過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行平滑消費(fèi)，并在外生的破產(chǎn)條件和轉(zhuǎn)換條件下對(duì)或有可轉(zhuǎn)換債券、股權(quán)和普通債券進(jìn)行消費(fèi)效用無(wú)差別定價(jià)，結(jié)果顯示：在風(fēng)險(xiǎn)厭惡情況下，即使沒(méi)有稅收和破產(chǎn)成本，公司總價(jià)值仍然與融資結(jié)構(gòu)有關(guān)，與Modigliani-Miller定理是完全不同的；在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)下，發(fā)行或有可轉(zhuǎn)換債券不僅可以減少普通債券的面值并降低破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，還可以增加公司總價(jià)值；收益流波動(dòng)率或投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)越大，或有可轉(zhuǎn)換債券（普通債券）的發(fā)行量越多（少）。除此之外，本書(shū)模型明確指出普通債券會(huì)通過(guò)增強(qiáng)股東的預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)來(lái)降低股權(quán)隱含價(jià)值，而與此相反，或有可轉(zhuǎn)換債券會(huì)通過(guò)削弱股東的預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)來(lái)提升股權(quán)隱含價(jià)值，這是或有可轉(zhuǎn)換債券的一個(gè)潛在優(yōu)點(diǎn)，而在風(fēng)險(xiǎn)中性條件下是沒(méi)有的。

第二，考慮稅收和破產(chǎn)成本，并且投資者可以通過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資和市場(chǎng)組合來(lái)平滑消費(fèi)，對(duì)于股權(quán)流動(dòng)性較差或股權(quán)高度集中的公司，由于或有可轉(zhuǎn)換債券的混合型特點(diǎn)，轉(zhuǎn)換后可能發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移，轉(zhuǎn)換的股權(quán)可能會(huì)與原始股權(quán)一樣伴隨不可分散的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，因此在外生的轉(zhuǎn)換觸發(fā)點(diǎn)和內(nèi)生的破產(chǎn)觸發(fā)點(diǎn)的基礎(chǔ)上，本書(shū)對(duì)公司股權(quán)和或有可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行消費(fèi)效用無(wú)差別定價(jià)。相反，由于普通債券具有較強(qiáng)的流動(dòng)性，普通債券持有人通常可以完全分散非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，因此對(duì)普通債券進(jìn)行均衡定價(jià)。本書(shū)發(fā)現(xiàn)：或有可轉(zhuǎn)換債券仍可以降低破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，在沒(méi)有稅收的情況下，也可以增加公司總價(jià)值；公司總價(jià)值是關(guān)于轉(zhuǎn)換比率的凹函數(shù)，由此存在唯一的最優(yōu)轉(zhuǎn)換比率，并且投資者越厭惡風(fēng)險(xiǎn)，最優(yōu)轉(zhuǎn)換比率越大；如果投資者足夠地厭惡風(fēng)險(xiǎn)，那么非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)越大，公司應(yīng)該發(fā)行越少的股權(quán)和或有可轉(zhuǎn)換債券而發(fā)行更多的普通債券，然而，如果投資者是風(fēng)險(xiǎn)中性的或者市場(chǎng)是完備的，會(huì)得出相反的結(jié)論；當(dāng)且僅當(dāng)公司收益流與市場(chǎng)組合負(fù)相關(guān)性很強(qiáng)時(shí)，股權(quán)持有人才有可能進(jìn)行冒險(xiǎn)投資，在某種程度上，加入或有可轉(zhuǎn)換債券對(duì)風(fēng)險(xiǎn)中性的股權(quán)投資者會(huì)有冒險(xiǎn)激勵(lì)，而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡的股權(quán)投資者一般不會(huì)，轉(zhuǎn)換比率越高或者風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)越大，股權(quán)投資者的冒險(xiǎn)激勵(lì)就會(huì)越弱；或有可轉(zhuǎn)換債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不但依賴于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，還依賴于非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

第三，在投資者保護(hù)不完善的情況下進(jìn)行假設(shè)。假設(shè)一般的企業(yè)在進(jìn)行或有可轉(zhuǎn)換債券融資時(shí)，選擇內(nèi)生的轉(zhuǎn)換觸發(fā)點(diǎn)，并且會(huì)選擇一個(gè)不會(huì)喪失控制權(quán)的轉(zhuǎn)換比率。可以假設(shè)或有可轉(zhuǎn)換債券持有人可以完全分散非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，比如持有人可能是一個(gè)較大規(guī)模的投資公司，同時(shí)進(jìn)行多個(gè)不同類(lèi)型的投資項(xiàng)目，從而分散了各自的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)；普通債券持有人也可以完全分散非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，由此對(duì)股權(quán)進(jìn)行消費(fèi)效用無(wú)差別定價(jià)，對(duì)或有可轉(zhuǎn)換債券和普通債券進(jìn)行均衡定價(jià)。之后，我們討論企業(yè)的不可延遲的投資問(wèn)題，主要結(jié)論是：在投資者保護(hù)不完善的情況下，當(dāng)普通債券息票支付較大時(shí)，企業(yè)家越厭惡風(fēng)險(xiǎn)，則最優(yōu)轉(zhuǎn)換比率越大；當(dāng)普通債券息票支付較小時(shí)，卻得到相反的結(jié)果；相較外部股權(quán)融資，或有可轉(zhuǎn)換債券融資對(duì)企業(yè)家股權(quán)的稀釋效果較弱；即使在投資者保護(hù)極不完善的情況下，加入或有可轉(zhuǎn)換債券融資也可以增加企業(yè)總價(jià)值。

第四，研究包含或有可轉(zhuǎn)換債券融資的企業(yè)的可延遲投資問(wèn)題。數(shù)值結(jié)果顯示：隨著企業(yè)家風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)的增大，投資期權(quán)的隱含價(jià)值（消費(fèi)效用無(wú)差別價(jià)格）減小，投資觸發(fā)水平降低；隨著非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)率的增大，投資期權(quán)的隱含價(jià)值在減小而投資觸發(fā)水平卻在升高；一般情況下，期權(quán)的隱含價(jià)值會(huì)隨著轉(zhuǎn)換比率的增大而增大；加入或有可轉(zhuǎn)換債券融資可以增加投資期權(quán)的隱含價(jià)值，并且降低投資觸發(fā)水平；在約束融資情況下，企業(yè)家的冒險(xiǎn)動(dòng)機(jī)比較明顯，而在只含或有可轉(zhuǎn)換債券的最優(yōu)融資情況下，企業(yè)家的冒險(xiǎn)動(dòng)機(jī)較小；若以單純的或有可轉(zhuǎn)換債券方式融資，在同等條件下與其他債券相比，企業(yè)獲得的融資金額偏低。