泡沫經濟的發生與經濟政策

關于資產價格的上漲，政策導向也發揮了強有力的作用。其中之一是政府主導的擴大內需政策，以及日本銀行寬松的貨幣政策。

為刺激內需而頒布的經濟政策

首先，將20世紀80年代后半期的經濟狀況做一概述。

這一時期的最大特點就是日元持續升值。日元對美元的匯率在1985年初為1美元兌換約250日元（以下表示為“日元匯率=××日元”），在1985年“廣場協議”后，日元開始迅速升值。9月的“廣場協議”中達成了“主要國家貨幣對美元匯率有序上升至一定程度”的協議。隨后，日本政府和銀行開始了對匯率市場的大規模協調介入。1985年末日元匯率迅速升至近200日元，1988年升至120—125日元，三年內日元的價格變為之前的兩倍。

日元匯率的急劇攀升成為影響日本經濟的主要不安因素，“升值頹勢”的哀嘆聲傳遍街頭巷尾。事后來看，雖然在“廣場協議”后不久便迎來了景氣高峰，然而在1986年11月日元匯率便跌至谷底，并延續至1991年2月，“升值頹勢”在很短時間內便終結。此外，當時另一個較大的政策難題，即對外收支不平衡（經常收支黑字）也呈現出減少的趨勢。盡管經濟狀況如此，政府、日本銀行仍在持續推進擴大內需的政策。

緊隨“廣場協議”，日本政府于1985年10月出臺了擴大內需的政策。這是一項旨在通過擴大經濟規模來消除貿易摩擦的政策，通過推進市場開放、穩定日元匯率、擴大內需等努力，積極修正內外收支不均衡的經濟模式。具體來說，日本政府火速實施了加大民用住宅投資、促進都市開發、促進民間基建投資、刺激個人消費、擴大公共事業投資等政策。這些政策的事業規模每年約為3.12萬億日元，是過去經濟政策中規模最大的。

關于金融政策，日本銀行起初擔心重回“日元低、美元高”的局面，對降息猶豫不決。但是在1986年1月，日元匯率升至1美元兌換不足200日元，日本銀行判斷日元升值已是大勢所趨。1月末，距離上次調息已時隔2年3個月，日本銀行將基準貸款利率下調0.5%，定為4.5%。此后因為日元以出人意料的速度持續升值，以出口產業為中心的經濟狀況急速惡化。因此，日本銀行在1986年3月再次將基準貸款利率下調0.5%（由4.5%降至4.0%），此后在4月（由4.0%降至3.5%），10月（由3.5%降至3.0%），1987年2月（由3.0%降至2.5%），接連下調基準貸款利率。2.5%成為歷史最低基準貸款利率水平，并一直維持到1989年5月。

1986年4月，政府出臺了綜合經濟政策，9月又頒布了綜合經濟政策。然而這些政策基本都未配合財政措施，而是將重心放在以住房貸款減稅為杠桿刺激民間消費上。在1987年5月制定的“緊急經濟對策”中，包含了大幅增加對公共事業投入、1萬億日元所得稅減免等內容，總體投入金額空前龐大，達6萬億日元。

內需刺激型經濟政策的背景

那么，明明經濟處于蓬勃發展之中，為何日本政府和日本銀行卻要刺激內需，并維持量化寬松的貨幣狀態呢？其理由有以下三點。

第一，為應對日美貿易摩擦而糾正對外不均衡的局面。里根總統上臺后（1981年1月起），所謂的“雙赤字”(4)一直在擴大。在這種形勢下，美國在汽車和半導體等個別產品市場上要求日本擴大進口規模，同時強烈要求日本擴大內需。如果日本擴大內需，美國對日本的出口就會增加，日美間貿易收支不均衡的局面就能得以好轉。

美國對日本擴大內需的要求一直持續到泡沫經濟破滅之前。雙方的博弈發生在1989年9月達成的《日美結構性障礙協議》中，后文將對此進行詳細介紹。

第二，為應對日元“升值頹勢”。1985年9月，根據“廣場協議”，美國大力介入主要國家的外匯市場，日元匯率開始攀升，匯率的調整速度遠遠超過了日本政府的預測，業界與各大出口企業痛斥嚴峻的貿易環境。20世紀80年代后半期，經濟對策相繼實施，放寬金融管制的原因之一就是對匯率提高帶來的負面影響的擔憂。

第三，為應對日元升值本身。下調利率后，日本內外利率差的擴大必然成為日元貶值的重要因素，日本銀行希望通過下調利率來穩定日元匯率。其實，類似“這是以對匯率施加影響為目的而制定的金融政策”的話已經很少出現在臺面上了。但是，當時還能直接出現“這是為了阻止日元升值的利率下調”的論調。

比如，1987年2月下調基準貸款利率時，日本銀行的公告里有這樣的表述：“日元如果繼續升值，不穩定局面將持續加劇，會加深通貨緊縮對我國經濟的影響，會對我國解決基本政策問題（即通過長期擴大內需與調整經濟結構來糾正對外收支不均衡）造成阻礙。鑒于這些問題，日本銀行認為進一步下調利率勢在必行……”從這段文字中不難看出，當時的金融政策是基于通過抑制日元升值、擴大內需來糾正對外收支不均衡的政策目標而制定的。公告的詳細內容在此略過不談，其他關于下調基準貸款利率的政策中表述雖各有不同，但共同之處是，基本都以“穩定外匯市場”“擴大內需”和“糾正對外收支不均衡”的組合拳效應作為政策預期效果。

進入平成時代后，美國要求日本擴大內需的呼聲更加強烈，其基礎就是《日美結構性障礙協議》。