第二節 離岸市場發展的國際經驗與教訓

1929年，離岸金融機構在盧森堡就已出現，但是國際離岸市場的發展卻應該是從第二次世界大戰結束之后開始的。布雷頓森林體系確立了黃金-美元本位的貨幣制度，美元在美國之外地區的需求量和流通量迅速增加，這促進了歐洲美元市場的發展，倫敦成為重要的國際離岸金融中心。從20世紀60年代開始，很多國家和地區開始主動建設國際離岸金融中心，新加坡在這一時期就成為亞洲美元重要的離散地。80年代，美國和日本分別在國內建成在岸的離岸金融市場，離岸市場發展進入了更加快速的發展階段。2000年之后，香港啟動人民幣離岸市場建設，與此同時，內地也希望借離岸市場建設助推人民幣國際化進程。

如前文所述，貨幣國際化要求相應離岸市場的發展，但是離岸市場的發展并不總是伴隨國際貨幣的誕生，國際離岸市場的誕生和發展還存在其他多種目的和用途，這既可能來自市場的自然發展，也可能來自政府政策的推動。國際離岸市場的發展大致經歷了四個階段（香港中華總商會，2010）。

第一階段：第二次世界大戰后到20世紀60年代后期。這一時期歐洲美元市場開始發展，倫敦成為主要的離岸市場。第二次世界大戰后，美元成為世界主要儲備貨幣，歐洲戰后重建使得大量美元流入這一地區。二戰后的政治事件（包括朝鮮戰爭、冷戰）使得蘇聯以及東歐國家將美元資產從美國轉移到歐洲，歐洲美元市場逐步形成。

第二階段：20世紀60年代后期到70年代后期，亞洲美元市場開始發展，新加坡成為亞洲美元的離岸市場。60年代后期，西歐公司逐步加大對東南亞的投資，美元開始在亞洲聚集，新加坡政府抓住機會并進行相應金融改革，允許美洲銀行新加坡銀行分行在銀行內部建立亞洲貨幣單位（ACU），吸收非本地居民美元存款，為非居民提供外匯交易以及資金借貸等業務。

第三階段：20世紀80年代早期到90年代晚期，美國、日本和中國香港加速離岸市場建設。為吸引美元資產回流，美國在1981年建立國際銀行業設施（IBFs），日本在1986年建立了日本離岸市場（JOM），但其主要目的是為日元國際化服務。香港在錯過建設亞洲美元市場的良機后，于80年代后期開始進行金融改革，離岸市場業務獲得快速發展。

第四階段：2000年之后，香港發展成為人民幣離岸市場。2004年，香港銀行業開始辦理人民幣業務，2009年7月，人民幣跨境貿易結算試點啟動，2010年7月，中國人民銀行與中國銀行（香港）對人民幣清算協議進行了修訂，進一步擴大了人民幣業務的范圍。伴隨著人民幣國際化的不斷推進，香港人民幣離岸市場將會獲得更加快速的發展，并將進一步鞏固香港作為國際金融中心和離岸金融中心的地位。

根據金融穩定論壇（FSF）的統計，2000年全球的離岸金融中心總數共計42個（IMF，2000），但是離岸金融交易主要發生在倫敦、紐約、東京等幾個國際金融中心。因此我們在此主要介紹歐洲貨幣市場、美國離岸市場IBFs、日本離岸市場JOM以及新加坡離岸市場的發展，充分吸收國際離岸市場發展的經驗與教訓，以期對借助離岸市場促進人民幣國際化可能產生的風險早做安排，為正在進行人民幣國際化和離岸市場建設的中國提供更多的參考，更好地促進人民幣國際化的發展。

（一）歐洲貨幣市場

歐洲貨幣市場也可稱倫敦離岸金融市場，是最早出現的離岸市場，歐洲美元業務是倫敦離岸市場最早的貨幣業務，目前仍占據著主要地位。倫敦離岸市場產生的背景是第二次世界大戰結束后，美元成為全球國際貨幣，美元對外輸出規模不斷擴大，逐漸在美國“體外”形成了一個以倫敦為中心的離岸美元市場。歐洲美元市場的形成主要包括以下幾個原因。

第一，蘇聯和其他東歐國家在歐洲的美元存款成為歐洲美元市場的開端。20世紀50年代，蘇聯和一些東歐國家懼怕美國凍結這些國家在美的美元存款，紛紛將手中的美元轉到歐洲國家的銀行賬戶中，成為歐洲美元市場的開端。

第二，1957年，英鎊危機爆發，迫使英國金融當局不得不限制國際貿易清算手段轉為美元。英格蘭銀行禁止英國銀行對外國提供英鎊貸款，也禁止外國人借入英鎊，這些措施使英國銀行紛紛轉向美元，經營美元存放款業務的資金市場在倫敦運轉起來。

第三，歐美不同的金融政策推動了歐洲美元市場的發展。20世紀50年代末，西歐主要國家放松外匯管制，美元可以在歐洲地區自由買賣，資金可以自由流動，而美國出于對歐洲美元的擔憂，施行了一系列抑制美元外流的政策舉措，這反而進一步促進了歐洲美元市場的繁榮。

第四，20世紀70年代，美國出現的國際收支逆差造成美元大規模對外輸出，同時石油輸出國組織積累的大量美元流入也對歐洲美元市場的充實和壯大起了巨大的作用。

歐洲貨幣市場是一種完全國際化的離岸金融市場，不受所在國政策法令的管轄和約束，交易范圍也比一般的國際金融市場有所擴大，其特點包括以下幾個方面。

第一，歐洲貨幣市場是一個高度自由化的金融市場。由于交易貨幣不受任何國家國內銀行法的限制，歐洲貨幣市場是有史以來最自由的國際借貸市場，借貸主體沒有限制，一切具有信譽的經濟實體都可以自由借貸而無須抵押，同時對借款用途也不加以限制。各國貨幣當局為了相互吸引歐洲貨幣資金，擴大借貸業務，也往往采取多種優惠措施，例如允許免交存款準備金、非居民可以自由進行外幣資金交易、自由轉移資金等。

第二，歐洲貨幣市場以銀行間交易為主。歐洲貨幣市場雖然以倫敦為中心，但是業務遍及歐洲大陸以及歐洲以外地區。經營歐洲貨幣借貸業務的金融機構通稱為歐洲銀行，各銀行通過電話、電報進行業務往來，其業務活動大都以批發業務為主。其中，歐洲貨幣市場銀行之間的交易量占70%左右，這與在岸市場的國內借貸市場有很大不同。

第三，歐洲貨幣市場有獨特的利率體系。由于歐洲貨幣市場不受法定準備金和存款利率最高額限制，其存款利率相對較高，放款利率相對較低，存放款利率的差額很小，因此，歐洲貨幣市場對存款人和借款人都更具吸引力。

歐洲貨幣市場對國際金融市場發展具有一定的正面促進作用，但是也為世界經濟帶來了新的不穩定性。首先，歐洲貨幣業務使銀行風險增大。歐洲美元等貨幣借款人除了本國客戶外，還有外國客戶，所以具有國際間極其復雜的連鎖關系，借款人有時把資金轉借出去，幾經倒手，最后甚至連借款人是誰都不能完全掌握。同時歐洲貨幣業務大都是銀行間的批發業務，借款金額巨大而又缺乏抵押保證。這使得歐洲貨幣業務風險陡增，且極具破壞性。其次，歐洲貨幣業務影響各國金融政策的實施。對參與歐洲貨幣市場的國家來說，如果對歐洲美元等資金運用過多，依賴過深，或這種資金流入流出過于頻繁，數額過大，那么，在一定程度上將會影響到該國國內貨幣流通的狀況。最后，加劇外匯證券市場的動蕩。歐洲貨幣市場上的資金具有很大的流動性，每當某一主要國家貨幣匯率出現動蕩波動時，它的流動性將進一步加劇。

（二）美國離岸市場IBFs

20世紀60年代，美國相繼開征了多種資本管制稅種，其本意是通過限制美國居民購買外國證券來限制資金流出國外。但事與愿違，限制措施的施行不但未能阻止資本流出美國，反而使得資金出現大量外逃，并抑制了外國資本的流入。在這種情況下，大量美元資本由于不能流回美國而造成歐洲美元泛濫，整個60年代，歐洲美元市場獲得快速發展。由于歐洲美元市場面臨的管制較少、稅收較低，就使得美國的國內金融機構在吸收存款和發放貸款兩個方面同離岸金融機構相比都處于下風。為扭轉這一局面，美國提出設立IBFs，以推動本地離岸美元市場的發展，吸引美元資金回流，提升國內金融市場的競爭力，鞏固紐約國際金融中心的地位。

IBFs并不是一個特設機構，而是在其設立實體中建立的一套獨立的、只反映國際銀行業務往來的資產和負債賬戶。根據聯邦儲備委員會的規定，美國的特許存款機構、外國銀行在美國的分支和代理行以及“邊緣法”公司等均可建立IBFs賬戶。IBFs的離岸特性體現在其交易可以免除儲備金要求，同時也不存在國內金融機構面臨的利率上限問題（Q條款）。因此，為避免IBFs對國內貨幣政策的影響，美聯儲通過規則設置將美國經濟活動與IBFs交易進行隔離。

第一，IBFs機構的貸款和存款客戶嚴格限定在外國居民（包括外國銀行）、其他的IBFs以及建立IBFs的實體，對美國居民提供貸款或者接受存款都是禁止的。如果美國銀行將IBFs獲得的凈資金用于國內經濟活動，則需遵守歐洲貨幣儲備金的要求。

第二，期限和交易規模限制。IBFs的存款業務具有期限限制，IBFs可以向以上提到的合格客戶提供隔夜期限的存款，但對于外國非銀行客戶的存款期限則不能短于兩天。同時，規定非銀行客戶的交易規模不得少于10萬美元。美聯儲此舉旨在維護IBFs交易的批發屬性，但是又不至于將小銀行擠出IBFs市場。

第三，IBFs禁止發行可轉讓票據，以防止未參與IBFs的美國居民通過二級市場購買該票據，從而突破國內經濟與離岸IBFs的限制。但是第三方發行的可轉讓票據可以在IBFs之間轉讓，前提是票據不能是IBFs實體提供擔保的。此外IBFs可以在美聯儲允許的交易范圍之內參與二級市場交易。

相比IBFs，美聯儲對美國銀行的國外分行監管則要寬松得多。與IBFs不同，國外分行可以接受美國居民的存款，也可以向美國居民提供貸款，在存款期限上也沒有限制，國外分行可以發行可轉讓票據，也可以在二級市場無限制地參與各種資產的買賣。在儲備金要求上，國外分行與IBFs相同，國外分行吸納的非美國居民存款無須向美聯儲繳納儲備金，但是分行從母行獲得凈撥款、從母行購買的資產以及向美國居民的貸款則都要計提歐洲貨幣準備金。

從以上總結可以看出，IBFs盡管開創了離岸市場新的在岸形式，但是具備所有離岸市場的特點與屬性，同時IBFs相比傳統意義上的歐洲金融機構，在業務操作上受到更加嚴格的限制，美聯儲相應地建立了各種隔離墻以避免對美國國內經濟的影響。截至2007年4月，美國共設立232個IBF機構，絕大部分分布在紐約。

（三）日本離岸市場JOM

日本離岸市場JOM是在1986年12月建立的。JOM的建立有以下幾個背景。第一，從20世紀70年代末開始，日本國內金融市場出現了緩慢開放的趨勢。80年代初，日本經濟已經發展成為世界經濟（美日歐）的三極之一，但是金融市場仍遠落后于其他發達工業經濟體，此時日本國內以及國際要求日本開放國內金融市場的呼聲日益強烈。日本離岸市場是日本施行金融自由化，推動金融市場建設的重要一環。第二，日元國際化的需要。隨著日元國際化程度不斷提高，歐洲日元市場也逐步出現，但是總體上日元的國際地位與其經濟地位仍不相稱。為擺脫日元對美元的依賴，進一步開放離岸金融市場就顯得尤為必要。第三，美國銀行業設施建立的影響。IBFs在提升紐約國際金融中心的地位、增加金融就業機會和稅收方面起到的積極影響成為日本離岸市場建設的一個外部推動因素，因此，日本JOM的建設很多是模仿IBFs而設的。

JOM設立的形式與IBFs極其相似，它也沒有具體的交易場所，只是在獲準進行離岸業務的銀行中，把境外業務另立離岸賬戶分別處理。設立初期，即有181家銀行獲準從事離岸金融業務。作為離岸金融設施，JOM賬戶也同樣不需要繳納國內存款準備金、存款保險，也不受利率管制，對于非居民企業的存款利息同樣不征收代扣所得稅。

但是JOM與IBFs也存在不同的地方。首先，JOM賬戶不對個人開放業務，同時不允許參與證券交易。IBFs既可以向客戶提供貸款又可以進行證券投資，而JOM僅允許向客戶提供貸款，不允許經營證券業務。因此，在設立初期，JOM賬戶中的資產和負債主要是銀行間拆借資金。其次，JOM對交易主體設有更嚴格的規定。為防止通過國外分支機構與國內母公司之間的資金劃撥繞過對離岸市場賬戶非居民參與這一原則的限制，防止JOM的歐洲日元資金直接流入國內日元資本市場，JOM規定本國企業的海外分支機構不能成為JOM賬戶的交易對象。

JOM設立后獲得了快速發展。1989年6月底，離岸市場參與銀行數目從181家增加到193家，其市場規模也達到4618億美元，已經成為僅次于倫敦，超過紐約、新加坡和香港的離岸金融市場。但是JOM快速發展的同時，也為日本經濟帶來了負面影響。由于日本央行缺乏對跨境資本流動監管的經驗，沒有及早對離岸市場發展對國內資金市場的影響做出判斷和應對，影響了日本國內貨幣政策的實施。這主要表現在隨著歐洲日元市場的發展，日本大銀行短期流動性缺口從先前主要依靠國內公開市場操作中的短期拆借和票據交易來補充逐漸轉變為從歐洲日元市場上獲得，特別是在20世紀80年代后期，通過歐洲日元市場向日本國內市場輸入的資金規模成倍增長，對這一時期日本的資產價格泡沫起到了推波助瀾的作用。

（四）新加坡離岸市場

新加坡獨立之后，一直致力于國際金融市場的建設。20世紀60年代，新加坡利用亞洲美元發展的時機，一舉建成亞洲最大的離岸金融市場。

新加坡離岸市場發展的背景是，從20世紀60年代開始，西歐跨國公司將投資重點轉向東南亞，而美國銀行也為了避開美國政府限制資金外流的緊縮措施影響，策劃在亞太地區建立離岸金融中心。1968年10月，新加坡政府允許美洲銀行新加坡分行設立亞洲貨幣單位，以歐洲貨幣市場方式接受非居民的美元貨幣存款，為非居民提供外匯交易以及資金借貸等各項離岸市場業務。亞洲美元市場建立。

新加坡發展離岸市場，除了希望促進其國際金融市場發展之外，還希望通過發展離岸市場達到利用外資促進本國國內經濟發展的目的。為維護國內金融產業和經濟金融穩定，新加坡離岸市場在建設之初采用了內外分離的方式，即分別建立在岸賬戶和離岸賬戶，禁止資金從在岸賬戶流向離岸賬戶，以此將離岸金融市場上的風險與國內經濟隔離。不過隨著后來市場的發展、新加坡元自由兌換的實現以及金融市場管制的逐步放松，新加坡政府開始允許離岸賬戶與在岸賬戶之間相互滲透，即本地居民既可以用離岸賬戶進行投資，也可以用離岸賬戶獲得貸款。

新加坡離岸市場大致經歷了以下三個階段，并伴隨著改革而不斷壯大。

第一階段，20世紀60年代到70年代中期，為新加坡離岸市場的形成時期。這一時期，為了鼓勵離岸市場發展，新加坡政府采取了一系列的財政獎勵措施，如在稅收優惠政策方面，新加坡取消了非居民外匯存款10%的利息扣除稅，這吸引了眾多美元及其他貨幣的借款人和放款人進入新加坡市場，同時為了鼓勵中小國際投資者，尤其是歐洲銀行到新加坡經營業務，新加坡也取消了原本對存款保持20%流動準備金的要求。這些措施的實施都促進了新加坡亞洲美元市場的初步發展。

第二階段，從20世紀70年代中期開始到亞洲金融危機前。這一時期，新加坡政府加快了金融改革步伐，逐步放松金融管制，離岸市場獲得長足發展。1976年新加坡開始放寬外匯管制，并最終在兩年后全面取消外匯管制，取消了居民投資亞洲美元市場的限制，離岸市場與在岸市場進一步整合。1984年，新加坡建立了新加坡國際金融交易所，并推出了歐洲貨幣期貨與期權交易。這些措施進一步刺激了新加坡離岸金融業務的發展。

第三階段，亞洲金融危機后至今，是新加坡離岸市場的轉型階段。危機之后，東南亞國家大都選擇了自由開放的金融改革政策。作為應對，新加坡貨幣當局進行了第二輪的金融開放與改革政策，如提高非居民在新加坡進行外匯期權、貨幣互換等業務時的信貸上限、開放銀行批發市場、給予所有離岸銀行進入銀行間批發業務的權利，同時積極開發和發展新的金融衍生產品，提高新加坡資本市場對東南亞及國際金融市場的影響力和吸引力。

歐洲貨幣市場是最早建立的離岸金融市場，與當時美元作為國際貨幣密切相關，并為提升和維護美元的國際貨幣地位發揮了巨大的作用。通過考察歐洲貨幣市場發展過程對美國經濟的影響，可以為中國發展人民幣離岸市場提供參考。與自然形成的離岸市場（如倫敦）不同，美國和日本的離岸市場都是在政府的主動推動下建立的。美國IBFs開創了離岸市場的新形式，這對后來日本離岸市場建設影響深遠。美國的離岸市場建設主要是提高國內銀行的國際競爭力，希望提升紐約國際金融中心的地位，而日本設立離岸市場的主要目的則是為了日元國際化，是日本金融自由化的重要配套之一。對于中國未來設立人民幣離岸市場以及人民幣國際化，美國和日本的經驗與教訓是，設立離岸市場尤其是在岸的離岸市場，要處理好離岸市場和在岸市場的關系，避免離岸市場發展對國內經濟金融活動的影響，同時，金融自由化、資本賬戶對外開放、離岸市場建設要協調發展，考慮到國內金融市場的承受能力，穩步有序地推進人民幣國際化。新加坡離岸市場的發展則與香港有更多相似的地方，未來香港人民幣離岸市場的發展可以從其發展中吸取更多的經驗與教訓。