第三節 離岸市場發展對在岸市場的影響
國際離岸市場的發展既有成功的可資借鑒的經驗，也有失敗的令人深省的教訓。僅僅從貨幣國際化角度看，離岸市場被看作其中必不可少而又作用非凡的一環，但是也會給本國的經濟金融穩定帶來一些挑戰。離岸市場的發展可能會對本幣貨幣供給產生影響，對本幣資金價格（包括利率和匯率）的形成構成挑戰，可能會對本國金融穩定造成沖擊等。這要求加強對離岸市場的金融監督與管理，盡量降低和避免離岸市場發展對在岸市場的風險與沖擊。
（一）離岸市場對貨幣供應量的影響
本幣離岸市場建設可能使一國貨幣當局更難測量并控制該貨幣供應量。如果該國貨幣政策主要以貨幣供應為中介目標，那么在制定貨幣政策時，該國就必須考慮離岸市場運行對本幣供應造成的影響。
由于貨幣政策的最終目標是要滿足在岸經濟與金融發展需要，因此離岸市場貨幣供給是否會影響在岸市場，一個重要的判斷依據就是離岸市場與在岸市場存款的替代程度。如果離岸市場的存款對在岸市場存款替代彈性比較低，就說明離岸市場的發展對在岸市場的影響比較小，中央銀行在制定貨幣政策時可以不用考慮離岸市場的情況。但是如果離岸市場的存款對在岸市場存款的替代彈性比較高，就說明國內居民存款在離岸市場和在岸市場之間潛在的轉換彈性比較大，這將會對中央銀行的貨幣政策提出挑戰，需要高度關注。
如何評估離岸市場貨幣供給對在岸市場的影響，首先應該對離岸市場貨幣供給進行準確的測量，但這是一個難題。目前這部分數據很難獲取，國際清算銀行會公布離岸市場的存款數據，但是是以季度為基礎的，這對于央行的貨幣政策來說，不具有操作意義。
由于未能阻斷離岸市場向在岸市場的貨幣回流，同時又不能對離岸市場的貨幣供給進行準確的測量，日本經歷了慘痛的教訓。前文提到，在JOM建成后，日本大銀行短期流動性來源除了原來的在岸公開市場操作外，還增加了另外一條通道，就是通過JOM的歐洲日元市場來獲得融資，且規模不斷增大。在1988年第三季度，日本銀行體系通過歐洲日元市場獲得短期流動性曾達到380億日元，而通過央行獲得的流動性只有286億日元，通過離岸市場獲得流動性占到總流動的比例超過57%（人民幣國際化課題組，2011）。這說明，由于離岸市場的建設，日本央行對在岸的流動性逐漸失去控制，貨幣政策執行效力大大降低。
假使中央銀行具有離岸市場存款的準確數據，現在一個問題是央行能否對離岸市場的貨幣供給施加足夠的控制呢？離岸市場與在岸往往處于不同的行政區，或者即使像IBFs和JOM雖處于同一個行政區，但由于法規、監管等各不相同，也會造成離岸與在岸不同的資金成本。如在離岸市場，由于不需要繳納儲備金，離岸市場存款往往具有更大的貨幣創造效應，理論上來說，這種貨幣創造是無窮的。因此，如果央行不能對離岸市場存款實行有效的儲備金要求，央行的貨幣政策制定與實施將會受到非常大的沖擊。
即使央行的貨幣政策正在遭受沖擊，利用對離岸市場征收儲備金來抵御這種沖擊也是無法做到的，因為免征儲備金是離岸市場最重要的特點之一，同時要求離岸金融中心對離岸貨幣征收儲備金也不可能被接受。國內貨幣當局也無須這么做，因為在制定貨幣政策時，央行更關心的是離岸市場向在岸市場的資金流量而不是存量，因此可以通過歐洲貨幣凈融資征收儲備金以達到控制貨幣供給的目的。如美聯儲規定，美國銀行在其IBF戶頭上獲得凈資金和從其他外國銀行獲得資金一樣，應該按照歐洲貨幣的要求計提儲備金，以此起到防止美國銀行通過離岸中心對國內客戶貸款從而繞過儲備金要求的作用。
（二）離岸市場對貨幣利率的影響
如果央行的貨幣政策以利率為中介目標，那么貨幣供給的變動對其貨幣政策的影響程度將相應降低，此時的貨幣當局將會更關心離岸市場的發展對境內貨幣市場利率水平的影響。利率作為資金的價格，受到資金供求的影響，但是在離岸市場由于沒有存款準備金要求，使得離岸金融機構可以以更高的價格吸收存款，而以更低的價格對外提供貸款，即離岸市場的存貸差要大幅小于在岸市場的存貸差。在兩個市場資金均衡價格大致相似的情況下，在岸市場的存款利率將會小于離岸市場的存款利率，而在岸市場的貸款利率將會大于離岸市場的貸款利率（如圖1所示）。
圖1 在岸市場與離岸市場利率關系
資料來源：何東與麥考利（2011）。
當在岸市場與離岸市場的利率差異維持在一定程度內時，將不會對央行的貨幣政策產生明顯的影響，但當二者利率差額拉大時，則要引起央行的注意。具體可分為兩種情形：存在資本管制的情形和不存在資本管制的情形。在存在資本管制的情況下，由于資金無法在兩個市場自由流動，面對兩地同樣金融產品不同的利率水平，即使存在套利空間，資本管制也會使得這種套利交易無法實施。在這種情況下，利率的差異并不會對央行的貨幣政策產生影響。
但是在不存在資本管制的情況下則比較危險。當資本可以在在岸市場和離岸市場自由流動時，資金利率差異產生的套利空間將會驅使資金在兩地游走，這不但會引發短期資本流動風險，同時會對在岸市場的利率水平形成壓力，進而影響央行的貨幣政策制定與執行效果。例如當央行制定擴張性貨幣政策刺激經濟時，利率降低，這將會進一步拉大在岸和離岸兩個市場之間的利差，在資本自由流動的情況下，大量資本將會從在岸市場流向離岸市場以追求較高的收益率，這時貨幣當局不得不采取包括提高利率水平等在內的一系列措施來抑制資本外流，這樣，政府的擴張性貨幣政策效果就會大打折扣。
特別地，當一國的在岸市場規模相對離岸市場規模較小時，這種沖擊更大。He和McCauley（2010）舉了新西蘭的例子：新西蘭債券市場的國際化程度非常高，但是絕大部分債券是在離岸市場發行的，大約只有25%的本幣債券是國內發行商在新西蘭境內發行的。2005年當新西蘭政府緊縮貨幣政策，將隔夜拆借利率上調300個基點，但由于大量的較長期債券在離岸市場被國際投資者持有，新西蘭政府的貨幣緊縮并未對離岸市場的長期債券造成多大影響（離岸市場通過資本流動傳導至在岸市場），這使得長期債券利率出現同幅度的利率上浮，致使新西蘭國內利率體系發生紊亂。
因此，離岸市場對一國貨幣利率的影響機制主要表現為，當離岸和在岸市場產生利率差異時，將通過資本的自由流動熨平二者之間的差異，從而影響該國的貨幣政策執行效果。這種資本套利活動不但會沖擊國內的利率體系，同時也會對該國貨幣的匯率水平產生影響。作為應對，一方面可以施加資本管制，切斷資本的套利空間，另一方面應積極發展本國在岸市場，通過提升在岸市場規模來提高國內應對離岸市場資金沖擊的緩沖能力。
（三）離岸市場對貨幣匯率的影響
離岸市場對貨幣匯率的影響根據資本管制的情況可以分為兩種情形。首先來看存在資本管制時離岸市場即期匯率對在岸市場即期匯率的影響。除了市場情緒等因素之外，離岸市場對在岸市場匯率影響的一個重要渠道就是經常項目渠道，比如在兩地即期匯率存在差異的情況下，貿易商就可以通過選擇不同的貿易結算地點，從而獲取兩個市場的匯價差，這成為促進兩地市場匯率逐步趨同的重要力量之一。
離岸市場遠期匯率也會影響在岸市場匯率。由于貨幣不能自由化兌換，離岸市場將形成一種本金不可交割的遠期外匯合約（NDF）以滿足投資者規避風險和投機的需求。然而作為一個處于境外、不受在岸市場監管、交易活躍的遠期市場，NDF市場交易的低成本、便利性和靈活性，使得其往往成為匯率價格的發現者和引導者，即市場信息往往先在NDF市場上體現而后傳導至即期市場，成為引領即期價格的定價中心和波動來源，從而對在岸市場貨幣匯率產生影響。
在大致均衡的情況下，NDF市場對即期匯率市場的影響將會比較小，因為眾多的市場參與者所形成的多頭和空頭將會相互抵消。但是如果市場對貨幣存在持續的單向升值或貶值預期時，則市場參與者將會通過離岸市場和在岸市場的操作，使得離岸市場的貨幣升值（貶值）壓力傳輸到在岸市場。對于一個可以同時在離岸市場和在岸市場進行操作的市場參與者來說，如果預期貨幣升值，則可以通過在在岸市場持有貨幣多頭，而在離岸市場進行空頭交易以實現套利，這時在岸市場的貨幣多頭造成對外幣（美元）需求降低，推動在岸即期匯率上升。
當不存在資本管制時，本金不可交割的遠期外匯合約失去存在的意義而變為本金可交割遠期（DF），這時離岸市場和在岸市場匯率將會形成更加緊密的聯動。然而，He和McCauley（2010）指出離岸市場貨幣使用的對稱性也將會對該種貨幣匯率產生影響。對稱性使用是指非居民將該種貨幣同時用作投資和融資之用，而非對稱性使用則是要么只將該貨幣用作投資貨幣，要么只用作融資貨幣。如日元在離岸市場上主要為國際投資者提供融資貨幣服務，因為其利率比較低。因此，對于新興經濟體來說，如果利率比較高則會在離岸市場上發揮投資貨幣角色，從而對本幣造成升值壓力（或舒緩貶值壓力），而如果利率比較低則會在離岸市場擔任融資貨幣角色，那么會對本幣造成貶值壓力（或舒緩升值壓力）。
（四）離岸市場與本幣跨境金融交易
活躍的本幣跨境金融交易是貨幣國際化的表現之一，也是發展離岸市場的初衷。本幣使用范圍的擴大，既包括國內機構使用本幣進行金融交易的范圍擴大，也包括非居民使用本幣業務范圍的擴大。
對國內機構（包括銀行以及非銀行機構）來說，在國際經濟金融交易中可以更多地使用本幣，這可以帶來一些好處，如可以降低貨幣錯配帶來的風險，降低外匯頭寸暴露規模，這既可以降低金融機構的運行風險，同時也可以節省由風險對沖和撥備所帶來的一些成本。但是這也會對這些機構帶來一些“負向激勵”，如由于可以更多地使用本幣進行交易，更多的中小金融機構將會參與到國際金融交易中，盡管他們的參與條件也許還未成熟。如在拉美債務危機期間，由于可以用美元本幣進行對外貸款，美國的一些中小銀行也積極參與到對拉美國家貸款的陣營中，這進一步刺激了債務國家的借貸需求，增加了系統性風險。
相比國內機構，國外非居民運用本幣進行國際金融交易帶來的風險要更大一些。如當非居民在金融交易中遭遇本幣流動性風險時，首先應該由該機構所在國當局進行救助，但是如果所在國仍無法解決時，也許就要靠貨幣發行國的貨幣當局向外國機構施以援手。這種本幣流動性支持或者由本國貨幣當局直接提供給外國問題機構，或者由本國貨幣當局提供給外國銀行的貨幣當局，由后者代為救助。例如在美國金融危機期間，由于外國銀行的美元流動性出現短缺，美聯儲與多個國家貨幣當局簽訂了美元互換協議，向這些國家提供流動性支持。
（五）離岸市場與短期資本流動
離岸金融市場由于較少受到市場所在地和貨幣發行國金融政策、法規的管制和約束，同時在貨幣國際化過程中，離岸市場的發展初衷之一就是幫助貨幣繞開國內的資本管制，這使得離岸市場成為跨國資本自由流動的平臺。如針對人民幣離岸市場，余永定（2011）認為盡管資本管制并未失效，但是人民幣貿易結算政策放開和香港人民幣離岸市場發展為資本流動打開了方便之門，甚至進一步刺激了短期資本流動。
離岸市場資金規模十分巨大，且大部分為短期逐利資金。例如在NDF市場，根據紐約聯儲銀行2005年發表的全球NDF市場調研報告（Lipscomb，2005）指出，全球基于風險管理需求的NDF交易比重相當小，60%～80%的NDF交易出于投機需求，它們主要來自國際對沖基金，市場事實也證明NDF市場交易量最大的時期總是投機最旺盛的時期。離岸市場涌動的資金大量用于套匯和套利，在幾種貨幣之間來回頻繁移動，使匯價發生劇烈波動，不僅打亂了正常的市場秩序，同時也對一國甚至國際經濟產生嚴重的影響。