第四節(jié) 在岸市場的應(yīng)對措施

對于貨幣國際化，離岸市場建設(shè)即使不是必要措施，也算得上一個(gè)極大的促進(jìn)措施，因此積極推動本幣離岸市場建設(shè)就顯得尤為必要。但是離岸市場建設(shè)并不是沒有任何代價(jià)的，從貨幣發(fā)行國來看，離岸市場對在岸市場的影響至少體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。

第一，離岸市場對在岸市場貨幣供應(yīng)量的影響。如果兩個(gè)市場存款的替代程度比較大，同時(shí)存款流動又沒有什么限制的話，離岸市場將會對在岸市場的貨幣供給產(chǎn)生較大的影響。

第二，離岸市場對在岸市場利率產(chǎn)生影響。離岸市場與在岸市場的利率差異將會產(chǎn)生套利空間，驅(qū)使資金在兩地游走，這不但會對貨幣發(fā)行國貨幣政策造成影響，同時(shí)對貨幣匯率水平也將造成沖擊。

第三，離岸市場和在岸市場匯率水平差異將會產(chǎn)生套匯空間，離岸市場上的匯率波動將會使貨幣發(fā)行國的匯率決定機(jī)制復(fù)雜化。

第四，離岸市場將會影響貨幣發(fā)行國的金融穩(wěn)定。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，離岸市場駐扎的資金絕大部分以投機(jī)需求為主，套利和套匯空間的存在使得短期資本流動加劇，離岸市場的發(fā)展將會使國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)生更多的國際頭寸暴露，金融風(fēng)險(xiǎn)加大。

為發(fā)揮離岸市場對貨幣國際化的正面促進(jìn)作用，降低離岸市場發(fā)展對在岸市場的負(fù)面影響，作為應(yīng)對措施，可以從以下幾個(gè)方面著手。首先，加強(qiáng)離岸市場的監(jiān)督與管理，這既包括離岸市場所在地的監(jiān)督與管理，也包括貨幣發(fā)行國的監(jiān)督與管理以及二者的監(jiān)管合作。其次，從貨幣發(fā)行國的角度來看，應(yīng)積極發(fā)展本國國內(nèi)金融市場，增加應(yīng)對離岸市場金融沖擊的緩沖能力。

（一）離岸市場所在地的監(jiān)督與管理

雖然所在國家一般不會對離岸市場業(yè)務(wù)施加任何限制，但是依然可以通過一些手段直接或間接地影響離岸市場的發(fā)展，使得離岸市場不會對本國經(jīng)濟(jì)金融體系造成沖擊。

首先，離岸市場所在國可以通過市場準(zhǔn)入準(zhǔn)則來影響進(jìn)入離岸市場的主體。例如要進(jìn)入美國IBFs的外國銀行在開展離岸市場業(yè)務(wù)或業(yè)務(wù)有所擴(kuò)大時(shí)，都必須要事先征得美國政府的審查和批準(zhǔn)，按照規(guī)定，只有商業(yè)銀行、儲蓄銀行、信用合作社、外國銀行在美國的分支行和代理機(jī)構(gòu)才能進(jìn)入IBFs，IBFs的外國銀行在美國設(shè)立的所有分支機(jī)構(gòu)每年都要接受美聯(lián)儲的常規(guī)檢查。日本JOM對離岸市場的參與者也有類似的規(guī)定，1989年，日本政府對參與者資格有所放寬，但仍規(guī)定離岸市場交易一方必須是特定的非居民或其他外匯經(jīng)營行的離岸賬戶，必須確認(rèn)參加者是有資格參與離岸金融的活動對象。日本大藏省（現(xiàn)財(cái)務(wù)省）規(guī)定，參與日本離岸市場的機(jī)構(gòu)必須是得到大藏省批準(zhǔn)的、公認(rèn)的外匯銀行，包括外國銀行在日本的分行，而像證券公司、一般性法人和個(gè)人等則不能參與離岸市場業(yè)務(wù)。

此外還可以通過一些間接規(guī)定來影響市場主體的進(jìn)入。如新加坡政府規(guī)定，進(jìn)入離岸市場的外資銀行除了必須滿足最低的資本金標(biāo)準(zhǔn)外，對外資銀行的治理結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)管理述評等都有嚴(yán)格的要求，其母行必須為世界排名靠前的銀行等。

其次，對離岸市場主體的業(yè)務(wù)范圍進(jìn)行監(jiān)督和管理。對業(yè)務(wù)范圍進(jìn)行規(guī)定是國際離岸金融市場經(jīng)營管理的重要內(nèi)容之一，例如美國政府規(guī)定參與IBFs的金融機(jī)構(gòu)應(yīng)按照規(guī)定將離岸業(yè)務(wù)和在岸業(yè)務(wù)進(jìn)行嚴(yán)格分離，此外在存款期限和交易規(guī)模上都做出相應(yīng)規(guī)定等。新加坡政府則規(guī)定進(jìn)入新加坡離岸市場開辦亞洲美元業(yè)務(wù)的銀行必須為亞洲貨幣單位單獨(dú)設(shè)立賬戶，此賬戶只能用于進(jìn)行非新元的存貸款業(yè)務(wù)，開展離岸金融業(yè)務(wù)的銀行必須定期報(bào)送離岸業(yè)務(wù)各項(xiàng)報(bào)表并滿足其他臨時(shí)要求，接受新加坡監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)督。

除了對準(zhǔn)入金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)范圍進(jìn)行直接的規(guī)定之外，像新加坡還通過發(fā)放不同牌照的方式對金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)范圍進(jìn)行管理。在離岸市場建設(shè)初期，新加坡政府對參與離岸市場的銀行不再發(fā)放全能型銀行執(zhí)照，而是逐步創(chuàng)立限制型銀行執(zhí)照、離岸銀行執(zhí)照，其中全能型銀行可以經(jīng)營一切國內(nèi)外業(yè)務(wù)，在增設(shè)分行、支行、存款業(yè)務(wù)、賬戶往來等方面都沒有什么限制。限制型銀行可以經(jīng)營亞洲美元單位，但是在國內(nèi)業(yè)務(wù)上存在諸多限制，例如不能開設(shè)儲蓄存款賬戶、不準(zhǔn)設(shè)立分行等。而離岸銀行的經(jīng)營范圍則更加嚴(yán)格，例如不可設(shè)立分行，不得接受儲蓄存款，不可接受新加坡居民非銀行客戶計(jì)息存款等。

（二）離岸貨幣發(fā)行國的監(jiān)督與管理

離岸市場的建立會對離岸貨幣發(fā)行國的貨幣供給、貨幣政策甚至金融穩(wěn)定等造成沖擊，因此貨幣發(fā)行國必然要求對離岸市場進(jìn)行一定的監(jiān)管，這種監(jiān)管雖然涉及境外金融市場的發(fā)展，但是仍具有一定的合理性。貨幣發(fā)行國對離岸市場的管理至少有兩條渠道：一條渠道是貨幣清算，另一條渠道是對離岸貨幣交易的法律認(rèn)定。

首先，貨幣發(fā)行國可以對涉及其貨幣進(jìn)行的離岸金融交易通過貨幣清算渠道行使有效控制。離岸市場中的貨幣交易，通常只是在貨幣發(fā)行國金融循環(huán)系統(tǒng)之外的賬戶做出與在岸金融賬戶相對應(yīng)的記載和反映，真正有形貨幣并沒有離開發(fā)行國，所以離岸貨幣交易必須通過貨幣發(fā)行國的清算系統(tǒng)。這使得貨幣發(fā)行國可以通過對清算渠道的控制來影響離岸市場的貨幣交易，達(dá)到監(jiān)管的目的。如果離岸本幣交易對本國經(jīng)濟(jì)金融活動造成沖擊，甚至違反其國內(nèi)相關(guān)法規(guī)，那么就可以通過實(shí)施清算管制甚至凍結(jié)的方式對離岸市場本幣交易施加影響。

其次，貨幣發(fā)行國可以左右和決定離岸市場上以其貨幣進(jìn)行交易的合法有效性來影響離岸貨幣交易，亦即離岸交易必須遵守貨幣發(fā)行國的貨幣法令。貨幣是一國的經(jīng)濟(jì)主權(quán)，金融機(jī)構(gòu)在使用該貨幣時(shí)即已經(jīng)承認(rèn)這種主權(quán)的存在并暗含有承擔(dān)維護(hù)該貨幣主權(quán)的義務(wù)。因此若離岸市場貨幣交易未得到發(fā)行國許可，那么貨幣發(fā)行國就可以依據(jù)其貨幣主權(quán)制止這種貨幣交易。

除了離岸市場所在國的監(jiān)管、貨幣發(fā)行國的監(jiān)管之外，參與離岸業(yè)務(wù)金融機(jī)構(gòu)的母國以及投資者母國對相應(yīng)的交易主體也存在監(jiān)管的義務(wù)和責(zé)任。此外，為保證離岸市場交易的順暢與平穩(wěn)進(jìn)行，各個(gè)監(jiān)管主體之間應(yīng)相互加強(qiáng)聯(lián)系與協(xié)調(diào)，這相應(yīng)地產(chǎn)生了離岸金融監(jiān)管的國際合作以及離岸金融交易的國際監(jiān)管，這類的監(jiān)管組織包括巴塞爾委員會、國際證監(jiān)會組織、國際保險(xiǎn)監(jiān)督官協(xié)會等。通過各個(gè)監(jiān)管組織的通力合作，充分發(fā)揮離岸市場金融交易對全球經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用，降低其負(fù)面影響。

（三）針對離岸市場對在岸市場影響的專項(xiàng)措施

對于貨幣發(fā)行國來說，除了通過清算渠道和認(rèn)定貨幣交易的合法性對離岸市場進(jìn)行監(jiān)管之外，還可以針對離岸市場對在岸市場的不同影響渠道，通過專項(xiàng)措施降低離岸市場對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動的影響。

1.針對離岸市場對國內(nèi)貨幣供應(yīng)量的影響

第一，加強(qiáng)對離岸市場貨幣存款的測算和監(jiān)督，密切關(guān)注離岸市場存款與在岸市場存款的關(guān)系。理論上，如果離岸市場存款與在岸市場存款的替代性比較高，那么離岸存款也應(yīng)被納入國內(nèi)貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計(jì)范圍，但是一般這部分?jǐn)?shù)據(jù)比較難獲得，缺乏全面、及時(shí)、高頻的離岸市場貨幣統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)對政策制定者提出了挑戰(zhàn)。對于貨幣發(fā)行國貨幣當(dāng)局來說，一方面加強(qiáng)同離岸市場貨幣管理當(dāng)局的聯(lián)系，保持對離岸市場的高度關(guān)注；另一方面要加強(qiáng)同國際組織如國際清算銀行的聯(lián)系，在數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)、信息交換、政策制定等各方面加強(qiáng)溝通與合作。

第二，離岸存款信貸乘數(shù)管理。理論上，離岸市場存款由于沒有儲備金限制，貨幣乘數(shù)是無限的，但是在實(shí)際中，這一乘數(shù)不可能是無限大的，同時(shí)受到經(jīng)濟(jì)狀況的影響，這一乘數(shù)還可能不斷變化，這要求貨幣發(fā)行國當(dāng)局密切研究關(guān)注離岸市場貨幣乘數(shù)的變動。必要時(shí)，可以對離岸市場征收存款準(zhǔn)備金來影響貨幣乘數(shù)。如在20世紀(jì)80年代，美國曾嘗試對離岸市場計(jì)提儲備金的可能性，包括對美國的海外分支機(jī)構(gòu)的歐洲美元存款征收儲備金，或者與十國集團(tuán)協(xié)商以支持美國對十國集團(tuán)國家的歐洲美元存款征收儲備金，但是并沒有成功（Frydl，1982）。但是在個(gè)別情況下，通過與離岸市場貨幣當(dāng)局的溝通，施加儲備金要求也是可能的，這雖然從短期來看有可能妨礙離岸市場的發(fā)展，但是從長遠(yuǎn)來看，這有利于離岸市場的健康與穩(wěn)定，然而實(shí)施的前提是這種儲備金要求應(yīng)該是暫時(shí)的。如在香港人民幣離岸市場，目前人民幣存款的流動性比率存在25%的限制，這就可以有效控制人民幣存款派生的速度，降低其對內(nèi)地貨幣供應(yīng)量的影響。

除了總量信貸乘數(shù)的控制外，最重要與關(guān)鍵的是對于流量的控制，這是因?yàn)殡x岸市場貨幣存款并不會完全再回流到在岸市場，因此只要控制住在岸市場從離岸市場的凈融資規(guī)模就可以了。對從離岸市場的凈融資施加存款準(zhǔn)備金限制符合國際慣例，如美聯(lián)儲規(guī)定，一旦美國銀行將IBFs獲得的凈資金用于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動，那么該行必須遵守歐洲貨幣儲備金的要求，從而限制它無限量地增加歐洲美元負(fù)債來支持美國資產(chǎn)的能力，其征收儲備金的對象不僅包括來自國外分支機(jī)構(gòu)對美國銀行的貸款，還包括國外分支機(jī)構(gòu)對美國的非銀行客戶的貸款。通過對凈融資征收儲備金，就可以防止金融機(jī)構(gòu)通過離岸中心向在岸市場貸款從而繞過存款準(zhǔn)備金要求。

2.針對離岸市場對貨幣利率的影響

如果離岸市場與在岸市場利率出現(xiàn)差異，貨幣發(fā)行國當(dāng)局可以采取以下幾個(gè)方面的措施。

第一，貨幣發(fā)行國貨幣當(dāng)局與離岸市場所在國貨幣當(dāng)局緊密合作，通過離岸市場貨幣當(dāng)局對市場進(jìn)行干預(yù)，拉平兩地之間的利率差異。

第二，如果無法對利率差異做出有效的反應(yīng)，為避免對在岸貨幣收益率曲線的影響，在岸市場貨幣當(dāng)局可以通過資本管制來避免利率差異對本國經(jīng)濟(jì)金融體系的影響。但這個(gè)時(shí)候應(yīng)該注意利率差異對貨幣匯率的影響，如果離岸利率低于在岸同類資產(chǎn)的利率水平，本國貨幣將會面臨貨幣升值壓力，而如果離岸貨幣利率高于在岸市場利率水平，將會刺激國內(nèi)居民把在岸市場存款轉(zhuǎn)移到離岸市場，從而使得本國貨幣面臨貶值壓力，并造成貨幣匯率波動。

第三，如果在岸市場和離岸市場資本可以自由流動，兩地之間的利率差異將會對在岸市場帶來較大的沖擊，特別是在在岸市場規(guī)模相對離岸市場規(guī)模較小時(shí)。因此，在這種情況下，大力發(fā)展離岸市場的同時(shí)必須要有規(guī)模足夠大的在岸市場支撐，特別是發(fā)展在岸的債券市場。發(fā)展在岸市場，通過發(fā)行高等級、高質(zhì)量債券，一方面，將會吸引原來離岸市場上的投資者從離岸市場轉(zhuǎn)移到在岸市場，降低離岸市場對在岸市場的壓力。另一方面，通過擴(kuò)大和深化在岸市場債券，可以提升在岸市場對于離岸市場沖擊的緩沖能力。

3.針對離岸市場對貨幣匯率的影響

在一般情況下，由于宏觀經(jīng)濟(jì)、市場預(yù)期等條件的影響，離岸市場與在岸市場之間出現(xiàn)匯價(jià)差異是正常，如果兩地之間的匯價(jià)差維持在一定的范圍之內(nèi)，這不但不會為在岸市場貨幣匯率帶來影響，而且可以促進(jìn)貨幣資金流入離岸市場，從而促進(jìn)離岸市場的發(fā)展。但是一旦兩地之間的匯價(jià)超過一定的范圍（假設(shè)離岸市場匯價(jià)高于在岸市場匯價(jià)），將導(dǎo)致本幣資金短期大幅流入離岸市場，可能導(dǎo)致在岸市場流動性突然收縮，這雖然有利于提升在岸市場匯價(jià)水平，但是也將造成在岸市場短期利率上升，并影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。此時(shí)在岸市場貨幣當(dāng)局可以與離岸市場貨幣當(dāng)局聯(lián)合進(jìn)行干預(yù)，如兩地通過貨幣互換向離岸市場注入本幣資金，以此來壓低離岸市場貨幣價(jià)格。

如果存在資本管制，一般情況下，離岸市場參與主體很難利用兩地之間的匯價(jià)差異進(jìn)行套匯，但是要防止其利用經(jīng)常項(xiàng)目進(jìn)行。這將需要加強(qiáng)審查力度，對于經(jīng)常項(xiàng)目下企業(yè)的換匯需求，一定要基于企業(yè)真實(shí)的貿(mào)易需求，防止其通過兩地套匯造成在岸市場匯率波動。

除此之外，國內(nèi)市場方面應(yīng)積極推動在岸貨幣匯率制度市場化改革，逐步建立以市場供求為基礎(chǔ)的有管理的浮動匯率制度，這本身也是貨幣國際化的內(nèi)在要求之一。匯率制度的市場化改革，有利于消除市場對貨幣單向大幅升值或貶值的預(yù)期，有利于消除離岸市場和在岸市場之間的匯價(jià)差異，更加市場化的匯率制度也將減少市場參與者利用匯價(jià)差異進(jìn)行市場套匯的可能，從而維持離岸市場和在岸市場的貨幣穩(wěn)定。

4.國內(nèi)宏觀審慎監(jiān)管

宏觀審慎政策主要運(yùn)用審慎工具來限制系統(tǒng)性或者系統(tǒng)范圍內(nèi)的金融風(fēng)險(xiǎn)，提高經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的穩(wěn)定性。與微觀審慎監(jiān)管不同，宏觀審慎監(jiān)管以防范金融危機(jī)為目的，關(guān)注金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的部分內(nèi)生性特征而不僅僅只重視外生性風(fēng)險(xiǎn)。宏觀審慎監(jiān)管關(guān)注橫向與時(shí)間兩個(gè)維度。其中，橫向維度關(guān)注因金融機(jī)構(gòu)之間的相關(guān)性與同質(zhì)性而產(chǎn)生的共同風(fēng)險(xiǎn)敞口問題，而共同風(fēng)險(xiǎn)敞口被認(rèn)為是危機(jī)時(shí)期大量金融機(jī)構(gòu)相繼破產(chǎn)的重要原因。時(shí)間維度方面則關(guān)注如何抑制金融體系內(nèi)在的順周期特征。

針對離岸市場，應(yīng)該在制度上明確宏觀審慎監(jiān)管的職能及框架對離岸市場的關(guān)注度。根據(jù)在岸市場現(xiàn)有的監(jiān)管機(jī)構(gòu)設(shè)置，或通過設(shè)立專門的金融穩(wěn)定部門，或通過完善央行與金融監(jiān)管當(dāng)局的協(xié)調(diào)配合，構(gòu)建較為完善的宏觀審慎監(jiān)管體系。通過理論研究的深入和政策實(shí)踐的積累，完善央行和金融監(jiān)管當(dāng)局在金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警、信貸過度擴(kuò)張管理、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的衡量以及系統(tǒng)重要的金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)度的測算、流動性風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)控與管理等方面的職能。