第二章 人民幣在岸與離岸市場：發展與互動
第一節 對人民幣離岸、在岸市場的已有研究
2008年金融危機前后，人民幣國際化的研究大量涌現，并取得了很多進展。最初的研究重點主要是貨幣國際化的成本與收益、貨幣國際化的歷史經驗等一般性研究。隨著人民幣貿易結算政策的放開和香港人民幣離岸市場的快速發展，研究的關注點逐漸轉向離岸人民幣市場發展，以及離岸與在岸市場之間的相互影響。限于篇幅，下文主要回顧與本研究有緊密聯系的文獻，對于雖然重要但與本研究沒有密切聯系的文獻不再涉及，比如貨幣國際化的國際經驗研究，以及從發展對外直接投資、國際貨幣體系改革、官方貨幣互換協議等角度推進人民幣國際化的研究。
（一）為什么要發展香港人民幣離岸市場
Paola（2010）指出，由一個國家積極推動自身貨幣的離岸市場發展是史無前例的。離岸市場的起源在于逃避在岸市場的管制，發展人民幣離岸市場也不例外。人民幣離岸市場發展勢必挑戰本國國內的相關管制政策，為什么中國還要發展香港人民幣離岸市場呢？學術界提出了以下幾種解釋。
發展人民幣離岸市場有助于推進人民幣國際化。以博源基金會“人民幣國際化課題組”（2011）為代表的眾多學者認為，人民幣國際化是大勢所趨，通過發展香港人民幣離岸市場順應了人民幣國際化的大潮流。其中，何東與麥考利（2011）總結了離岸市場的三大作用：便利交易、分離貨幣風險與國家風險、超額收益。基于這些原因，國外投資者通常傾向于利用離岸市場來增加某種貨幣的頭寸。因此，發展人民幣離岸市場可以增加人民幣對海外投資者的吸引力，從而推進人民幣國際化。何東與麥考利還指出，即便在目前資本管制的條件下，發展人民幣離岸市場還是可行的，其中必備的條件是：離岸金融機構必須在境內銀行保持清算賬戶，并且能夠自由地支取。因此，人民幣國際化并不必然要求資本項目開放。
支持發展中國香港人民幣離岸市場的另一個重要理由是風險可控，可作為中國資本項目開放的試點。與一般意義上的離岸市場不同，香港人民幣離岸市場的每一步發展都是在內地與香港貨幣當局的緊密合作下進行的，內地貨幣當局對香港的人民幣業務發展能保持控制。在內地依然保持資本管制的環境下，香港人民幣離岸市場的發展在一定程度上可以看作放松資本管制的試點。李稻葵（2008）認為，由于國內金融體系不夠健全，中國尚未做好資本項目自由化的準備，因此提出了雙軌制推進人民幣國際化的建議，即國內金融體系逐步對外開放，以及在香港建立人民幣的離岸市場。
從實踐角度看，人民幣離岸市場建立以后，海外投資者有了合法、便利的渠道持有人民幣計價資產，香港人民幣離岸市場中的人民幣存款、人民幣計價債券等各項人民幣產品在很短時間內取得了翻番式的增長，這些發展至少在短期內可以看作推進了人民幣的國際化進程。但對此不乏質疑的意見。張斌（2011b）以如何優化中國的對外投資頭寸表為分析框架，指出中國對外投資頭寸的兩大問題是對外資產遠大于對外負債，對外資產收益率遠低于對外負債的成本。發展人民幣離岸市場推進人民幣國際化所帶來的后果，將是進一步增加對外資產和人民幣負債。在人民幣仍處于升值趨勢，而且在對外資產真實收益率面臨嚴重挑戰的格局下，這會進一步惡化中國對外投資頭寸狀況，給國家帶來福利損失。因此，他認為人民幣匯率市場化改革和外匯儲備管制體制改革更為迫切，而人民幣離岸市場發展和資本流入相關的開放應該在這些改革之后。
發展人民幣離岸市場倒逼國內金融體系改革是支持發展人民幣離岸市場的另一個重要觀點。何東和馬駿（2011）、張明（2011）、王信（2011）等學者認為，在國內金融改革面臨障礙的情況下，人民幣國際化尤其是離岸市場的發展，會倒逼國內金融市場化改革。黃海洲（2010）更是將其所產生倒逼機制的重要性與農村聯產承包責任制改革、中國加入WTO等相提并論。但對此也有不同意見。以余永定（2011）為代表的眾多研究者認為，人民幣離岸市場發展帶來了離岸、在岸市場之間的套利交易，對國內宏觀經濟管理形成了新的壓力，但這些壓力是否能轉化成國內金融市場化改革的動力并不確定。張斌（2011a）認為，國內利率市場化的癥結在于政府不愿意提高地方政府和大企業的債務負擔，同時也擔心國內大型金融機構的承受能力；人民幣匯率市場化改革的癥結在于對出口和就業的擔心，以及缺乏內需導向型經濟發展模式的制度配套。利率與匯率市場化，這兩項金融領域最關鍵的改革，都不是人民幣離岸市場發展所能倒逼成功的。Murase（2010）結合日本發展離岸市場的歷史教訓，認為現行的人民幣在岸-離岸發展模式，將制造出新的尋租空間和相應的利益集團，因此反而可能延緩國內金融體系改革的步伐。
總的來看，目前學術界在為什么要發展人民幣離岸市場方面存在很大分歧。迄今為止，還缺乏一個比較完整、一致的框架來回答這個問題，認識上的分歧依然存在。
（二）香港人民幣離岸市場為何迅猛發展
王慶（2011）認為，由于香港人民幣存款具有以下特點，因此基本可以被看作熱錢：①主要持有者不是居民，而是企業；②持有的動機是升值預期與利差，具有投機性；③在香港的人民幣都是等待機會回流境內的。但是何東[1]認為，正是因為香港人民幣存款60%由企業持有，且這些企業都是跨境結算的參與方，這說明絕大部分的人民幣跨境結算都是有真實貿易背景做支撐的，并不能完全看作熱錢。
Garber（2011）分別對香港人民幣計價的存款、債券、股票等市場的供求因素做了分析，揭示了離岸與在岸市場之間的套匯互動機制，他認為人民幣升值預期是驅動香港人民幣市場發展的核心因素。以香港人民幣存款市場為例，Garber認為其交易邏輯如下：人民幣升值預期→CNH市場投機需求上升→在岸與離岸人民幣匯價差擴大→內地進口商更多在港做人民幣結算→香港人民幣存款供給增加→兩地匯價差回落，直至達到平衡。若CNH和CNY的差價出現逆轉，則上述平衡機制也將倒轉，香港人民幣存款也將出現減少[2]。Garber認為，由于人民幣匯率存在長期的升值預期，離岸、在岸市場的匯率存在價差，這些都將對人民幣FDI、人民幣貿易結算等行為產生扭曲的影響。在升值預期的背景下，雖然內地進口商使用人民幣結算是有真實貿易行為做支持的，但其實際上是為了滿足投機需求而進行的交易。因此，在上述背景之下，FDI和跨境貿易的貨幣結算，均可能具有套匯交易的性質。
除了Garber（2011）的套匯交易機制之外，余永定（2012）指出還應該考慮套利交易機制，他從利率平價角度考察了香港人民幣離岸市場上的交易行為，解釋了2011年10月到2012年12月，在岸外匯市場出現國內金融機構外匯占款下降、銀行代客結售匯由順差轉逆差的現象。
還有一些市場人士對香港人民幣離岸市場做出了更加細致的分析，因篇幅所限不再展開討論。總的來看，對香港人民幣市場發展的認識分歧不大：人民幣升值預期是香港人民幣市場發展的核心支撐，市場上存在大量的套利和套匯交易。
（三）離岸市場發展對在岸市場和政策的影響
人民幣貿易結算和人民幣離岸市場發展增加了外匯儲備規模。人民幣貿易結算政策放開和CNH市場建立以來的多數時間里，進口人民幣貿易結算遠大于出口。由于進口人民幣結算減少了內地市場上的外匯需求，遠大于出口人民幣貿易結算帶來的外匯供給減少，外匯市場上凈供給增加。貨幣當局為了維持既定的匯率水平不得不購入更多外匯資產，導致外匯儲備增加。對于上述認識沒有分歧，爭論之處在于：由于采用不同的數據來源和假定，學界對上述機制下外匯儲備增加的規模有很大分歧。此外，還有觀點認為海外投資者借助于人民幣貿易結算和CNH市場替代了原來通過其他渠道獲取人民幣資產的做法，因此不能把外匯儲備增加全部歸咎于人民幣貿易結算政策開放和CNH市場。迄今為止，還沒有規范的實證研究能夠很好地回答這個問題。
貨幣當局承擔貨幣投放壓力，并蒙受財務損失。如上所述，由于放開人民幣貿易結算和CNH市場的發展，貨幣當局被迫購入更多外匯，同時投放更多的人民幣。借助于提高銀行準備金率、發行央行票據等措施，這部分新增加的貨幣投放可以被收回，因此貨幣當局雖然會面臨新的貨幣投放壓力，但并不必然會增發基礎貨幣。然而，上述機制的存在對貨幣政策形成了潛在的威脅。張明（2011）認為這是對國內貨幣政策獨立性的重大威脅。張斌（2011a）強調了貨幣當局在財務上的損失。由于人民幣處于升值趨勢，而且人民幣負債的收益率可能會高于外匯資產的收益率，貨幣當局增加外匯資產和人民幣負債的做法會帶來財務損失。也有觀點[3]對這樣的損失認定提出質疑：人民幣流到海外之后，如果長期滯留在外，就形成了鑄幣稅收入，這也應該納入總的損益評估當中。但這一觀點忽視了以下事實：由于人民幣匯率缺乏足夠的彈性，為了維持外匯市場的供求相對平衡，貨幣當局被動地在市場上進行干預；在一定數量人民幣流出的同時，大體對應著一筆以美元為主的央行外匯占款。也就是說，中國從境外獲取一筆鑄幣稅收入的同時，也向美國交納了對應數量的鑄幣稅收入。因此，在當前人民幣匯率制度背景之下，這種質疑無法排除貨幣當局將會面臨財務損失的可能性。
資本管制依然有效，但是人民幣貿易結算政策放開和香港人民幣離岸市場在事實上放松了資本管制。MaCauley（2011）、Ito（2011）的研究表明，香港離岸市場與境內在岸市場之間的資本并不是完全自由流動的。這表明實際上資本賬戶的部分管制目前仍然有效。余永定（2011）認為盡管資本管制并未失效，但是人民幣貿易結算政策放開和香港人民幣離岸市場發展為資本流動打開了方便之門，甚至是進一步刺激了短期資本流動，相關的政策是事實上放松資本管制的政策。Murase（2010）將中國目前的這種安排稱為雙重匯率制度（dualexchange），他認為在人民幣升值預期的背景下，在岸和離岸兩個匯價差實質是托賓稅，即境外資本向境內轉移需要支付的成本。但是這種托賓稅只是針對境外資本流入境內，對于境內人民幣資金的輸出反而是一種補貼。因此，這種政策安排隱含了福利的再分配。
上述回顧尚不足以完全覆蓋近年來的重要研究，只能大致反映研究現狀。我們看到對于以人民幣貿易結算和人民幣離岸市場為手段推進人民幣國際化存在普遍爭議。化解這些爭議需要進一步地厘清事實，以及構建更有針對性的分析框架。本課題將進一步地厘清事實，尤其是澄清離岸與在岸兩個市場發展的特征事實，并分析兩個市場的聯動關系。以此為基礎，可以更清楚地看到離岸人民幣市場發展與在岸市場的互動關系。