第一節 離岸市場與貨幣國際化

離岸市場是指為非居民投資者和借款者提供國際性借貸、結算、投資工具等金融服務，不受交易貨幣發行國金融法規管制，并享受業務發生國提供的較大稅收優惠的金融市場（馬駿，2012）。貨幣的國際化則是指一國貨幣能夠跨越國界在境外流通，在國際范圍內發揮計價、結算、價值儲藏等貨幣職能。因此，積極發展離岸市場，通過在本國境外建立一個不受本國金融法律約束的離岸金融市場，可以為非居民使用本幣提供便利條件，有利于擴大貨幣的國際使用和流通，特別是在一國貨幣存在資本賬戶交易限制的時候。

離岸市場和貨幣國際化的發展往往是齊頭并進的（Gao和Yu，2009）。貨幣國際化伴隨的貨幣使用和流通范圍的擴大必然會造成離岸市場的產生，而離岸市場反過來也會進一步促進貨幣的國際化。從歷史上看，美元等全球主要貨幣的國際使用也常常借助離岸市場來實現，這種情況一直持續到現在。例如從私人存款來看，2008年美國居民和非居民在美國以外地區的美元存款（即離岸市場存款）占到全球美元存款的近四分之一。而從官方機構來看，則更傾向于離岸市場安排，2008年年底，在全球美元官方4892億美元的存款中，有3019億美元存在美國以外的地區，而存在美國的官方存款只有1873億美元。這說明離岸市場在擴大貨幣的國際使用、流通、價值存儲等方面發揮了巨大的作用。

離岸市場作用的發揮得益于以下幾個因素（He和McCauley，2010）。

第一，地理位置、時區、法律體系、監管制度、會計準則、語言等因素的考慮。相比在岸市場，如果離岸市場離投資者的距離和時區更近，法律制度等社會文化因素更相似，那么投資者將會更偏好離岸市場而不是在岸市場。這種選擇一方面可以節省投資者的交易成本，另一方面也可以降低投資者進入市場的壁壘，因此離岸市場更易體現出地域集群特征。

第二，離岸市場可以降低投資者面臨的國家風險。離岸市場不受貨幣發行國金融政策、法律、法規的管制和約束。通過離岸市場，投資者可以在貨幣構成不變的情況下將投資分散在不同的國際市場，這有利于投資者降低貨幣發行國遭遇主權風險時所造成的損失。例如冷戰時期，蘇聯擔心持有的美元頭寸會被美國凍結，便把美元存款轉存在倫敦的莫斯科人民銀行戶頭上，這被認為是歐洲美元的開端。同時，通過多離岸市場投資，也有利于降低系統性風險。

第三，相比在岸市場，投資者在離岸市場可獲得更加優惠的投融資條件。由于離岸市場上的金融活動受貨幣發行國和市場所在國的限制比較少，使得離岸市場的資金成本相對較低。如歐洲貨幣市場由于沒有存款準備金和存款保險的要求，其存款利率一般會高于國內金融市場的利率，而貸款利率則會低于國內金融市場的利率，所以離岸市場對投資者和籌資者都非常有吸引力。

第四，離岸市場可以更好地規避在岸市場所面臨的一些限制。例如20世紀60年代到70年代由于美國的資本管制，美元投資者和籌資者不得不借道倫敦去進行美元資金的拆借，使得離岸美元債券市場獲得了快速發展。

因此，對投融資雙方來說，離岸市場天然具有比在岸市場更好的優勢，非居民投資者更偏好通過離岸市場參與某種貨幣金融交易。而如果所投資貨幣金融交易存在資本管制，離岸市場則變為對外金融交易的唯一通道（此外就是地下非法渠道）。一國政府貨幣當局可以充分利用離岸市場這一優勢條件，與在岸市場緊密配合，不僅可以推動貨幣國際化的快速發展，而且可以在資本賬戶沒有完全開放之前，及早將貨幣國際化引向深入。

這對于人民幣國際化來說顯得尤為重要。現階段的人民幣國際化并不要求立即實現成為世界貨幣這種終極目標，這既不現實也不必要。現階段人民幣發展的目標是推動人民幣作為貿易結算貨幣并逐漸成為區域貨幣，這意味著人民幣在實現貿易計價和支付清算之外，還需要一個可以被境外企業和個人參與的人民幣銀行結算體系和與之互通的人民幣資本市場，在國內金融市場相對封閉的情況下就需設立人民幣離岸市場（人民幣國際化課題組，2011）。

除了規避資本賬戶管制對人民幣國際化的不利影響外，從美國的經驗看，人民幣最終要成為主要的國際貨幣，也必須發展離岸市場。McCauley（2011）指出如果沒有一個活躍的離岸市場，人民幣要成為國際貨幣特別是儲備貨幣將非常不樂觀（it would seem unlikely）。這包括以下幾個理由（馬駿，2012）：第一，主要國際貨幣應該是全天候交易貨幣，以滿足不同時區客戶在本時區交易的需要，顯然只靠在岸市場是無法完成的；第二，要提升主要國際貨幣的規模交易量就需要“第三方”交易，而境外離岸市場可以為這些交易提供更大的便利性；第三，國際貨幣的價值儲藏屬性要求發行國在境外供給大量的貨幣資產以供非居民持有，這既可能出于某種便利性的考慮，也可能出于對該國主權風險的擔憂，美元的經驗就說明了這一點；第四，離岸市場的存在可以減少貨幣國際發行對該國貨幣政策的沖擊。離岸市場為國際貨幣在國際市場和國內市場之間流動建立一道緩沖機制，可以減少國際貨幣流動對國內金融貨幣市場的沖擊。

因此，積極發展離岸市場，不但可以有效緩解人民幣國際化過程中面臨的資本賬戶開放與國內經濟金融發展之間的矛盾，同時也是人民幣國際化的必經之路與必備條件。憑借發達的金融市場、緊密的經貿聯系以及兩地在地理、語言、人文等方面得天獨厚的條件，中國香港成為建設人民幣離岸中心的最佳選擇。