第五節(jié) 人民幣貿(mào)易結(jié)算和離岸人民幣市場發(fā)展是否加劇短期資本流動

這個部分利用計量模型進(jìn)一步驗(yàn)證2010年8月以后的人民幣貿(mào)易結(jié)算政策放開和離岸人民幣市場發(fā)展對短期資本流動的影響。如前所述，貨幣當(dāng)局長期單邊干預(yù)外匯市場造成了人民幣單邊升值預(yù)期，引致了在岸市場上基于人民幣升值預(yù)期的套利交易行為。2010年8月以后，人民幣貿(mào)易結(jié)算政策放開和離岸人民幣市場發(fā)展為境外投資者提供了人民幣升值預(yù)期套利的新機(jī)遇，離岸市場上形成了由外貿(mào)外資企業(yè)、離岸金融機(jī)構(gòu)以及對沖基金組成的新的套利交易鏈條。下面的計量模型，更準(zhǔn)確和規(guī)范地識別了人民幣貿(mào)易結(jié)算政策放開和離岸人民幣市場發(fā)展對短期資本流動的定量影響。

（一）數(shù)據(jù)來源說明和數(shù)據(jù)特征

短期資本流動的計量模型中，主要使用到了短期資本流動規(guī)模、人民幣升值預(yù)期、人民幣與美元利差、刻畫人民幣貿(mào)易結(jié)算政策放開和離岸人民幣市場發(fā)展的虛擬變量、刻畫金融危機(jī)的變量等幾個變量。數(shù)據(jù)樣本期從2005年7月至2011年10月。

短期資本流動（ShortC）被定義為貨幣當(dāng)局當(dāng)期外匯資產(chǎn)增加額減去當(dāng)期貿(mào)易余額，再減去當(dāng)期直接投資余額，這是諸多關(guān)于熱錢和資本外逃等實(shí)證研究中普遍采用的短期資本流動規(guī)模定義。根據(jù)這個定義，我們把國際收支平衡表中的收益、經(jīng)常轉(zhuǎn)移、證券投資、其他投資、誤差與遺漏等幾個項(xiàng)目納入了短期資本流動規(guī)模。上述項(xiàng)目中的一些組成部分，比如收益項(xiàng)目中的工資報酬、經(jīng)常轉(zhuǎn)移項(xiàng)目中的各級政府轉(zhuǎn)移等并不符合短期資本流動的定義，但局限于公開發(fā)布的數(shù)據(jù)中只能找到季度數(shù)據(jù)而沒有月度數(shù)據(jù)，這里沒有在上述計算短期資本流動規(guī)模公式的基礎(chǔ)上進(jìn)一步細(xì)化調(diào)整。所幸的是，遺漏的調(diào)整項(xiàng)規(guī)模較小，不影響對短期資本流動走勢的基本判斷。

人民幣升值預(yù)期采用人民幣1年期遠(yuǎn)期匯率共識預(yù)測（Consensus forecast）數(shù)據(jù)，這個數(shù)據(jù)來自Consensus Economics公司對全球重要金融機(jī)構(gòu)的市場調(diào)查。過去研究中，普遍采取NDF市場價格折算的人民幣遠(yuǎn)期匯率代表人民幣升值預(yù)期。但是根據(jù)我們前面的分析，NDF市場價格折算的人民幣遠(yuǎn)期匯率是個交易的結(jié)果，會受到人民幣貿(mào)易結(jié)算政策、美元流動性是否緊張等多方面非匯率因素的影響。正如一些市場人士（Mackel 等，2011）所指出的，NDF市場價格折算的人民幣遠(yuǎn)期匯率已經(jīng)不能作為未來人民幣升值幅度的無偏估計。此外，在計量方程中我們控制了人民幣貿(mào)易結(jié)算、金融危機(jī)、中美利差等變量，這些變量與NDF市場價格折算的人民幣遠(yuǎn)期匯率會有明顯的內(nèi)生關(guān)系。用市場調(diào)查的人民幣遠(yuǎn)期匯率共識預(yù)測（Consensus forecast）數(shù)據(jù)代替NDF市場價格折算的人民幣遠(yuǎn)期匯率能有效地克服這種內(nèi)生關(guān)系。

人民幣與美元利差用人民幣銀行間市場1年期人民幣利率減去美元國債1年期利率得到。人民幣貿(mào)易結(jié)算政策放開和離岸人民幣市場發(fā)展用虛擬變量刻畫，2005年7月～2010年7月為0，2010年8月～2011年10月為1。刻畫金融危機(jī)的變量有兩個備選：一是用來度量金融市場風(fēng)險的3個月Ted利差，即3個月LBIOR與3個月美國國債的利率；二是分時間段定義，定義2007年5月～2009年3月、2010年5～7月、2011年8～10月為1，以反映金融市場危機(jī)，其他時間為0。

我們首先對模型涉及的變量進(jìn)行了單位根檢驗(yàn)，使用了ADF（Augmented Dickey-Fuller Unit Root Test）和PP（Phillips-Perron Unit Root Test）兩種單位根檢驗(yàn)方法。結(jié)果發(fā)現(xiàn)短期資本流動（ShortC）能夠在5%的顯著性水平上通過不存在單位根的兩種檢驗(yàn)。人民幣1年期遠(yuǎn)期匯率共識預(yù)測（RMB_E）、中美利差（ISPREAD）、Ted利差等變量等其他幾個變量均存在單位根，但是經(jīng)過一階差分以后都能夠在5%的顯著性水平上通過不存在單位根的檢驗(yàn)。

（二）模型估計與結(jié)果

這里使用的是月度數(shù)據(jù)，一般情況下當(dāng)月的交易主要受當(dāng)月信息變化的影響，滯后項(xiàng)信息對當(dāng)期的影響較小，變量之間的動態(tài)關(guān)系不顯著。此外，模型中的被解釋變量是短期資本流動，解釋變量是人民幣升值預(yù)期、人民幣與美元利差、人民幣貿(mào)易結(jié)算政策放開和離岸人民幣市場發(fā)展的虛擬變量以及刻畫金融危機(jī)的變量，解釋變量與被解釋變量之間是單向因果關(guān)系。我們嘗試比較了向量自回歸、誤差修正和最小二乘法等模型，發(fā)現(xiàn)善于捕捉變量之間動態(tài)關(guān)系的向量自回歸和誤差修正模型與普通最小二乘法相比沒有優(yōu)勢。這里最終選取了最小二乘法的估計方法。以下是幾個備選模型的估計結(jié)果。

表2 回歸模型結(jié)果匯總

如前所述，變量含義與對應(yīng)的變量名稱如下：模型的被解釋變量是短期資本流動（ShortC），解釋變量包括市場共識預(yù)期的人民幣1年期遠(yuǎn)期匯率變化（dRMB_E）、中美利差變化（dISPREAD）、刻畫人民幣貿(mào)易結(jié)算政策放開和離岸人民幣市場發(fā)展的虛擬變量（RTS）、刻畫金融危機(jī)的虛擬變量（Crisis）和另一種刻畫金融危機(jī)的變量Ted利差變化（dTED）。市場共識預(yù)期的人民幣1年期遠(yuǎn)期匯率變化（dRMB_E）與人民幣貿(mào)易結(jié)算與香港離岸市場發(fā)展虛擬變量（RTS）在上述四個模型中都通過了顯著性檢驗(yàn)且符號與預(yù)期相符，中美利差未能通過顯著性檢驗(yàn)，以時間刻畫金融危機(jī)的虛擬變量（Crisis）通過了顯著性檢驗(yàn)且符號與預(yù)期相符，以Ted利差變化刻畫金融危機(jī)的變量（dTED）未能通過顯著性檢驗(yàn)且符號與預(yù)期不符。

綜合比較，模型1和模型2結(jié)果更加理想，這兩個模型的主要區(qū)別在于前者考慮了中美利差因素的影響，但是相對應(yīng)的系數(shù)不顯著；后者不考慮中美利差因素的影響。模型1比模型2的擬合程度僅是稍有提高，兩個模型中人民幣1年期遠(yuǎn)期匯率變化（dRMB_E）和人民幣貿(mào)易結(jié)算政策放開和離岸人民幣市場發(fā)展的虛擬變量（RTS）系數(shù)差別不大，而且都顯著。結(jié)合這兩個模型估計的結(jié)果可以得到以下幾個結(jié)論：①人民幣升值預(yù)期變化依然是主導(dǎo)短期資本流動的關(guān)鍵因素，人民幣升值預(yù)期變化增加1個百分點(diǎn)會導(dǎo)致每個月平均資本流入多增加70億～80億美元；②中美利差對于短期資本流入的影響不顯著；③人民幣貿(mào)易結(jié)算政策放開和香港人民幣離岸市場發(fā)展對短期資本流動影響顯著，2010年8月人民幣離岸市場快速發(fā)展以后，短期資本流入將因此每個月多增加90億～100億美元。

（三）結(jié)論與政策含義

人民幣貿(mào)易結(jié)算政策的開放和香港人民幣離岸市場發(fā)展為海外投資者持有人民幣創(chuàng)造了更加便利的條件。我們對香港人民幣離岸市場發(fā)展的分析以及實(shí)證模型檢驗(yàn)，都證實(shí)自2010年8月香港人民幣離岸市場發(fā)展以來大量人民幣流到境外，與此對應(yīng)的是更多的短期資本外資流入中國。海外投資者持有更多的人民幣資產(chǎn)可以看作人民幣國際化取得的進(jìn)步，但是中國是否需要與此相伴的短期資本流入呢？

如果貨幣當(dāng)局對內(nèi)地外匯市場沒有持續(xù)干預(yù)，海外投資者增持人民幣也會帶來國外資本流入和人民幣升值，但流入的規(guī)模會因?yàn)楦叩娜嗣駧艃r格自行削減，而且這個過程當(dāng)中外匯儲備不會增加，不影響貨幣當(dāng)局的基礎(chǔ)貨幣投放操作。但目前的情況是貨幣當(dāng)局依然對外匯市場保持干預(yù)，讓人民幣處于小幅升值的通道當(dāng)中。在這樣的背景下，海外投資者借助人民幣貿(mào)易結(jié)算政策的放開和香港人民幣離岸市場的發(fā)展，可以源源不斷地增持人民幣資產(chǎn)，套利空間一直存在。與此同時，貨幣當(dāng)局為了維持既定的匯率走勢，不得不持續(xù)買入新增的外匯供給，并因此投放更多的基礎(chǔ)貨幣。隨著人民幣不斷實(shí)現(xiàn)的小幅升值，貨幣當(dāng)局在買入外匯、投放人民幣的過程中不斷蒙受財務(wù)損失，受補(bǔ)貼的是那些套取離岸與在岸市場價差的貿(mào)易商，同時獲取利差、即期與遠(yuǎn)期匯率價差的金融機(jī)構(gòu)以及投機(jī)人民幣升值的投機(jī)者。

匯率與資本管制雙重管制下，上述人民幣國際化進(jìn)程很大程度上是政策補(bǔ)貼下的人民幣升值預(yù)期套利結(jié)果。貨幣當(dāng)局為此付出了大量的財務(wù)成本，但由此支撐的人民幣國際化進(jìn)程并不牢靠。正如我們在2011年9月以后看到的，一旦海外人民幣升值預(yù)期逆轉(zhuǎn)或者國際金融市場出現(xiàn)嚴(yán)重動蕩，大量資本會要求從人民幣資產(chǎn)轉(zhuǎn)為美元資產(chǎn)，人民幣國際化迅速退潮。

正如余永定（2011）指出的，人民幣貿(mào)易結(jié)算政策放開和香港人民幣離岸市場發(fā)展可以看作資本項(xiàng)目管制的放松。在一個尚不能反映市場供求基本面的匯率形成機(jī)制下，放松資本管制只會招致更大的投機(jī)資本沖擊，威脅國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。拉美、東南亞等歷次金融危機(jī)都是鮮活的教訓(xùn)，我們須引以為戒。