第四節(jié) 在岸外匯市場的發(fā)展與交易邏輯

（一）主要參與者與交易模式：2010年8月之前

根據(jù)中國外匯交易中心公布的《銀行間即期外匯市場會(huì)員名單》，在岸即期外匯市場上的直接參與者可以分為以下四類：①中國人民銀行；②國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)，包括商業(yè)銀行和政策性金融機(jī)構(gòu)等，一共170多家機(jī)構(gòu)，占即期外匯市場會(huì)員名單的約62%；③大型國有企業(yè)和境外金融機(jī)構(gòu)在我國的分支，其中大型國有企業(yè)包括中遠(yuǎn)、中糧、中石油、中石化等10家企業(yè)，占即期外匯市場會(huì)員總數(shù)的4%，境外金融機(jī)構(gòu)在我國的分支包括花旗銀行、摩根大通銀行、匯豐銀行、渣打銀行、三菱東京日聯(lián)銀行、瑞穗銀行、三進(jìn)住友銀行、法國興業(yè)銀行、法國巴黎銀行、德意志銀行、英國巴克萊銀行等將近100家機(jī)構(gòu)，占即期外匯市場會(huì)員總數(shù)的34%。上述機(jī)構(gòu)是直接參與做市的外匯市場會(huì)員。外貿(mào)企業(yè)的外匯買賣主要依靠銀行代理客戶結(jié)售匯業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)。從銀行代客結(jié)售匯發(fā)生的數(shù)據(jù)分布來看，經(jīng)常項(xiàng)目占到90%左右的交易量，因此銀行代客結(jié)售匯的服務(wù)對象以外貿(mào)企業(yè)為主。對這些在岸外匯市場的主要參與者的交易行為分析如下。

（1）中國人民銀行為了維護(hù)目標(biāo)匯率水平，在外匯市場上凈買入外匯，并由此帶來中國外匯儲(chǔ)備規(guī)模節(jié)節(jié)攀升。2005年7月21日，中國人民銀行宣布人民幣匯率改革方案，確定了以市場供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣的有管理的浮動(dòng)匯率制度。此后，人民幣進(jìn)入了小幅漸進(jìn)的升值通道，金融危機(jī)期間人民幣再次與美元保持穩(wěn)定關(guān)系，危機(jī)后人民幣回歸到小幅漸進(jìn)的升值通道。中國人民銀行一直是外匯市場上的凈買入方，是外匯市場上人民幣匯率的定價(jià)者。人民幣小幅漸進(jìn)的升值遠(yuǎn)不足以讓市場供求恢復(fù)平衡，中國人民銀行只有通過大量單方面購入外匯才能使人民幣匯率維持在小幅漸進(jìn)升值通道上。央行大量的外匯市場干預(yù)帶來了外匯儲(chǔ)備的急劇增長，2005年1月～2010年8月，中國人民銀行平均每個(gè)月在外匯市場上凈購入295億美元外匯，中國的外匯儲(chǔ)備規(guī)模從2005年的8000多億美元增長到2011年的3萬多億美元。

（2）一般外貿(mào)外資企業(yè)通過國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)代客結(jié)售匯業(yè)務(wù)，在外匯市場上凈賣出外匯。外貿(mào)外資企業(yè)的出口、進(jìn)口和直接投資等業(yè)務(wù)分別通過商業(yè)銀行的代客結(jié)售匯業(yè)務(wù)形成了外匯市場上的外匯需求和外匯供給。在持續(xù)的貿(mào)易順差和直接投資順差格局下，外貿(mào)外資企業(yè)的總體外匯需求小于外匯供給，在外匯市場上凈賣出外匯。2005年1月～2010年8月，外貿(mào)外資企業(yè)平均每個(gè)月在外匯市場上凈賣出外匯299億美元。

圖9 銀行代客結(jié)售匯凈差額/凈出口和人民幣匯率升值預(yù)期：相關(guān)性強(qiáng)

注：剔除了貿(mào)易逆差條件下的凈結(jié)匯月份與結(jié)匯額超出凈出口比例大于4.5倍的異常值數(shù)據(jù)。資料來源：中國人民銀行、CEIC、Bloomberg。

外貿(mào)外資企業(yè)的購匯與售匯不僅取決于進(jìn)口和出口，也明顯受到人民幣升值預(yù)期的影響。當(dāng)人民幣升值預(yù)期抬高的時(shí)候，出口企業(yè)通過提前結(jié)匯，進(jìn)口企業(yè)通過延遲購匯，還有一些企業(yè)通過延遲利潤匯回母國或者增加外債、外匯貸款等方式擴(kuò)張美元負(fù)債和人民幣資產(chǎn)，以此獲取人民幣升值收益。張明、徐以升（2008）等國內(nèi)諸多關(guān)于熱錢問題的研究一致認(rèn)同，人民幣升值預(yù)期背景下，外貿(mào)外資企業(yè)通過多種渠道增加人民幣頭寸，減少美元頭寸，以此獲取人民幣升值、國內(nèi)人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)價(jià)格上漲以及人民幣與美元利差等幾個(gè)方面的收益。在圖9中，企業(yè)結(jié)售匯行為與人民幣升值預(yù)期之間有顯著的正相關(guān)關(guān)系。2008年以來的月度數(shù)據(jù)顯示，銀行客戶的結(jié)售匯凈額與NDF市場上的人民幣匯率升值預(yù)期同期相關(guān)性為0.64。人民幣升值預(yù)期強(qiáng)的時(shí)候，出口企業(yè)愿意更多結(jié)匯，進(jìn)口企業(yè)延遲購匯（或者用外匯貸款代替購匯），進(jìn)出口企業(yè)的結(jié)售匯凈額上升。一旦人民幣升值預(yù)期逆轉(zhuǎn)，出口企業(yè)結(jié)匯意愿顯著下降，進(jìn)口企業(yè)則是加快購匯，結(jié)售匯凈額下降。

（3）國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)在外匯市場上凈買入外匯。除了代客結(jié)售匯，國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)還有外匯存貸款、遠(yuǎn)期外匯交易、外匯自營交易等業(yè)務(wù)，在外匯市場上買賣外匯。國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)是外匯市場上外匯的凈買入方。2005年1月～2010年8月，國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)平均每個(gè)月在外匯市場上凈買入外匯21億美元。

國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的外匯業(yè)務(wù)主要是客戶驅(qū)動(dòng)型，自身沒有太大的外匯凈綜合頭寸。在人民幣升值預(yù)期背景下，很多客戶希望從商業(yè)銀行獲取美元貸款，并以此獲取人民幣對美元升值收益。這意味著商業(yè)銀行處于即期外匯空頭、遠(yuǎn)期外匯多頭的局面。商業(yè)銀行為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，采取的對策是在即期市場上賣出遠(yuǎn)期的多頭頭寸，這樣就增加了即期外匯市場上的凈供給，商業(yè)銀行的即期頭寸也呈現(xiàn)出空頭局面（盡管從綜合頭寸來看是基本平衡的）。為了防止上述投機(jī)人民幣升值的行為，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對于商業(yè)銀行的外匯業(yè)務(wù)加強(qiáng)了監(jiān)管，一方面，對商業(yè)銀行的外匯存貸比提出了更高的要求，限制外匯貸款；另一方面，對商業(yè)銀行的即期外匯頭寸做出了更嚴(yán)格的要求，而不是像過去那樣僅強(qiáng)調(diào)對外匯綜合頭寸的要求。

（4）大型國有企業(yè)和境外金融機(jī)構(gòu)在我國的分支機(jī)構(gòu)在外匯市場上凈賣出外匯。大型國有企業(yè)和境外金融機(jī)構(gòu)在我國的分支機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)范圍有很大區(qū)別，前者主業(yè)是對外貿(mào)易和對外投資等實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，也涉及一些相關(guān)的金融交易；后者主要是金融交易。遺憾的是，限于目前公開發(fā)布的數(shù)據(jù)中，二者歸為一類，因此這里也只好放在一起。大型國有企業(yè)和境外金融機(jī)構(gòu)在我國的分支機(jī)構(gòu)是外匯市場上外匯的凈賣出方。2005年1月～2010年8月，大型國有企業(yè)和境外金融機(jī)構(gòu)在我國的分支機(jī)構(gòu)平均每個(gè)月在外匯市場上凈賣出外匯17億美元。

大型國有企業(yè)和境外金融機(jī)構(gòu)在我國的分支機(jī)構(gòu)有大量的海外分支機(jī)構(gòu)或者自身就是海外機(jī)構(gòu)的境內(nèi)分支機(jī)構(gòu)，經(jīng)營中形成了大量的當(dāng)期或遠(yuǎn)期的外匯現(xiàn)金流。我們對這兩類機(jī)構(gòu)沒有找到合適的調(diào)研對象，難以概括其外匯買賣的行為邏輯。但是從外匯市場交易數(shù)據(jù)來看，這兩類機(jī)構(gòu)的外匯交易非常活躍，上下波動(dòng)幅度很大，具有短期資本流動(dòng)性質(zhì)，對短期內(nèi)的外匯市場波動(dòng)有舉足輕重的影響。

圖10 外匯市場上各類機(jī)構(gòu)的供給和需求情況：2005年1月至2011年12月

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)人民幣銀行、中國外匯交易中心、CEIC，作者計(jì)算得到。

（5）總體來看，外貿(mào)外資企業(yè)所帶來的外匯凈供給對中長期的外匯市場供求關(guān)系有決定性影響，而大型國企和國外金融機(jī)構(gòu)在我國的分支機(jī)構(gòu)、國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)對短期內(nèi)外匯市場的供求變化具有舉足輕重的影響。與數(shù)以萬計(jì)的外貿(mào)外資企業(yè)相比，大型國企只有10家，國內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)加在一起也不過100多家，但是后者對短期內(nèi)的外匯市場供求有更重要的影響。圖10給出了各類交易主體在外匯市場交易的均值與標(biāo)準(zhǔn)差，大型國企和國外金融機(jī)構(gòu)在我國的分支機(jī)構(gòu)、國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)以及外貿(mào)外資企業(yè)外匯交易額的離散系數(shù)分別是9.03、5.08和0.45，即便從絕對值上看，大型國企和國外金融機(jī)構(gòu)在我國的分支機(jī)構(gòu)的外匯交易額的標(biāo)準(zhǔn)差也超過了外貿(mào)外資企業(yè)外匯交易額的標(biāo)準(zhǔn)差，而國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)外匯交易額的標(biāo)準(zhǔn)差接近于外貿(mào)外資企業(yè)外匯交易額的標(biāo)準(zhǔn)差。大型國有企業(yè)和境外金融機(jī)構(gòu)在我國分支機(jī)構(gòu)以及國內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)盡管在中長期內(nèi)的交易凈額不大，但是短期內(nèi)波動(dòng)劇烈，對短期內(nèi)的外匯市場波動(dòng)有舉足輕重的影響。

（二）主要參與者與交易模式：2010年9月至今

人民幣貿(mào)易結(jié)算政策的放開和CNH市場建立為部分在岸市場交易者提供了新的套利機(jī)會(huì)，也為短期跨境資本流動(dòng)打開了方便之門，這會(huì)顯著影響在岸外匯市場的供給與需求。在2011年9月之前的人民幣單邊升值背景下，使用人民幣進(jìn)行進(jìn)口貿(mào)易結(jié)算可以獲得在岸與離岸兩個(gè)市場上的匯價(jià)差，進(jìn)口人民幣貿(mào)易結(jié)算快速上升，出口人民幣貿(mào)易結(jié)算的規(guī)模較小，出口人民幣貿(mào)易結(jié)算額度占全部人民幣貿(mào)易結(jié)算的平均比重不超過20%。大量的進(jìn)口人民幣貿(mào)易結(jié)算減少了在岸市場上的外匯需求，提高在岸外匯凈供給。在岸市場上這部分新增加的外匯凈供給，對應(yīng)的是離岸市場上的人民幣需求，即境外投資者對人民幣的需求。這在事實(shí)上是給境外投資者提供了持有人民幣資產(chǎn)的機(jī)會(huì)。正如余永定（2011）指出的，人民幣國際化在事實(shí)上放松了資本管制。

2011年9月以后的在岸外匯市場供求關(guān)系的突然逆轉(zhuǎn)再次證明了人民幣匯率變動(dòng)預(yù)期對于在岸外匯市場的顯著影響。2011年10月的外匯市場與9月相比出現(xiàn)了以下變化。①外貿(mào)企業(yè)的外匯凈供給大幅萎縮。2011年9月外貿(mào)企業(yè)凈賣出外匯1658億元人民幣[17]，10月下降到202元億人民幣[18]，與9月相比減少了1456億元人民幣。②大型國有企業(yè)和境外金融機(jī)構(gòu)在我國的分支機(jī)構(gòu)由外匯的凈供給方突然轉(zhuǎn)化為凈需求方。2011年9月這些機(jī)構(gòu)有451億元人民幣的外匯凈供給，10月這些機(jī)構(gòu)突然轉(zhuǎn)變?yōu)閮粜枨蠓剑瑑糍I入外匯815億元人民幣，與9月相比外匯需求凈增加1266億元人民幣。③國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)凈買入增加。2011年9月凈買入79億元人民幣，10月凈買入645億元人民幣，與9月相比凈買入增加566億元人民幣。9月上述三類機(jī)構(gòu)形成外匯凈供給2394億元人民幣，10月逆轉(zhuǎn)為893億元人民幣。④為了維持目標(biāo)匯率水平，央行在9月還是外匯市場凈買入外匯，10月凈賣出外匯，外匯儲(chǔ)備也因此出現(xiàn)罕見下降。驅(qū)使各類企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)急劇調(diào)整外幣頭寸的主要原因是2011年9月以后的離岸市場上的人民幣升值預(yù)期突然逆轉(zhuǎn)成為人民幣貶值預(yù)期。不僅所有基于人民幣升值的套利交易難以持續(xù)，過去套利交易遺留下來的資產(chǎn)負(fù)債表上的幣種錯(cuò)配問題也凸顯出來，企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)對外匯頭寸的大幅調(diào)整在所難免。