第三節 香港離岸人民幣市場：發展與現狀

（一）離岸各類金融市場的發展

盡管早在2004年年初，香港銀行就開始提供人民幣存款服務了，[7]但截至2009年年底，香港人民幣存款余額僅為627億元。香港人民幣存款市場的飛速發展，與人民幣跨境貿易結算緊密相連。截至2012年1月底，香港人民幣存款余額已經飆升至5760億元，與2009年年底相比增長了8.2倍。根據何東和馬駿（2011）披露的香港人民幣結算的進出口比重，我們計算得出，在同期香港人民幣存款增量中，人民幣跨境貿易結算帶來的增加比例為80%左右。

圖3 香港人民幣存款市場的發展

數據來源：CEIC，作者的計算。

如圖3所示，在香港人民幣存款余額中，定期存款所占比重不斷上升，在最近一個周期內由2009年9月的30%（最低點）上升至2012年1月的71%（最高點）。如圖4所示，2011年8月之后，香港3個月人民幣存款利率僅為0.52%，盡管顯著高于3個月港元存款利率（0.01%），但明顯低于內地3個月人民幣存款利率（3.10%）。[8]在定期存款收益率如此之低的背景下，香港銀行人民幣定期存款規模依然不斷上升，這凸顯了迄今為止香港人民幣金融市場的投資選擇依然匱乏的事實。

圖4 離岸、在岸港幣、人民幣存款利率比較

數據來源：CEIC。

當前香港在岸市場能夠投資的人民幣金融產品除銀行存款外，還包括人民幣債券與人民幣房地產信托投資基金（Real Estate Investment Trusts，REITs）。

自國家開發銀行于2007年6月首次在香港發行人民幣債券以來，香港人民幣債券市場已經取得蓬勃發展，所謂“點心債券”（Dim-sum Bond）的提法已經名不符實。[9]目前，全球范圍內所有的企業、金融機構、國際組織乃至主權政府理論上都可以到香港發行人民幣債券。截至2011年年底，香港人民幣債券新發行額已經達到1040億元。迄今為止，在香港發行的人民幣債券的年收益率位于0.95%～5.25%的區間內，這為香港居民與企業提供了更加多樣化的投資選擇。但1000多億元的債券余額與將近6000億元的存款余額相比，依然不能滿足旺盛的投資需求。

2011年4月底，以北京東方廣場38年租金收入為基礎資產的匯賢REITs在香港發行上市，融資超過100億元人民幣，這是首次在香港發行的人民幣計價首次公開發行（IPO）。從收益率來看，市場估計匯賢的收益率為4.26%，盡管遠高于香港人民幣存款利率，卻顯著低于以港元計價的其他REITs約5.5%的平均收益率。[10]人民幣計價REITs與港元計價REITs的收益率之差無疑反映了當時人民幣對港元的匯率升值預期。

當前香港居民與企業能夠投資的人民幣離岸金融產品，主要是通過香港商業銀行投資于內地銀行間債券市場。2010年8月，中國人民銀行發布了《關于境外人民幣清算行等三類機構運用人民幣投資銀行間債券市場試點有關事宜的通知》，允許境外中央銀行或貨幣當局、港澳人民幣業務清算行和境外參加行使用依法獲得的人民幣資金投資內地銀行間債券市場。迄今為止，已經有工銀亞洲、建銀香港、恒生銀行、花旗銀行香港分行、三菱東京日聯銀行香港分行等多家機構獲準進入內地銀行間債券市場。遺憾的是，迄今為止中國人民銀行并未披露上述投資的規模，我們估計當前投資規模僅為數百億元。

2011年8月，國務院副總理李克強訪問香港地區，隨行公布了中央支持香港發展的六大措施，其中包括建設香港離岸人民幣中心的幾項重要政策：第一，中國政府即將把人民幣跨境貿易結算范圍進一步擴展至全國；第二，支持香港企業用人民幣到內地進行直接投資；第三，允許人民幣境外合格機構投資者（即RQFII）投資于內地證券市場，起步金額為200億元；第四，將擴大境內機構與企業在香港發行人民幣債券的數量與規模；[11]第五，中央政府將把在香港發行人民幣債券作為一種長期制度安排，逐漸擴大發債規模；[12]第六，中國政府將在內地推出基于香港股票市場的ETF基金。在此前后，內地貨幣當局也出臺了一系列相關的措施來推動人民幣FDI、人民幣ODI，以及人民幣QFII，由于這些內容在第二部分“人民幣跨境業務試點的進展”已有詳述，因此這里不再涉及。

（二）離岸市場的企業、個人如何管理人民幣資產的匯率風險

1.香港人民幣資產存量規模的發展

2009年7月之前，人民幣在香港流通的規模很小，主要來自旅游的兌換留存。2009年7月之前，香港銀行一般不能持有人民幣頭寸，也無法從內地銀行獲得人民幣。2003年年底，中銀香港成為香港人民幣業務的清算行，中銀香港與香港人民幣業務“參加行”進行人民幣清算，而中銀香港與中國外匯交易中心平盤。2009年6月底，人民幣在香港存款規模為543.8億元，絕大部分是來自私人儲蓄戶。

2009年7月至2010年6月是香港人民幣存款穩定增長期，企業存款增長明顯但仍是少數。2009年7月，人民銀行等六部委共同制定的《跨境貿易人民幣結算時點管理辦法》正式發布，上海、廣州、深圳、珠海、東莞等五地365家企業開展跨境貿易階段人民幣結算試點。香港人民幣存款在2010年6月底達到了897億元，同比增長65%。但是，整體仍然是以居民的存款為主，企業存款占比約5%。

2010年7月以來是香港人民幣存款爆炸性增長階段，以企業存款增長為主。2010年6月，內地跨境貿易人民幣結算試點城市和企業分別增加至20個和67359家。2010年7月19日，中國人民銀行與香港金管局簽署新的《人民幣業務合作備忘錄》及修訂《香港銀行人民幣業務清算協議》，允許香港銀行為金融機構開設人民幣賬戶和提供各類服務，允許個人和企業設立人民幣賬戶通過銀行自由進行人民幣資金轉賬和支付。隨后，隨著跨境貿易結算的劇增，香港人民幣存款也出現爆炸性增長，截至2011年1月底，香港人民幣存款高達3706億元，是2010年6月底規模的413%。

更值得注意的是，2010年7月以來，香港人民幣存款增長的主要來源是企業。香港人民幣企業賬戶從2009年7月的7200個，暴增至2010年12月的13萬個，存款規模從5億多元劇增至1820億元，占比從1%急劇上升至58%。企業賬戶人民幣存款，在2011年仍然保持相對高速的增長態勢，并且占比提高到了60%以上。

根據香港金融管理局2012年3月公布的數據，香港人民幣存款截至2012年1月底已達到5760億元，雖然環比連續兩個月有所下降，但仍比2011年同期增長55%。加上未到期的人民幣債券約上千億元的規模，如果根據香港機構的估計認為沒有被監管的人民幣頭寸最多是100億元，還有其他少量人民幣其他頭寸，則香港境外涉及的人民幣資產規模大約為7000億元。

在人民幣存款和其他各種人民幣相關資產爆炸增長的形勢下，香港金融機構、企業和個人的資產負債幣種和資產結構快速調整，也是關系到香港金融體系穩定性和離岸金融市場發展的重要問題。

2.香港銀行機構對人民幣頭寸的管理

由于香港企業的人民幣存款主要作為存款存在于香港銀行機構的資產負債表上，為此，香港銀行機構的人民幣頭寸管理顯得尤為重要。這也是我們研究的一個重要內容，也是香港金融管理部門重點監管的一個方面。

涉及人民幣業務的香港銀行主要分為兩類：一類是清算行，另一類是參加行。清算行在香港只有一家，即中銀香港；人民幣業務的參加行就是涉及人民幣業務的其他銀行。

（1）清算行的頭寸管理

作為香港地區唯一一家人民幣清算行，中銀香港人民幣清算行的主要職責是為參與提供人民幣業務的銀行（參加行）開立人民幣結算賬戶，在中國人民銀行深圳市中心支行開立結算賬戶，以集中處理清算行和參加行的人民幣款項收集與發放人民幣銀行票據，提供人民幣匯款和在香港發行的人民幣信用卡的清算服務，依據參加行的人民幣持有量計算人民幣和港元之間的匯率。中銀香港承擔香港離岸市場的人民幣清算任務，通過清算渠道獲得的人民幣頭寸都會與中國人民銀行深圳市中心支行進行結算，因此就不存在人民幣頭寸管理問題。

（2）參加行的頭寸管理

不過，中銀香港除了清算業務之外，還提供與參加行完全一致的人民幣業務。為此，統一以參加行進行人民幣頭寸管理的分析。

香港銀行處理人民幣業務主要分為兩類，對應不同的風險管理模式。一類是策略盤，主要是以自有資金進行人民幣業務，主要是基于盈利的投資等業務；另一類是純商業銀行業務，主要是人民幣存款、匯款、兌換、銀行卡以及代客理財等業務，就是傳統的中介服務。

人民幣頭寸和匯率管理對于策略盤是有重要意義的，但對于純商業銀行業務渠道下的人民幣頭寸不存在頭寸管理和匯率風險問題。在試點政策的初期，對于純商業銀行業務而言，香港銀行的風險管理非常簡單。一是將其客戶的頭寸進行對沖；二是將對沖后的頭寸與清算行（中銀香港或內地代理清算行）進行平盤，最后其凈頭寸為零。為此，不存在嚴格意義上的人民幣頭寸管理和匯率的風險。但隨著香港市場人民存款規模迅速上升，以及存在有利可圖的套利空間，策略盤規模不斷放大。這方面的詳細操作分析，我們將放到后文進行專門分析。

（3）策略盤的頭寸和匯率風險管理

對于策略盤，香港金融監管當局具有明確的風險管理指引，制定了相應的頭寸管理規范。2011年1月1日開始實施的《人民幣跨境貿易結算及未平倉凈額》指引規定，對于所有認可機構（不僅是參加行）的人民幣為平倉凈額（不論是長倉凈額還是短倉凈額）都不得超過其人民幣資產或負債（以較高者為準）的10%。為此，香港銀行策略盤的頭寸最多就是其資產或負債（較高者）的10%。對于策略盤的人民幣頭寸，香港銀行機構自身也強調風險管理。一是盡量控制風險敞口，主要是根據金管局的規定，不能超過其人民幣資產或負債（以較高者為準）的10%；二是采取動態管理，如有需要及時與清算行平盤；三是進行一定的風險對沖，這方面主要是利用香港金融市場的對沖工具。

之后，在2011年7月29日和2012年1月17日，香港金管局兩次放松人民幣凈敞口頭寸的限制，最終將該約束由10%放寬至20%；并且，在計算凈敞口頭寸時，還允許銀行剔除以香港人民幣債券、內地銀行間市場的人民幣債券等資產。因此，使得上述約束大為放寬，在很大程度上促進了策略盤規模的擴大。

從操作上來看，香港銀行人民幣的策略盤主要是通過香港人民幣可交割遠期市場（CNH的DF市場）進行。此前，人民幣無本金交割遠期（NDF）也是一個對沖工具，但是NDF主要做市商是外資銀行，客戶主要是對沖基金，為此，用NDF進行對沖的頭寸不大。2010年8月，CNH市場及其DF市場發展起來之后，增速很快，并且最終在2011年8月前后超過了NDF的市場規模（如圖5所示）。由于CNH市場是一個銀行間市場，也是以中資銀行為主的市場，要受到金管局的監管。DF市場是香港銀行策略盤的主要對沖場所，隨著CNH市場的發展，其定價權和影響力將進一步提升。

圖5 CNH市場規模在2011年8月前后超過了NDF市場

3.香港企業和居民如何管理人民幣頭寸和匯率風險

人民幣在香港等地區的流通規模不斷擴大，企業和居民持有的人民幣或人民幣資產的數量也快速上漲，為此，企業和居民管理人民幣頭寸，進行積極的匯率風險規避，具有重要的意義。

（1）企業和個人的人民幣頭寸管理

2005年以來，人民幣一直處于對美元單邊升值的過程，因為香港采取的是貨幣局制度，港幣與美元掛鉤。為此，人民幣對港幣也是處在持續的升值過程中。甚至到2011年，人民幣仍然存在較為明確的升值預期，香港企業和居民持有人民幣存款或其他資產，基本沒有也不需要進行對沖，而是持有人民幣長頭寸以期獲得人民幣持續升值的收益。簡而言之，香港企業和個人對人民幣頭寸的管理原則極為簡單：持有。

對于香港企業，由于長期以來人民幣處于單邊升值趨勢，持有人民幣及人民幣資產也基本沒有明顯的匯率風險。一方面，香港市場的美元比內地便宜40～50個基點，相對于內地企業，香港企業有更大的空間承受美元升值帶來的匯率風險，雖然2011年4月以來利差略微降低至10～20個基點，但大部分時間仍然是有折價。另一方面，人民幣具有升值預期，企業中期持有人民幣頭寸幾乎是沒有風險的。香港企業可能會因為人民幣兌美元的匯率波動遭遇短期的匯率風險，但是人民幣短期貶值的幅度極為有限，為此，匯率風險造成的損失極小，甚至可以忽略不計。所以，企業的人民幣頭寸管理策略也和居民相似，主要是持有。

但是從2011年9月之后，人民幣升值預期在一段時期內發生了反轉。此時企業和個人的人民幣頭寸管理方向也隨之發生了逆轉，其持有人民幣的熱情下降。由于其中影響機制相對較為復雜，為此我們將具體的分析放到后文中。

（2）境外人民幣資產的投資與收益

如果留在離岸市場，存款是境外人民幣的主要投資渠道。香港人民幣資產絕大部分（超過80%）是以存款的方式存在香港的銀行，香港銀行又將其存到中銀香港。根據香港金融管理局的數據，截至2008年年底與2009年年底，香港人民幣存款規模分別為561億元與627億元；而到2010年年底，香港人民幣存款總額飆升至3149億元，同比增長4.0倍。截至2011年12月底，香港人民幣存款規模進一步上升至5885億元，同比增長87%。人民幣定期存款占香港人民幣存款總額的比重，由2009年9月的30%上升至2011年年底的70%。

盡管香港人民幣存款規模增長極為迅速，但實際上持有人民幣存款的回報率是相當低的。根據香港金管局的數據，目前香港銀行提供的人民幣短期存款利率約在0.45%～0.80%，遠低于目前中國內地3.0%的一年期存款基準利率。而香港人民幣存款低利率，在很大程度上是由現行的離岸人民幣清算機制決定的。

在香港的人民幣離岸市場中，主要投資方式是存款，除了企業和居民持有部分人民幣現鈔之外，還有小部分人民幣頭寸投資于債券市場等其他金融工具，其中最大規模的是債券。自2007年6月國家開發銀行在香港發行人民幣債券起，截至2011年2月底，香港市場已經新發行了58只人民幣債券，累計發行額為776億元人民幣。香港人民幣債券的發行主體，已經由中國內地政策性銀行和商業銀行為主，逐漸擴展至香港銀行內地子公司、中國財政部、香港本地公司、跨國公司、外國金融機構與國際金融組織等。目前，理論上而言，全球所有企業與機構均能到香港發行人民幣債券。根據我們的統計，目前在香港發行的人民幣債券的年收益率位于0.95%～5.25%的區間內，這為投資者提供了收益率更高，以及更為多樣化的投資選擇。

香港人民幣投資的另外一個收益來自人民幣升值。香港人民幣債券的利率比存款利率要明顯增高，但是相對于內地的發債利率水平仍然相對較低，這主要是發債主體考慮到了人民幣升值趨勢的額外收益。升值收益也是香港企業和居民持有人民幣資產的一個資本利得，不過這個收益存在一定的不確定性，主要受制于內地的匯率政策和市場的匯率彈性。但是，整體來說，人民幣升值的收益是正的，能給香港企業和居民帶來額外的投資收益。

（三）香港人民幣離岸市場的交易邏輯

1.主要參與者與交易模式：2010年8月～2011年8月

人民幣離岸市場主要參與者包括以下幾類：①內地和香港進出口貿易企業；②從事人民幣業務的境外金融機構；③對沖基金；④一般投資者，比如香港居民或可以在香港開立人民幣戶頭的長期居留香港人員。這里分析2010年8月～2011年8月人民幣單邊升值預期背景下的市場交易邏輯；2011年9月以后，人民幣升值預期逆轉之后的情況將放到下一個部分討論。由于一般投資者的交易并不活躍，其影響較小，因此不再單獨分析。

（1）內地和香港的進出口貿易企業使用人民幣結算的主要出發點是謀取CNH與CNY市場上的人民幣匯率價差。自CNH市場建立以來，大部分時間里香港人民幣較內地人民幣更貴，進口商使用人民幣貿易結算可以獲取兩個市場的匯價差。例如，CNY市場人民幣/美元價格為6.5，CNH市場人民幣/美元價格為6.4，進口企業在CNH市場購入美元支付貨款可以減少成本。Garber（2011）認為，這種匯價差實際上是貨幣當局對相應貿易商的補貼，正是這一匯價差的存在，支持了貿易商選擇在香港，而不是內地進行人民幣的結算。雖然貿易商的人民幣結算具備真實貿易背景，但Garber認為由于這種交易的初衷是為找尋匯價差，因此其實質是為滿足投機性需求而進行的人民幣結算交易。

通過觀察CNH-CNY的匯價差與人民幣跨境貿易結算的支付[13]和收款[14]比例之間的聯動關系，為上述判斷找到了進一步的證據。當CNH-CNY的匯價差越大的時候，外貿企業使用人民幣替代美元進行進口貿易結算的收益越大，使用人民幣進行出口貿易結算會有損失，人民幣跨境貿易結算的支付和收款比例應該越大。如圖6所示，以貿易結算為主體的人民幣跨境付、收比率與CNH-CNY的匯價差體現出了高度的負相關，同期相關系數高達-0.87。這表明人民幣跨境結算的行為很大程度上是基于套取CNH-CNY匯價差的動機。

圖6 人民幣跨境付、收比率與CNH、CNY價差：呈現高度負相關

注：CNH和CNY原始數據來自Bloomberg，CNH-CHY等于-0.06代表CNH市場美元的人民幣價格比CNY市場的人民幣價格低0.06元人民幣；付、收比率根據人民銀行各季度《貨幣政策報告》整理得到。這里的付、收比率絕大部分是發生在貿易項下的，也包括經常項下的其他內容以及人民幣FDI等內容。

（2）從事離岸人民幣業務的金融機構以銀行為主體，人民幣業務的主要出發點是獲取人民幣即期和遠期匯差，以及人民幣和美元利差。人民幣升值預期背景下，離岸市場上從事人民幣業務的金融機構的具體操作模式是借入美元并買入現貨人民幣，遠期市場上賣出人民幣并買入美元。例如，金融機構在現貨市場借入1億美元，1年期利率0.8%，并以1：6.4的價格在CNH市場兌換成人民幣[15]；同時購買1年期遠期美元1.008億，以1：6.3價格賣出1年期遠期人民幣。這筆交易給金融機構帶來的利潤是（1年期人民幣遠期與即期匯率價格差＋1年期人民幣利息收入-1年期美元借款利息成本），上面例子中獲利（0.1億元人民幣/1562500美元＋0.064億元人民幣/1000000美元-0.0512億元人民幣/800000美元＝0.1128億元人民幣/1762500美元）。

金融機構的盈利來自兩個方面：一是即期與遠期人民幣匯價差，二是人民幣利率與美元利率的利差。如果眾多金融機構都進行類似交易，勢必會拉高即期離岸市場的人民幣價格，壓低遠期人民幣價格，套利空間消失。而在CNH市場上，上述交易在很長時間里能夠持續盈利，其關鍵在于：由于人民幣貿易結算存在，內地人民幣可以源源不斷地進入香港，離岸金融機構買入人民幣并不會顯著拉高即期人民幣價格；盡管金融機構賣出遠期人民幣會壓低遠期人民幣價格，但如果這個價格折算出來的人民幣升值幅度低于市場普遍預期未來的人民幣匯率水平，還是會吸引大量投資者購買遠期人民幣。可見，以下三方面因素的共同存在才能使得離岸金融機構的上述套利行為得以持續：其一，人民幣貿易結算為香港大量輸入人民幣；其二，CNH市場發展可以讓金融機構買到人民幣；其三，內地市場大量的外匯市場干預，使得市場持續保持單邊的人民幣升值預期，金融機構能夠以高于即期匯率的價格賣出遠期人民幣。三者缺一不可。

（3）對沖基金利用高杠桿，投機未來的人民幣升值。對沖基金是人民幣遠期非交割市場（Non Deliverable Future，簡稱NDF市場）的主要參與者，他們可以利用10倍甚至更高的杠桿，買入/賣出遠期人民幣（Kevin Fung，2011）。對沖基金面臨的遠期人民幣價格（人民幣NDF遠期價格）可以折算出未來的人民幣升值幅度，但這個價格已不能很好地代表市場普遍的人民幣升值預期。2008年以來，從NDF市場價格折算出人民幣遠期升值幅度遠低于市場普遍預期的人民幣升值幅度。比如市場普遍預期人民幣1年升值5%，而NDF折算的人民幣1年升值2.5%（如圖7所示）。為什么會這樣呢？

圖7 NDF價格折算的一年期人民幣升值幅度與市場普遍預期的一年期人民幣升值預期

數據說明：NDF市場升值預期的估算，即期匯率減去一年期人民幣NDF匯率，除以即期匯率。Consensus升值預期調查，即期匯率減去市場普遍預期的一年期人民幣遠期匯率（Consensus Forecast），除以即期匯率。數據來源：Bloomberg，Consensus Economics，轉引自McCauley（2011）。

原因在于我們前面提到的，金融機構在大量賣出遠期人民幣，即便賣出的遠期人民幣價格很低，金融機構還是可以獲取利差與匯差的雙重收益。而較低的遠期人民幣交割吸引了對沖基金，如果市場共識性預期的人民幣升值幅度遠大于NDF價格折算的人民幣升值幅度，對于對沖基金而言是大好的牟利機會，再加上杠桿的作用，對沖基金獲利不菲。以3個月的人民幣NDF市場為例，根據到期日實際的CNY人民幣即期匯率進行交割，我們發現：對沖基金在人民幣NDF市場能夠獲利，而且獲利空間在2010年下半年以來還有所上升。如圖8所示：①在大部分時間里，買入遠期人民幣可以獲利，從2005年6月以來，其每次無杠桿交易的收益率期望值為0.2271%，考慮到10倍的杠桿率，以及3個月的交易折成年率，則年收益率可達9.084%；②此外，從圖8的趨勢線來看，買入遠期人民幣的獲利空間有兩個轉折點，第一個轉折點發生在2005年7月匯改之后，由虧損轉為盈利；第二個轉折點發生在2010年下半年，尤其是CNH市場建立以來，盈利空間有大幅上升[16]。

圖8 對沖基金在人民幣NDF市場能夠獲利，而且獲利空間又有上升

數據說明：使用①人民幣NDF 3個月遠期報價，與對應的②3個月后相應的CNY即期匯率報價，進行計算。得出人民幣NDF遠期買方，即對沖基金的獲利百分比。需要注意到，這一交易獲利情況是無杠桿的情況，而且尚未計算利息成本。另外，圖中曲線是該收益率曲線的三次多項式趨勢線，因此內含兩個拐點。

表1 香港人民幣離岸市場的主要參與者及其盈利來源

總的來看，香港離岸人民幣市場上，外貿企業、金融機構和對沖基金形成了一個復雜的、相互依存的交易鏈條，各自分食一部分利潤。如表1所示，外貿企業通過進口貿易結算為香港輸入人民幣，獲取CNH與CNY價差。CNH與CNY價差有賴于金融機構在套利交易中產生的人民幣需求。金融機構在（借入美元）買入即期人民幣，同時以較即期人民幣匯率升值的價格賣出遠期人民幣（買入美元換款），獲取即期與遠期人民幣價差，以及人民幣與美元利差。金融機構能夠不斷以較即期人民幣匯率升值的價格賣出遠期人民幣，有賴于對沖基金的購入。而對沖基金買入的遠期人民幣價格，應與按照市場普遍預期人民幣升值幅度折算的遠期人民幣價格有價差，從而牟利。金融機構與對沖基金分食了人民幣升值預期的收益，其中金融機構得到的是人民幣即期與遠期價差的匯差，對沖基金得到的是遠期匯率與人民幣預期升值幅度之間的預期收益，對沖基金承擔了一定風險，但因為其杠桿操作，預期收益率也很高。

按照利率平價公式，如果人民幣利率高于美元利率，遠期人民幣應該貶值才能讓市場套利空間消失。現實的情況是盡管金融機構的套利交易放大會促使遠期人民幣貶值，但內地外匯市場供求基本面和內地貨幣當局對于外匯市場的干預操作對遠期人民幣匯率的影響更大，市場相信人民幣遠期升值而不是貶值，購入遠期人民幣的熱情不減而且有望牟利。內地貨幣當局的外匯市場干預與由此帶來的人民幣單邊升值預期是上述一整套套利交易得以維系的基礎。

2.主要參與者與牟利模式：2011年9月至今

世事如棋。2011年9月以后，受國際金融市場動蕩影響，離岸人民幣價格發生逆轉，離岸人民幣較內地人民幣價格更為便宜。從前面的分析中我們看到，離岸即期與遠期人民幣價格是外貿企業、金融機構和對沖基金共同交易的結果。而2011年9月以后，離岸人民幣即期與遠期價格的分析也應在這個框架之內，區別之處在于套利套匯條件發生了變化。

為節省篇幅，我們以簡潔的方式描述2011年9月以后離岸市場的變化。

人民幣升值預期下降→對沖基金遠期人民幣凈需求下降→金融機構以遠期貶值的價格賣出遠期人民幣（匯差不再得利，反而構成損失），同時美元貸款利息提高（利差收益也在收窄）→金融機構減少即期人民幣凈頭寸，對即期人民幣需求下降→CNH市場人民幣貶值→進口人民幣貿易結算下降，出口人民幣貿易結算上升，香港人民幣流出。

人民幣升值預期逆轉是所有變化的邏輯起點。對人民幣升值預期逆轉主要有以下幾個方面的解釋。①隨著歐債危機不斷升級、國際金融市場風險規避情緒提高和融資成本上升的影響，大量國際金融機構和跨國企業減少在新興市場經濟體的資產頭寸，增持美元資產頭寸，資金回流母國。主要亞洲經濟體貨幣（日元除外）需求都在下降。2011年9月至2011年11月，除日元之外的主要亞洲貨幣對美元都在貶值。人民幣匯率也受到這種情緒的影響。②歐債危機帶來外需不振，國內房地產投資調控導致內需不振，市場預期內地貨幣當局可能會因此停止人民幣升值（2008年危機期間有此先例）。③海外投資者對中國地方債、銀行壞賬等問題的擔心。盡管近距離觀察中國經濟的研究人士認為這些問題不足以導致中國經濟硬著陸，也不會導致金融體系崩潰，但是很多海外投資者容易受到這些盲目悲觀消息的影響，對未來人民幣匯率信心發生動搖。