第六節(jié) CNH、NDF以及CNY的聯(lián)動關(guān)系研究

由于我國仍然實行有限的外匯管制，境外投資者和企業(yè)無法完全自由地進入內(nèi)地外匯市場，離岸市場上以人民幣非交割遠期（Non-deliverable Forward，NDF）為主的衍生產(chǎn)品應(yīng)運而生并發(fā)展壯大。人民幣NDF市場于1996年出現(xiàn)，目前人民幣NDF市場主要集中在中國香港和新加坡。NDF是非交割本金的遠期交易，它與傳統(tǒng)遠期交易的區(qū)別主要在于：在交易合同到期日，它不需交割基于合同發(fā)生的全部貨幣金額，只需交割根據(jù)合同規(guī)定匯率與合同到期時市場匯率之差而計算出來的金額。這種衍生品交易的對象主要是新興市場經(jīng)濟體的貨幣，而交割使用的是完全可兌換的貨幣，一般為美元。

離岸人民幣NDF市場自產(chǎn)生以來發(fā)展就十分迅速，遠遠超過了境內(nèi)遠期外匯市場的發(fā)展速度。至2007年，離岸人民幣NDF的日均成交額已達到了30億美元，到2011年則接近40億美元（根據(jù)匯豐銀行的估計）。隨著離岸人民幣NDF市場的影響力日益擴大，基于人民幣NDF的跨境套利行為將對國內(nèi)債市、外匯存貸款等產(chǎn)生不可忽視的影響。

而從2010年7月，CNH市場及其DF市場發(fā)展起來之后，增速很快，并且最終在2011年8月前后超過了NDF的市場規(guī)模。CNH市場及其DF市場是香港銀行策略盤的主要對沖場所，隨著CNH市場規(guī)模的迅速發(fā)展，其定價權(quán)和影響力將進一步提升。

但在2011年9月前后，在歐債危機的沖擊之下，CNH、NDF相對于在岸CNY市場的人民幣匯率升值預(yù)期發(fā)生了反轉(zhuǎn)（如圖11所示）。本章第5部分，從市場交易的邏輯角度對其進行了分析，不過仍有必要從一個更長的期限和更全面的角度來認識沖擊下的國內(nèi)外市場的相互作用變化情況，來檢驗CNH、NDF和CNY之間的聯(lián)動關(guān)系，這對于監(jiān)管層和投資者都有重要意義。對于投資者來說，可以利用三個市場的互動關(guān)系來提前判斷機會進而規(guī)避風(fēng)險；對于監(jiān)管層來說，如果境內(nèi)現(xiàn)匯市場的影響力加強，那么調(diào)控境內(nèi)市場發(fā)揮政策效果會明顯一些，如果離岸人民幣遠期市場的影響增強會使得宏觀調(diào)控獨立性減弱，難度加大。

圖11 CNH、NDF對CNY的升值預(yù)期在2011年9月發(fā)生了逆轉(zhuǎn)

（一）數(shù)據(jù)來源與說明

本文研究所使用的數(shù)據(jù)主要包括以下幾個。

（1）2010年9月8日至2012年3月14日，在岸市場的人民幣即期匯率（CNY）。其交易品種包括1個月期、3個月期、6個月期、12個月期。由于太短的品種，期限升水、貼水幅度較小，不便觀察；而期限太長的品種，成交量小，成交價易大幅偶然性波動。因此我們選取3個月期的CNY遠期進行分析。

（2）同一時期的人民幣非交割遠期匯率（NDF），選取6個月的遠期品種報價。

（3）同一時期的CNH市場遠期報價，交易品種選取6個月的遠期。

以上數(shù)據(jù)均來自彭博（Bloomberg）資訊。同時為了考慮金融危機的影響，將上述區(qū)間段劃分為兩個階段：第一階段，國際金融市場流動性處于相對平穩(wěn)狀態(tài)（2010年9月8日至2011年8月4日），樣本數(shù)為219；第二階段，國際金融市場流動性迅速陷入困難之中，TED利差持續(xù)較高（2011年9月22日至2012年1月16日），樣本數(shù)為84。為了獲得更好的檢驗效果，剔除了中間的過渡時期（2011年8月5日至2011年9月21日）。

（二）描述性統(tǒng)計

從表3、表4中可以看出以下幾點：①從均值來看，在第1階段時期內(nèi)，在岸市場CNY即期匯率均值高于CNH和NDF6個月遠期報價，也就是說，離岸市場在此期間具有升值預(yù)期。而具有鮮明對比效果的是，在第2個階段，CNY即期匯率均值要小于CNH和NDF的6個月遠期，表明在第二個階段，離岸市場對人民幣匯率具有貶值預(yù)期。使用中位數(shù)取代均值的分析，上述觀察結(jié)果仍然不變。②從標準差來看，在第1個階段，CNY匯率具有更強的波動性；而在第2個階段，CNY的波動性較小。

表3 基本統(tǒng)計描述：2010年9月8日至2011年8月4日

表4 基本統(tǒng)計描述：2011年9月22日至2012年1月16日

（三）單位根及協(xié)整檢驗

為檢驗上述時間序列之間是否存在協(xié)整關(guān)系，先對各個時間序列進行平穩(wěn)性檢驗。為了避免可能出現(xiàn)的偽回歸現(xiàn)象，本文采用擴展的迪基—富勒（Augmented Dickey-Fuller，ADF）檢驗，具體結(jié)果見表5和表6。一般地，如果一個時間序列經(jīng)過n次差分后成為平穩(wěn)序列，稱此序列為n階單整，記為I（n）。

由表5和表6所列的檢驗結(jié)果可知：在第1個階段，CNY即期匯率、6月期NDF和6個月期CNH的序列均是平穩(wěn)的。而在第2個階段，CNY即期匯率、6月期NDF序列，以及6個月期CNH的序列一階差分后才平穩(wěn)。

表5 ADF平穩(wěn)性檢驗（第一階段）

表6 ADF平穩(wěn)性檢驗（金融危機后）

（四）格蘭杰（Granger）影響檢驗

為了檢驗第1個階段6個月期的NDF與CNY即期匯率之間的互動關(guān)系。首先根據(jù)赤池信息值（AIC）和施瓦茨（SC）準則，確定6月期NDF和CNY即期匯率之間關(guān)系的向量自回歸（VAR）檢驗?zāi)Ｐ椭凶顑?yōu)滯后階數(shù)為2，然后進行Granger影響關(guān)系檢驗。類似地，我們再對這對序列在第2個階段的關(guān)系也進行檢驗。結(jié)果如表7、表8所示。使用相同方法，檢驗6個月期的CNH與CNY即期匯率之間的互動關(guān)系。結(jié)果如表9、表10所示。

表7 6個月月期NDF對在岸CNY即期匯率的Granger影響關(guān)系檢驗結(jié)果（第1個階段）

表8 6個月月期NDF對在岸CNY即期匯率的Granger影響關(guān)系檢驗結(jié)果（第2個階段）

表9 6個月月期CNH對在岸CNY即期匯率的Granger影響關(guān)系檢驗結(jié)果（第1個階段）

表10 6個月月期CNH對在岸CNY即期匯率的Granger影響關(guān)系檢驗結(jié)果（第2個階段）

（五）結(jié)論分析

表7和表9說明：在第1個階段，即2010年9月至2011年8月的樣本區(qū)間，CNY即期匯率對NDF和CNH遠期匯率均具有格蘭杰影響，而反過來，NDF和CNH遠期匯率對CNY即期匯率的格蘭杰影響并不顯著。而表8和表10的結(jié)果則表明，在第2個階段，即2011年9月至2012年1月的樣本區(qū)間內(nèi)，CNY即期匯率與NDF和CNH遠期匯率，分別具有雙向的格蘭杰影響關(guān)系。由此可見，在第1個階段，在岸市場單向?qū)﹄x岸市場產(chǎn)生影響；而在第2個階段，在岸市場與離岸市場之間的匯率報價形成了相互影響的格局。結(jié)合前文分析，這可能是由于三個方面的原因造成的：①離岸市場的交易規(guī)模不斷擴大，在沒有CNH市場的時候，NDF市場規(guī)模就已經(jīng)超過了在岸市場的規(guī)模；而在CNH市場誕生、發(fā)展，甚至超過NDF市場之后，離岸市場的交易規(guī)模更為龐大；②由于人民幣跨境業(yè)務(wù)的不斷發(fā)展，試點范圍的不斷拓寬，兩個市場之間的套利渠道越來越多，因此形成了價格的互動局面；③在此背景下，由2011年9月歐洲金融市場流動性緊張觸發(fā)的扳機，從離岸金融市場傳導(dǎo)到了在岸市場。而與此同時，在央行保持不斷干預(yù)的背景下，在岸市場通過傳統(tǒng)渠道繼續(xù)影響離岸市場的匯率報價。

由上面的分析可見，離岸市場的定價機制，已經(jīng)由被動地、單純地接受在岸市場的影響，轉(zhuǎn)而成長為能夠與在岸市場形成互動的市場力量。這尤其值得貨幣當局注意。不過，由于這一互動機制以國際經(jīng)濟環(huán)境的重要變化為背景，因此，這種互動局面是否能夠持續(xù)還需要進一步的跟蹤和觀察。從中期來看，一種可能的結(jié)果是，隨著國際金融市場環(huán)境恢復(fù)平穩(wěn)，離岸市場對在岸的影響將有所變?nèi)酰欢诎妒袌鰧﹄x岸市場的影響則繼續(xù)占據(jù)主導(dǎo)地位。

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[1] 來自何東于2011年5月23日在香港金管局召開的人民幣國際化圓桌會議的發(fā)言。

[2] 2011年10月至12月，CNH和CNY市場匯價差發(fā)生逆轉(zhuǎn)，香港人民幣存款下降。

[3] 這個觀點很重要，遺憾的是只有會議上的口頭交流，沒有正式文字。

[4] 徐奇淵、張明：《全球金融危機下的人民幣國際化》，《世界經(jīng)濟黃皮書2010年世界經(jīng)濟形勢分析與預(yù)測》，社會科學(xué)文獻出版社，2009。

[5] 人民幣現(xiàn)金跨境流動調(diào)查課題組：《2004年人民幣現(xiàn)金跨境流動調(diào)查》，《中國金融》2005年第6期。

[6] 余永定：《人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算啟動人民幣國際化邁出重要一步》，《國際金融研究》2010年第1期。
徐奇淵、張明：《全球金融危機下的人民幣國際化》，《世界經(jīng)濟黃皮書2010年世界經(jīng)濟形勢分析與預(yù)測》，社會科學(xué)文獻出版社，2009。
張明：《人民幣國際化再度提速》，《瞭望》2009年4月12日。
高海紅：《人民幣成為國際貨幣的前景》，《世界經(jīng)濟與政治》2010年第9期。
李婧：《從跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算看人民幣國際化戰(zhàn)略》，《世界經(jīng)濟研究》2011年第1期。

[7] 2004年1月1日正式實施的《內(nèi)地與香港關(guān)于建立更緊密經(jīng)貿(mào)關(guān)系的安排》（簡稱CEPA協(xié)議）規(guī)定，香港銀行可以為香港居民提供人民幣存款服務(wù)。

[8] 香港人民幣存款低利率是由離岸人民幣清算機制決定的。目前中銀香港是香港人民幣業(yè)務(wù)的唯一清算行，其他香港銀行只能將多余的人民幣頭寸存放于中銀香港，中銀香港再將其轉(zhuǎn)存至中國人民銀行深圳分行。人行深圳分行對離岸人民幣存款給出的1年期利息僅為0.99%。在扣除一定費用后，中銀香港給其他香港銀行1年期人民幣存款開出的利息為0.865%，這事實上決定了香港1年期人民幣存款利率的上限。從2011年3月31日起，人行深圳分行給予中銀香港的清算利率由0.99%下調(diào)至0.72%（與內(nèi)地商業(yè)銀行超額存款準備金利率接軌），與之相對應(yīng)，中銀香港給其他香港銀行1年期存款開出的利息由0.865%下調(diào)至0.629%，這導(dǎo)致香港人民幣存款利率進一步下調(diào)。

[9] “點心債券”的含義是指該種債券的規(guī)模很小，猶如香港人吃早茶時的點心。

[10] 《香港首例人民幣IPO為何不火 定價可能過高》，載新浪財經(jīng)，2011年4月25日，http：//finance.sina.com.cn/stock/hkstock/ggIPO/20110425/06359744450.shtml。

[11] 中國人民銀行行長周小川在2011年8月17日召開的“國家十二五規(guī)劃與兩地經(jīng)貿(mào)金融合作發(fā)展論壇”上表示，內(nèi)地赴港發(fā)行人民幣債券主體將進一步擴大至境內(nèi)企業(yè)，境內(nèi)企業(yè)發(fā)債規(guī)模將提高至500億元。

[12] 2011年8月，中國財政部在香港發(fā)行了第三批人民幣國債，規(guī)模高達200億元。

[13] 主要對應(yīng)進口付款。

[14] 主要對應(yīng)出口收款。

[15] 金融機構(gòu)能夠?qū)⒔枞氲拿涝獌稉Q為人民幣，有賴于CNH市場的存在，這正是2010年8月以來才具備的條件。

[16] 當然，考慮到美元存款利息成本之后，上述結(jié)果需要調(diào)整。但是，由于在此過程中，美元利息處于長期下行，然后趨于穩(wěn)定。因此上述結(jié)論不但不會受到影響，甚至還將得到強化。

[17] 央行外匯占款，系按照歷史發(fā)生的人民幣等值來描述的。因此，這里也采用人民幣計值來說明外匯市場其他參與者的需求與供給。

[18] 同期的貿(mào)易順差170億美元，高于1～9月120億美元的平均水平。