二 2014年我國證券清算結算體系的建設與完善

在“新國九條”的指引下，2014年我國證券清算結算體系建設全面推進，諸多領域取得突破性進展，證券清算結算體系的效率和安全均有改善，國際化進程也有所加快。下面對2014年我國證券清算結算體系建設方面的主要進展進行簡要介紹和分析。

（一）滬港通加速資本市場國際化進程

2014年11月17日，備受關注的滬港通正式啟動，這標志著中國資本市場對外開放邁出了實質性步伐。滬港通全稱為“滬港股票市場交易互聯(lián)互通機制試點”，是指上海證券交易所和香港聯(lián)合交易所有限公司通過建立技術連接，允許兩地投資者通過當地證券公司（或經紀商）買賣規(guī)定范圍內對方交易所上市的股票。其主要由滬股通和港股通兩部分組成：滬股通是指投資者委托香港經紀商，經由香港聯(lián)合交易所設立的證券交易服務公司，向上海證券交易所進行申報（買賣盤傳遞），買賣規(guī)定范圍內上海證券交易所上市的股票；港股通是指投資者委托內地證券公司，經由上海證券交易所設立的證券交易服務公司，向香港聯(lián)合交易所進行申報（買賣盤傳遞），買賣規(guī)定范圍內香港聯(lián)合交易所上市的股票。與原來的以資產管理公司為載體的QFII等相比，滬港通極大地降低了交易成本，提高了效率及安全性。輿論普遍認為，對于我國資本市場而言，滬港通的開通具有里程碑式的意義，其撬動了資本市場對外開放的大局，推動了資本項目開放的進程，加快了人民幣的國際化步伐。

表面上看，滬港通是前臺的交易所之間的連接，但在其背后發(fā)揮更為基礎性作用的，則是清算結算體系的連接。不少人認為滬港通似乎只準備了半年時間便成功啟動，但事實上與前臺的技術連接相比，后臺的制度連接遠為復雜。作為后臺的中國證券登記結算有限責任公司和港交所旗下的香港中央結算有限公司自2009年起便著手開展了“內地與香港跨境交易結算直連模式”的合作研究工作。由于內地與香港在證券清算結算方面的制度差異較大，所以雙方成立聯(lián)合研究組，針對互聯(lián)互通進行了五次深入的研究：第一次主要探討雙方最為切實可行的連接方式；第二次主要針對雙方賬戶體系方面的差異，其中最主要的區(qū)別在于香港市場實施以間接持有方式為主的多級持有體系，因此投資者不會出現(xiàn)在股東名冊之中，這與內地顯著不同；第三次主要針對雙方交易機制及交易習慣方面的差異，如節(jié)假日、交易時間等的差異，漲跌停、融資融券等的不一致；第四次主要針對雙方公司行為方面的差異，如香港公司在分紅時可由股東在現(xiàn)金與股票之間自行選擇；第五次主要針對雙方風險管理方面的差異，相比較而言，香港風控制度安排基本上與國際接軌，而內地則尚存一些具有中國特色的風控制度安排。在五次集中研究的基礎上，2012年底，對于上述提及的主要方面及其他方面差異的解決方案，雙方基本達成共識，互聯(lián)互通的基本框架得以敲定。隨后，雙方前臺的交易所以及后臺的托管結算機構共同努力，一方面與各方管理部門溝通協(xié)調，推動方案落地；另一方面則加快啟動技術系統(tǒng)的開發(fā)。2014年4月10日，李克強總理在亞洲博鰲論壇上正式宣布將開啟上海、香港股票市場的互聯(lián)互通；當天中午，中國證券監(jiān)督管理委員會與香港證券及期貨事務委員會聯(lián)合發(fā)布公告，公布了上海證券交易所與香港聯(lián)合交易所準備進行滬港通的具體規(guī)定，自此滬港通正式進入公眾的視野。2014年9月13日，上交所、中證登、香港交易及結算所有限公司組織兩地會員進行滬港通全市場性能及切換測試。2014年11月10日，中國證券監(jiān)督管理委員會、香港證券及期貨事務監(jiān)察委員會決定批準上交所、中證登、香港聯(lián)合交易所有限公司、香港中央結算有限公司正式啟動滬港股票交易互聯(lián)互通機制試點。2014年11月17日，滬港通正式啟動。

滬港通自開通以來交易并不十分活躍，特別是由于股票所有權和交易結算等機制方面的原因，很多國外大型基金經理對滬港通采取觀望態(tài)度，并繼續(xù)依賴建立已久的QFII配額制度進入中國金融市場。不過對于這種雙向、全方位、封閉運行、可擴容、風險可控的創(chuàng)新架構來說，平穩(wěn)運行實際上是初期的最基本要求。隨著后續(xù)在制度方面的不斷完善，滬港通的優(yōu)勢會越發(fā)顯現(xiàn)。滬港通的主要價值在于其“試驗田”的作用，具體到證券清算結算領域，一方面，相應的交易、結算機構以及監(jiān)管部門通過準備、運行以及完善滬港通，積累了國際合作經驗；另一方面，面對滬港通運行中出現(xiàn)的種種機制問題，勢必進一步倒逼推動國內交易、清算、結算規(guī)則與國際接軌。可以預測，滬港通的成功開通必將為資本市場的進一步開放奠定基礎。

（二）“平安1號”探索債市互聯(lián)互通新模式

2014年6月15日，上交所和中債登分別發(fā)布《關于平安銀行1號小額消費貸款資產支持證券交易有關事項的通知》和《關于為“平安銀行1號小額消費貸款資產支持證券”提供發(fā)行支持、登記、托管及結算服務相關事項的通知》，這意味著首只亮相上交所的信貸資產證券化產品即將啟動發(fā)行。平安銀行1號小額消費貸款資產支持證券（以下簡稱“平安1號”）的總發(fā)行規(guī)模為26.31億元，發(fā)行人及受托機構均為華能貴誠信托，主承銷商為國泰君安證券。2014年6月16日，央行因“平安1號”沒有事前報備而暫緩其發(fā)行。2014年6月23日，“平安1號”正式獲準發(fā)行并實現(xiàn)超額認購，信貸資產證券化產品登陸上交所的首次試水終落地。

不過央行的緊急叫停一度在市場上引起軒然大波，輿論嘩然，業(yè)內激辯。“平安1號”之所以引起如此大的反響，源于其突破性的創(chuàng)新。“平安1號”的主要創(chuàng)新點在于跨市場的交易結構和發(fā)行方式，且單獨在交易所上市。正因為此，其在發(fā)行審批模式上有所突破，突破了以往由央行與銀監(jiān)會共同審批的制度，在銀監(jiān)會審批之后便直接到交易所上市交易，這就繞過了央行。此外，中債登在沒有取得央行批復的情況下就試圖進行多重跨市場托管，這也可看作對現(xiàn)有多頭監(jiān)管體制的挑戰(zhàn)。

“平安1號”的成功發(fā)行，一方面有利于拓寬信貸資產支持證券的發(fā)行渠道，也將進一步推進監(jiān)管機制的協(xié)調和整合；另一方面對于我國債券市場來說，這同樣意味著邁出了銀行間債券市場與交易所債券市場互聯(lián)互通的重要一步。以往的國債、地方政府債券和企業(yè)債均是通過轉托管來實現(xiàn)兩個市場之間的流動的，“平安1號”則探索了一種新的互聯(lián)互通模式和市場組織模式，即在交易所上市交易，卻由中債登負責登記、托管、結算，并且交易方式為券款兌付。雖然這種模式在效率、安全以及適用范圍方面均有待于進一步檢驗，但不可否認，這也是市場化探索中的一次重要嘗試。

（三）場外衍生品集中清算業(yè)務擴容

場外金融衍生產品市場過度發(fā)展且不受監(jiān)管，是次貸危機爆發(fā)的主要原因之一。以往場外市場的交易在達成后由交易雙方自行清算，使其風險敞口以及交易對手方信用風險并不透明，這成為系統(tǒng)性風險產生的根源。同時，場外金融衍生品市場具有全球化的特點，大量涉及跨境交易，因缺乏監(jiān)管而造成的危害會進一步凸顯。危機爆發(fā)后，G20領導人系列峰會對場外金融衍生品改革達成共識，推進場外金融衍生品集中清算，成為金融改革的主要目標之一。各國監(jiān)管部門紛紛出臺了針對場外衍生品集中清算的相關要求，以兌現(xiàn)G20峰會的承諾。2014年1月28日，中國人民銀行發(fā)布《關于建立場外金融衍生產品集中清算機制及開展人民幣利率互換集中清算業(yè)務有關事宜的通知》，宣布將對銀行間市場場外金融衍生品實施集中清算，賦予上海清算所“合格中央對手方”的地位，并明確了中國金融衍生品集中清算的相關政策。自此，我國正式建立起場外金融衍生產品集中清算的機制。2014年7月1日，上清所開始對銀行間市場份額最大的場外衍生品人民幣利率互換交易實行強制集中清算，這意味著我國在場外金融衍生品集中清算方面邁出了重要一步，我國也成為繼美國、日本之后第三家實行場外衍生品強制集中清算的國家。2014年8月4日，上清所開展國內首批場外大宗商品金融衍生品人民幣鐵礦石掉期和人民幣動力煤掉期中央對手方清算業(yè)務，這可視為上清所自利率互換后集中清算業(yè)務的首次擴容。2014年11月3日，上清所推出人民幣外匯交易中央對手方清算業(yè)務，包括外匯即期、遠期和掉期三個產品，基本上囊括了銀行間外匯市場中的絕大部分交易。更詳細的情況可參見本書第九章“場外金融市場中央對手方清算機制的建立與發(fā)展”。

（四）一碼通上線推進證券賬戶整合

在經過兩年的準備之后，被視為“中國資本市場高速公路”的一碼通賬戶于2014年10月8日正式上線。統(tǒng)一賬戶平臺上線至今運行較為平穩(wěn)，特別是此期間還經受住了自2014年底開始的新一輪牛市的考驗。

由于歷史原因，我國資本市場登記結算后臺基礎設施的技術業(yè)務平臺是依照市場的不同而分別設置的，僅中證登就分別在上海、深圳和北京有三套開戶系統(tǒng)，并且這三套系統(tǒng)相互隔離，不僅存在重復建設、標準不統(tǒng)一、市場效益不高等問題，而且也使得監(jiān)管者及金融機構難以獲得透明、完整的市場信息。證券賬戶整合工作便是通過為投資者配發(fā)一碼通賬戶，利用統(tǒng)一識別碼將其不同的證券賬戶，諸如滬深A股和B股、基金、新三板等賬戶，與統(tǒng)一的一碼通賬戶相關聯(lián)，從而實現(xiàn)投資者證券資產統(tǒng)一登記、身份統(tǒng)一識別、信息統(tǒng)一歸集的目的。同時，建立統(tǒng)一的賬戶平臺，實行賬戶業(yè)務的集中運行，將賬戶業(yè)務的規(guī)則進行統(tǒng)一，從而使得各層次的市場賬戶體系得以實現(xiàn)標準化、統(tǒng)一化，在不同層次之間建立起有機的聯(lián)系，這將會使市場效率得到極大的提升。作為總賬戶，一碼通對于投資者來說仍實行“一人一戶”，但是掛在其下的各種證券子賬戶則逐漸不再受“一人一戶”的制約，也就是說，將逐漸允許投資者開立數個同類別的子賬戶。2015年4月13日，A股市場“一人一戶”限制全面放開。

對于投資者來說，一碼通可以向其清晰地呈現(xiàn)賬戶全貌，投資者可據此更加方便地查看其各種證券賬戶的信息，更加方便地辦理各項業(yè)務。同時，全面統(tǒng)一的賬戶業(yè)務規(guī)則及處理流程，也使得原本存在的市場賬戶業(yè)務差異被消除，有利于提高投資者辦理賬戶業(yè)務的效率。對于券商而言，一碼通的推行將有利于其對客戶風險的識別，便于其進行投資者適當性管理。同時，在集中數據的基礎上，也有利于其提供服務精準、量身打造的創(chuàng)新金融產品，從而推動整個行業(yè)的創(chuàng)新轉型。對于監(jiān)管者來說，投資者的各種賬戶被統(tǒng)一關聯(lián)到一碼通賬戶之下，使監(jiān)管者可以得到更加完整且透明的交易信息，這有利于監(jiān)管成本的降低以及監(jiān)管盲區(qū)的減少。作為建設多層次資本市場過程中的一項至關重要的基礎性工作，未來一碼通賬戶的覆蓋范圍必將進一步拓寬。

（五）國債充抵期貨保證金業(yè)務破冰

2014年12月26日，中金所發(fā)布修訂后的交易及結算細則，宣布將開展國債作為國債期貨保證金業(yè)務試點，自2015年1月1日起實施。當日，中債登發(fā)布了《國債作為期貨保證金業(yè)務債券質押操作指引》。

使用有價證券來充抵期貨保證金是境外期貨市場的普遍做法，特別是使用流動性好、處置成本低、價值穩(wěn)定且容易確定的國債。隨著我國金融期貨品種越來越豐富，金融機構對國債充抵期貨保證金業(yè)務的需求逐漸增強。2007年，中國證監(jiān)會發(fā)布了《期貨交易所管理辦法》，明確了期貨交易所可以接受有價證券充抵保證金，這為交易所的后續(xù)執(zhí)行預留了空間。國債沖抵保證金業(yè)務參考了業(yè)已開展多年的商品期貨倉單充抵期貨保證金的運作實踐，但與標準倉單交易所內質押相比，可參與國債充抵期貨保證金的投資者范圍更廣，同時國債充抵保證金業(yè)務的成本也要低于標準倉單質押業(yè)務。

國債充抵期貨保證金不僅可以使期貨交易的成本降低、市場效率得以提升，而且也可以更好地服務于機構投資者，有利于持有國債的投資者更為有效、便利地管理風險，降低國債期現(xiàn)兩端的對沖風險。實際上，除國債外，在一些境外成熟市場中，會有更多種類的有價證券可充抵衍生品交易的保證金，而此次國債充抵期貨保證金業(yè)務試點則是我國在此領域的一次重要探索。雖然試點期在額度等方面仍有許多限制，同時用國債沖抵保證金業(yè)務也僅限于國債期貨，但是此次業(yè)務試點將有助于相關機構及部門理順有價證券充抵保證金的業(yè)務流程，完善相關制度及管理體系，進一步與國際市場接軌。

（六）證通股份欲打造“證券版銀聯(lián)”

在互聯(lián)網金融熱潮的影響下，支付成為國內金融創(chuàng)新集聚的重點領域。不少券商瞄準于此，積極布局支付功能，推動綜合金融服務。考慮到各券商單打獨斗式的創(chuàng)新存在諸多限制和瓶頸，由國泰君安、中信證券等國內大券商牽頭，聚集了約30家一線證券期貨經營機構試圖共同建立“證券版銀聯(lián)”，希望集結全行業(yè)的力量和資源，實現(xiàn)證券行業(yè)客戶資金賬戶的聯(lián)網互通，從而達到增強證券賬戶支付功能的目的。其在2014年5月將申請方案正式報至證監(jiān)會機構部。2014年底，神秘的“證券版銀聯(lián)”逐漸被曝光。為了與此前由華創(chuàng)證券推動的證聯(lián)支付相區(qū)別，由中信證券和國泰君安牽頭組建的“證券版銀聯(lián)”正式命名為“證通股份有限公司”，并于2015年1月8日在上海自貿區(qū)注冊成立，注冊資本為12.25億元。證通股份首批共有36家發(fā)起人股東，包括20家券商、9家基金公司、4家期貨公司、2家陽光私募公司以及中證登。此后在短短三個月時間內便“火線”推進第二輪增資擴股，據悉股東數量將擴充到超過70家，總股本金突破20億元，包括多家知名第三方機構也參與其中。

按照設想，證通股份通過實現(xiàn)證券行業(yè)賬戶體系的聯(lián)網互通，從而為證券行業(yè)開展電子商務提供支持，為證券客戶綜合理財提供便利。此外，證通股份還將支持證券行業(yè)開展股權眾籌業(yè)務。其計劃的收付通道包括商業(yè)銀行、第三方支付、農信銀和城商銀、中證登的客戶結算備付金以及一碼通等賬戶系統(tǒng)。不過對于證通股份來說，若要成功實現(xiàn)其設想，仍有許多問題亟待解決，特別是要理清客戶交易資金與第三方存管的關系，因為《證券法》有“客戶資金存管在銀行”的明確規(guī)定。

目前雖然證通股份已注冊成立，但按照計劃，其綜合理財功能上線投放的截止日期為2015年底，因此我們仍需拭目以待，看其最終以怎樣的形式實現(xiàn)聯(lián)網互通、綜合理財的設想。但是不可否認，證通股份的成立是在完善證券賬戶支付功能方面的一次極其重要的探索。