三 我國證券清算結(jié)算體系面臨的主要問題

（一）市場互聯(lián)互通仍有待加強(qiáng)

債券市場分割問題依舊存在。從登記結(jié)算方面來看，中證登負(fù)責(zé)交易所市場，以上市公司債券為主。中債登專注于國債等高信用級(jí)別債券的托管，上清所則專注于公司信用債券和創(chuàng)新產(chǎn)品的托管。較為明確的機(jī)構(gòu)分工格局已初步形成，這在一定程度上滿足了不同層次投資者的差異化需求。然而，一些體制機(jī)制方面的因素造成幾方之間的互聯(lián)互通仍然存在障礙。這尤其體現(xiàn)在交易所與銀行間的轉(zhuǎn)托管業(yè)務(wù)上，手續(xù)煩瑣、手工辦理的轉(zhuǎn)托管業(yè)務(wù)與高效、自動(dòng)化處理的交易結(jié)算之間形成鮮明對(duì)比，無形中增加了交易的成本，不僅帶來效率上的損失，而且也形成同質(zhì)產(chǎn)品在不同市場間的價(jià)格差異，有礙于市場整體功能的發(fā)揮。此外，監(jiān)管的差異也催生了套利的空間，這尤其體現(xiàn)在一些產(chǎn)品性質(zhì)趨同的信用債上，如企業(yè)債、公司債、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具等，選擇以何種形式在哪里發(fā)行，考慮的主要因素之一可能就是要繞過一些監(jiān)管規(guī)則的限制。

交易所市場與區(qū)域股權(quán)市場之間同樣存在分割問題。完善區(qū)域股權(quán)市場是建設(shè)多層次資本市場中不可或缺的一部分，可以有效促進(jìn)企業(yè)特別是中小微企業(yè)的股權(quán)交易和融資，鼓勵(lì)科技創(chuàng)新，激活民間資本，加強(qiáng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)的支持。但是在很多地方，為滿足個(gè)性化的需求，促進(jìn)區(qū)域股權(quán)市場的快速發(fā)展，往往并不選擇在中證登登記結(jié)算，而是選擇交易清算結(jié)算前后臺(tái)一體化，這使得市場割裂、碎片化問題顯現(xiàn)，不僅不利于場外信息的集中透明，而且也會(huì)降低市場的流動(dòng)性與效率。同時(shí)，區(qū)域股權(quán)市場的監(jiān)管基本上是由地方政府而非證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)，監(jiān)管規(guī)則各不相同，這也存在風(fēng)險(xiǎn)隱患。

（二）風(fēng)險(xiǎn)管理有待進(jìn)一步完善

2014年，央行和證監(jiān)會(huì)大力推進(jìn)PFMI的評(píng)估工作，同時(shí)令人矚目的滬港通也正式開通。無論是對(duì)照PFMI的相關(guān)原則，還是總結(jié)與香港證券清算結(jié)算制度方面的差異，都能發(fā)現(xiàn)目前我國證券清算結(jié)算體系在風(fēng)險(xiǎn)管理方面還有進(jìn)一步完善的空間。

總體來看，一方面，我國的證券清算結(jié)算體系具有良好的風(fēng)控能力，但其中仍存在一些獨(dú)特的非市場化的風(fēng)控機(jī)制，隨著市場導(dǎo)向的金融體制改革的進(jìn)一步推進(jìn)，一些隱患便有可能暴露出來。例如，目前交易所市場的結(jié)算安排是通過比較獨(dú)特的第三方存管機(jī)制來模仿券款對(duì)付，從消除本金風(fēng)險(xiǎn)的效果來看，其也得到了世界銀行和IMF評(píng)估的認(rèn)可。但是隨著未來逐步允許銀行破產(chǎn)和放開券商牌照，這種變相的券款對(duì)付安排便可能存在風(fēng)險(xiǎn)隱患。

另一方面，目前的一些非市場化的風(fēng)控機(jī)制也略顯粗放，使得風(fēng)險(xiǎn)管理在許多方面很難做到精細(xì)化，如確定保證金額度等。雖然從效果上看風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)得到了有效控制，甚至低于國外更為成熟的市場，但其代價(jià)卻是效率的損失。

一些可能與證券清算結(jié)算相關(guān)的法律也有待進(jìn)一步明確和完善。例如，在擔(dān)保品快速處置方面，《物權(quán)法》與《擔(dān)保法》在表述上存在不一致之處。又如，結(jié)算最終性可能與《企業(yè)破產(chǎn)法》關(guān)于無效行為等方面的規(guī)定有沖突。此外，當(dāng)交易出現(xiàn)違約時(shí)，尚無標(biāo)準(zhǔn)化的處理程序。在運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)方面，目前國內(nèi)的制度安排也與國際要求稍有差距，這尤其體現(xiàn)在對(duì)備用站點(diǎn)軟硬件以及人員配備的要求上。

（三）對(duì)外開放合作尚存制度障礙

國內(nèi)現(xiàn)有的關(guān)于證券清算結(jié)算方面的制度安排以及法律環(huán)境在不少方面與國際并不完全接軌，阻礙了我國證券清算結(jié)算體系與其他國家的互聯(lián)互通。雖然滬港通對(duì)于推動(dòng)國內(nèi)資本市場對(duì)外開放具有里程碑式的意義，但我們?nèi)阅軓臏弁ㄍ瞥龅钠D苦歷程中看出這種制度差異為雙向開放帶來的困難。同時(shí)，這種法規(guī)差異以及其他種種因素，又使得中國沒有加入如《關(guān)于間接持有證券的海牙公約》等國際公約，這也在一定程度上影響了中國與其他國家在證券清算結(jié)算領(lǐng)域的深度合作。