第三節(jié)
境內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs開閘

縱觀全球REITs市場，多數(shù)國家均是在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型或者經(jīng)濟面臨困境時推出公募REITs這一金融產(chǎn)品。這是因為公募REITs與資產(chǎn)證券化一樣，屬于邊際貨幣政策，是定向貨幣供給的金融產(chǎn)品，可以為國家經(jīng)濟需要的領(lǐng)域和產(chǎn)業(yè)定向增加貨幣供應(yīng)。目前我國處于百年未有之大變局，經(jīng)濟要逐步形成以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局。在這種大背景下，我國推出公募REITs可以說是恰逢其時。

2020年4月30日，中國證監(jiān)會與國家發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知》（簡稱“《REITs通知》”或“40號文”），標志著中國境內(nèi)公募REITs市場正式開啟。該通知明確了基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點的基本原則、試點項目要求和試點工作安排，屬于基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs試點階段頂層制度設(shè)計。

在此之后，中國證監(jiān)會發(fā)布《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》（中國證券監(jiān)督管理委員會公告〔2020〕54號，簡稱“證監(jiān)會54號文”），就產(chǎn)品定義、參與主體專業(yè)勝任要求、基金份額發(fā)售方式、投資管理與項目運營管理、信息披露、監(jiān)督管理等方面進行了規(guī)范。國家發(fā)展改革委發(fā)布《關(guān)于做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點項目申報工作的通知》（發(fā)改辦投資〔2020〕586號，簡稱“586號文”），明確了基礎(chǔ)設(shè)施申報的具體要求，標志著中國基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs試點工作從前期政策調(diào)研、頂層制度設(shè)計已經(jīng)進入正式實際操作的新階段，《國家發(fā)展改革委關(guān)于進一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點工作的通知》（發(fā)改投資〔2021〕958號，簡稱“958號文”）進一步擴大了基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的試點區(qū)域范圍與資產(chǎn)范圍。中國證券投資基金業(yè)協(xié)會（簡稱“基金業(yè)協(xié)會”）、中國證券業(yè)協(xié)會（簡稱“證券業(yè)協(xié)會”）、上海證券交易所（簡稱“上交所”）、深圳證券交易所（簡稱“深交所”，與上交所合稱“滬深證券交易所”）等自律組織與證券交易場所，發(fā)布了REITs發(fā)行與交易相關(guān)的系列規(guī)則與規(guī)范文件，共同構(gòu)成了公募REITs發(fā)行的制度保障（相關(guān)法規(guī)制度文件解讀詳見本書第七章）。

我國不動產(chǎn)投資信托基金是以基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域作為主要投資方向，以合法合規(guī)及穩(wěn)定現(xiàn)金流作為底層項目要求，以公開募集證券投資基金作為發(fā)行載體，以“公募基金+資產(chǎn)支持專項計劃”的雙SPV為結(jié)構(gòu)，以網(wǎng)下機構(gòu)投資者詢價作為主要定價參考的滬深證券交易所集中競價交易的公募金融產(chǎn)品，產(chǎn)品名稱為公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（簡稱“基礎(chǔ)設(shè)施基金”）。

在境內(nèi)公募REITs試點范圍尚未擴大至基礎(chǔ)設(shè)施以外的領(lǐng)域前，如未特別說明，“基礎(chǔ)設(shè)施REITs”、“基礎(chǔ)設(shè)施基金”與“境內(nèi)公募REITs”含義相同。

一、基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域是公募REITs試點方向

境內(nèi)公募REITs的推出，旨在貫徹落實黨中央、國務(wù)院關(guān)于防風險、去杠桿、穩(wěn)投資、補短板的決策部署，積極支持國家重大戰(zhàn)略實施，深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，強化資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟能力，進一步創(chuàng)新投融資機制，有效盤活存量資產(chǎn)，促進基礎(chǔ)設(shè)施高質(zhì)量發(fā)展。

基礎(chǔ)設(shè)施投資是全社會固定資產(chǎn)投資的重要組成部分，是為社會生產(chǎn)和生活提供基礎(chǔ)性、公共性服務(wù)的工程設(shè)施，包括交通運輸、倉儲和郵政業(yè)，電信、廣播電視和衛(wèi)星傳輸服務(wù)業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)業(yè)，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)等行業(yè)的投資。

基礎(chǔ)設(shè)施的發(fā)展和現(xiàn)代化是任何國家經(jīng)濟增長的核心，是一個國家或者區(qū)域增加競爭力，實現(xiàn)經(jīng)濟高質(zhì)量、可持續(xù)發(fā)展的重要保障。根據(jù)世界經(jīng)濟論壇（WEF）發(fā)布的《2019全球競爭力報告》，國際競爭力強的國家，其基礎(chǔ)設(shè)施質(zhì)量也排在前列，更具競爭力的經(jīng)濟體更關(guān)注基礎(chǔ)設(shè)施更新投資、創(chuàng)新能力，該報告中排名靠前的國家和地區(qū)為新加坡（全球競爭力排名第1、基礎(chǔ)設(shè)施質(zhì)量排名第1），美國（全球競爭力排名第2、基礎(chǔ)設(shè)施質(zhì)量排名第13），中國香港（全球競爭力排名第3、基礎(chǔ)設(shè)施質(zhì)量排名第3），荷蘭（全球競爭力排名第4、基礎(chǔ)設(shè)施質(zhì)量排名第2），瑞士（全球競爭力排名第5、基礎(chǔ)設(shè)施質(zhì)量排名第4），日本（全球競爭力排名第6、基礎(chǔ)設(shè)施質(zhì)量排名第5），德國（全球競爭力排名第7、基礎(chǔ)設(shè)施質(zhì)量排名第8）。中華人民共和國成立70多年來，特別是經(jīng)過改革開放40多年的持續(xù)快速發(fā)展，我國非常重視基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，積累了豐富的基礎(chǔ)設(shè)施存量，基礎(chǔ)設(shè)施質(zhì)量也從2006年的全球排名第60位上升至2019年的全球排名第36位，推動中國在全球競爭力整體排名第28位，較2006年第54位提升26名。這說明我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為國家經(jīng)濟發(fā)展奠定了堅實基礎(chǔ)，同時相對于國際先進水平，我們?nèi)匀恍枰恍概Φ匮a充基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的短板。

基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)具有典型的資本密集屬性，其價值具有長期性，回報周期也比較長，基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的建設(shè)與發(fā)展需要資本市場與金融市場的支持與推動。在REITs出臺前，我國缺乏成熟期基礎(chǔ)設(shè)施項目盤活的有效手段，導(dǎo)致基礎(chǔ)設(shè)施投資無法退出，使得前期專業(yè)投資者的資金在存量項目不斷沉積而后續(xù)投資資金匱乏，存量項目資產(chǎn)負債率高，高杠桿一方面消耗了基礎(chǔ)設(shè)施所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，另一方面也積累了金融風險。前期PPP模式的推出與實踐有效擴寬了基礎(chǔ)設(shè)施投資者群體，引入股權(quán)投資有利于降低項目杠桿率。不過我國金融市場長期投資者有限的情況，限制了PPP模式功能的發(fā)揮，PPP也需要理想的投資退出途徑。公募REITs的啟動對于基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)與PPP領(lǐng)域的價值是根本性的，至少體現(xiàn)在兩個方面：一方面，處于成熟期，能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)設(shè)施項目可以通過發(fā)行公募REITs實現(xiàn)資產(chǎn)的盤活，以類似于IPO的模式實現(xiàn)前期建筑企業(yè)及專業(yè)投資者的退出，使其可以將退出資金作為資本金投資開發(fā)新的基礎(chǔ)設(shè)施項目；另一方面，一旦REITs將基礎(chǔ)設(shè)施項目的退出途徑打開，那么就可以較為精確地通過模型測算建設(shè)和運營期投資的回報水平，既有利于投資者更好地選擇投資項目或進行成本控制、績效優(yōu)化，又能吸引更多的投資者（特別是基于財務(wù)模型投資的財務(wù)投資者）參與到基礎(chǔ)設(shè)施的前期開發(fā)與運營投資。與此同時，我國過去幾十年積累的大量的基礎(chǔ)設(shè)施優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，已具備開展公募REITs試點工作的市場條件和政策基礎(chǔ)。

二、REITs試點成功的關(guān)鍵在于聚焦優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)

REITs運行成功與否，本質(zhì)是看其所包含的資產(chǎn)，把握基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量是保障基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點能夠成功的基礎(chǔ)。40號文指出，“支持重點領(lǐng)域符合國家政策導(dǎo)向、社會效益良好、投資收益率穩(wěn)定且運營管理水平較好的項目開展基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點”。這說明開展基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點的項目及資產(chǎn)需要滿足的基本條件——符合國家政策導(dǎo)向、社會效益良好、投資收益率穩(wěn)定且運營管理水平較好。

（一）基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點資產(chǎn)范圍

根據(jù)40號文及配套文件，全國各地符合條件的項目均可申報，同時基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點范圍包括“重點區(qū)域”和“重點行業(yè)”兩個維度：（1）重點支持位于京津冀協(xié)同發(fā)展、長江經(jīng)濟帶發(fā)展、粵港澳大灣區(qū)建設(shè)、長三角一體化發(fā)展、海南全面深化改革開放、黃河流域生態(tài)保護和高質(zhì)量發(fā)展等國家重大戰(zhàn)略區(qū)域，符合“十四五”有關(guān)戰(zhàn)略規(guī)劃和實施方案要求的基礎(chǔ)設(shè)施項目。（2）聚焦重點行業(yè)指的是優(yōu)先支持基礎(chǔ)設(shè)施補短板行業(yè)，包括倉儲物流、收費公路等交通設(shè)施，水電氣熱等市政工程，城鎮(zhèn)污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染治理項目。鼓勵信息網(wǎng)絡(luò)等新型基礎(chǔ)設(shè)施，以及國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群、高科技產(chǎn)業(yè)園區(qū)、特色產(chǎn)業(yè)園區(qū)等開展試點。958號文納入了能源基礎(chǔ)設(shè)施、停車場項目、保障性租賃住房，同時研究在具有供水、發(fā)電等功能的水利設(shè)施，自然文化遺產(chǎn)、國家AAAAA級旅游景區(qū)等具有較好收益的旅游基礎(chǔ)設(shè)施開展試點。

1.重點區(qū)域省市覆蓋

試點推出的586號文，首先劃定的重點區(qū)域與《京津冀協(xié)同發(fā)展規(guī)劃綱要》《河北雄安新區(qū)規(guī)劃綱要》《長江經(jīng)濟帶發(fā)展規(guī)劃綱要》《粵港澳大灣區(qū)發(fā)展規(guī)劃綱要》《長江三角洲區(qū)域一體化發(fā)展規(guī)劃綱要》《海南自由貿(mào)易港建設(shè)總體方案》等國家重大戰(zhàn)略區(qū)域范圍相一致，與十九大報告提出的“以疏解北京非首都功能為‘牛鼻子’推動京津冀協(xié)同發(fā)展，高起點規(guī)劃、高標準建設(shè)雄安新區(qū)；以共抓大保護、不搞大開發(fā)為導(dǎo)向推動長江經(jīng)濟帶發(fā)展；支持資源型地區(qū)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型發(fā)展”相一致。試點覆蓋了北京、天津、河北、上海、江蘇、浙江、安徽、江西、湖北、湖南、重慶、四川、云南、貴州、廣東、海南等省市，REITs通過優(yōu)先對接這些重點區(qū)域的基礎(chǔ)設(shè)施項目，為發(fā)揮城市群協(xié)同發(fā)展以及中心城市引領(lǐng)作用提供支撐，服務(wù)于國家重大戰(zhàn)略部署的實施，同時培育優(yōu)質(zhì)案例以便試點成功后、條件成熟時向全國推廣。

在首批基礎(chǔ)設(shè)施REITs項目成功試點后，985號文將黃河流域生態(tài)保護和高質(zhì)量發(fā)展區(qū)域納入重點支持范圍，增加了青海、四川、甘肅、寧夏、內(nèi)蒙古、山西、陜西、河南、山東九省（自治區(qū)）。同時，明確規(guī)定全國范圍內(nèi)符合條件的項目均可申報REITs項目。

2.重點行業(yè)覆蓋

試點重點行業(yè)的劃定與國務(wù)院辦公廳于2018年10月發(fā)布的《關(guān)于保持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補短板力度的指導(dǎo)意見》（國辦發(fā)〔2018〕101號）中補短板領(lǐng)域是相一致的，同時囊括了新型基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，內(nèi)涵非常豐富。其中補短板的重點領(lǐng)域包括：（1）倉儲物流項目，（2）收費公路、鐵路、機場、港口項目，（3）城鎮(zhèn)污水垃圾處理及資源化利用、固廢危廢醫(yī)廢處理、大宗固體廢棄物綜合利用項目，（4）城鎮(zhèn)供水、供電、供氣、供熱項目。新型基礎(chǔ)設(shè)施是以新發(fā)展理念為引領(lǐng)，以技術(shù)創(chuàng)新為驅(qū)動，以信息網(wǎng)絡(luò)為基礎(chǔ)，面向高質(zhì)量發(fā)展需要，提供數(shù)字轉(zhuǎn)型、智能升級、融合創(chuàng)新等服務(wù)的基礎(chǔ)設(shè)施體系，可以包括：（1）數(shù)據(jù)中心、人工智能、智能計算中心項目，（2）5G、通信鐵塔、物聯(lián)網(wǎng)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、寬帶網(wǎng)絡(luò)、有線電視網(wǎng)絡(luò)項目，（3）智能交通、智慧能源、智慧城市項目等。從國際對比的角度看，基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點劃定的重點行業(yè)范圍囊括了美國14種REITs資產(chǎn)類型細分，包括但不限于“基礎(chǔ)設(shè)施、工業(yè)地產(chǎn)、倉儲、數(shù)據(jù)中心”4類，此4類的市值在2020年占比接近美國整個REITs市場的一半，而且在2020年全球新冠肺炎疫情期間的市場表現(xiàn)顯著好于其他REITs類型。

在首批基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點成功后，958號文納入了能源基礎(chǔ)設(shè)施（包括風電、光伏發(fā)電、水力發(fā)電、天然氣發(fā)電、生物質(zhì)發(fā)電、核電等清潔能源項目，特高壓輸送電項目、增量配電網(wǎng)、微電網(wǎng)、充電基礎(chǔ)設(shè)施項目，分布式冷熱電項目）、市政基礎(chǔ)設(shè)施中的停車場項目、保障性租賃住房（包括各直轄市及人口凈流入大城市的保障性租賃住房項目），同時提出在其他基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域開展試點：（1）具有供水、發(fā)電等功能的水利設(shè)施；（2）自然文化遺產(chǎn)、國家AAAAA級旅游景區(qū)等具有較好收益的旅游基礎(chǔ)設(shè)施，其中自然文化遺產(chǎn)以《世界遺產(chǎn)名錄》為準。

3.產(chǎn)業(yè)新區(qū)與開發(fā)區(qū)覆蓋

試點范圍中專門強調(diào)了要支持國家級新區(qū)、有條件的國家級經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)開展試點。這就意味著“國家級新區(qū)”“國家級經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)”內(nèi)的園區(qū)設(shè)施等資產(chǎn)，即使地理位置不在上述六大區(qū)域范圍內(nèi)，仍可以開展基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點。根據(jù)40號文及監(jiān)管部門要求，納入基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點的產(chǎn)業(yè)集群和園區(qū)項目要滿足3個條件：（1）位于國家發(fā)展改革委確定的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群，或《中國開發(fā)區(qū)審核公告目錄》（2018年版）確定的開發(fā)區(qū)范圍內(nèi)；（2）業(yè)態(tài)為研發(fā)、創(chuàng)新設(shè)計及中試平臺，工業(yè)廠房，創(chuàng)業(yè)孵化器和產(chǎn)業(yè)加速器，產(chǎn)業(yè)發(fā)展服務(wù)平臺等園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施；（3）項目用地性質(zhì)為非商業(yè)、非住宅用地。具體來說：

（1）根據(jù)《國務(wù)院關(guān)于加快培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的決定》（國發(fā)〔2010〕32號）和《戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)分類（2018）》（國家統(tǒng)計局令第23號），戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)是以重大技術(shù)突破和重大發(fā)展需求為基礎(chǔ)，對經(jīng)濟社會全局和長遠發(fā)展具有重大引領(lǐng)帶動作用，知識技術(shù)密集、物質(zhì)資源消耗少、成長潛力大、綜合效益好的產(chǎn)業(yè)，主要包括新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)、高端裝備制造產(chǎn)業(yè)、新材料產(chǎn)業(yè)、生物產(chǎn)業(yè)、新能源汽車產(chǎn)業(yè)、新能源產(chǎn)業(yè)、節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)、數(shù)字創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)、相關(guān)服務(wù)業(yè)等九大領(lǐng)域。根據(jù)《國家發(fā)展改革委關(guān)于加快推進戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群建設(shè)有關(guān)工作的通知》（發(fā)改高技〔2019〕1473號），公布了第一批66個國家級戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群名單，涵蓋了新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材料、生物醫(yī)藥和節(jié)能環(huán)保等領(lǐng)域。

（2）根據(jù)國家發(fā)展改革委、科技部、國土資源部、住房城鄉(xiāng)建設(shè)部、商務(wù)部、海關(guān)總署發(fā)布的《中國開發(fā)區(qū)審核公告目錄》（2018年版），一共包括2 543家開發(fā)區(qū)，其中國家級開發(fā)區(qū)552家和省級開發(fā)區(qū)1 991家。其中東部地區(qū)有964家開發(fā)區(qū)，中部地區(qū)有625家開發(fā)區(qū)，西部地區(qū)有714家開發(fā)區(qū)，東北地區(qū)有240家開發(fā)區(qū)。這些開發(fā)區(qū)可以作為公募REITs試點資產(chǎn)選擇的基礎(chǔ)范圍，可以從中選擇經(jīng)營成熟，具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的園區(qū)等資產(chǎn)推進REITs試點。

4.試點不包括住宅與商業(yè)地產(chǎn)項目

需要注意的是，基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點根據(jù)相關(guān)法規(guī)要求不包括商業(yè)地產(chǎn)與住宅地產(chǎn)，明確提出酒店、商場、寫字樓等商業(yè)地產(chǎn)項目不屬于試點范圍。項目土地用途原則上應(yīng)為非商業(yè)、非住宅用地，租賃住房用地以及為保障項目正常運轉(zhuǎn)而無法分割的辦公用房、員工宿舍等少數(shù)配套設(shè)施用地除外。

將商業(yè)地產(chǎn)和住宅地產(chǎn)為代表的房地產(chǎn)項目排除在此次基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點范圍外，與當前宏觀調(diào)控政策以及“房住不炒”要求是相一致的。同時，958號文將保障性租賃住房加入試點范圍，突出強調(diào)保障性，有利于進一步盤活存量保障性住房項目，在有效化解地方政府債務(wù)風險的同時，提高保障性住房項目的社會供給。

（二）REITs試點項目要求合規(guī)合法，權(quán)屬清晰

40號文要求“項目權(quán)屬清晰，已按規(guī)定履行項目投資管理，以及規(guī)劃、環(huán)評和用地等相關(guān)手續(xù)，已通過竣工驗收。PPP項目應(yīng)依法依規(guī)履行政府和社會資本管理相關(guān)規(guī)定，收入來源以使用者付費為主，未出現(xiàn)重大問題和合同糾紛”。

REITs試點要求取得基礎(chǔ)設(shè)施項目完全所有權(quán)或經(jīng)營權(quán)利。試點的基礎(chǔ)資產(chǎn)根據(jù)行業(yè)和領(lǐng)域的差異包括所有權(quán)、特許經(jīng)營權(quán)和經(jīng)營收益權(quán)益等，其中對于屬于所有權(quán)的資產(chǎn)類型需要根據(jù)《物權(quán)法》等法律法規(guī)要求完成確權(quán)登記等手續(xù)，特許經(jīng)營權(quán)和經(jīng)營收益權(quán)益的轉(zhuǎn)讓也需要滿足相關(guān)法律法規(guī)或合同約定。如果相關(guān)權(quán)屬或者持有相關(guān)權(quán)屬的項目公司被不止一位持有人（機構(gòu)或個人）擁有，則需要所有持有人一致將其持有的權(quán)屬轉(zhuǎn)讓給REITs。如果有關(guān)法律法規(guī)、政策文件、投資管理手續(xù)、土地出讓轉(zhuǎn)讓手續(xù)、項目合同協(xié)議、園區(qū)管理辦法等各種相關(guān)規(guī)定或協(xié)議中，對項目土地使用權(quán)、公司股權(quán)、經(jīng)營收益權(quán)、建筑物及構(gòu)筑物等轉(zhuǎn)讓或相關(guān)資產(chǎn)處置，有任何限定條件或特殊規(guī)定、約定的，均需按照穿透式原則溝通相應(yīng)主管部門，并取得其關(guān)于同意支持公募REITs項目以100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式發(fā)行REITs，并轉(zhuǎn)讓項目的土地使用權(quán)和房屋所有權(quán)的無異議函。對PPP（含特許經(jīng)營）類項目，PPP（含特許經(jīng)營）協(xié)議簽署機構(gòu)、行業(yè)主管部門，應(yīng)對項目以100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs無異議。

試點項目要按規(guī)定履行項目投資管理以及規(guī)劃、環(huán)評和用地等相關(guān)手續(xù)，就要具備投資建設(shè)（資產(chǎn)形成）階段齊備的投資管理手續(xù)。鑒于在我國投融資體制歷次重大改革中，投資項目管理要求也發(fā)生了顯著調(diào)整，REITs試點項目投資管理應(yīng)以手續(xù)辦理時的法律法規(guī)、規(guī)章制度、國家政策等為依據(jù)，滿足相關(guān)手續(xù)的合法合規(guī)性。另外，針對特定行業(yè)或特種行業(yè)的基礎(chǔ)資產(chǎn)，應(yīng)該滿足相應(yīng)行業(yè)所要求的手續(xù)，比如節(jié)能、社會穩(wěn)定等方面的評估。

（三）REITs試點項目要求運營穩(wěn)定，現(xiàn)金流回報良好

40號文要求“具有成熟的經(jīng)營模式及市場化運營能力，已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的收益及現(xiàn)金流，投資回報良好，并具有持續(xù)經(jīng)營能力、較好的增長潛力”。

基礎(chǔ)設(shè)施REITs是一種權(quán)益型金融產(chǎn)品，其給予投資者持續(xù)穩(wěn)定的分紅回報依賴于項目本身的持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營和優(yōu)秀的投資回報，而非發(fā)起人的擔保或增信。這就要求REITs所投資的項目必須經(jīng)營穩(wěn)健，并且能夠提供良好的現(xiàn)金流回報。

對于項目的穩(wěn)定性，586號文及958號文要求基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點項目開始運營時間原則上不少于3年，對已能夠?qū)崿F(xiàn)長期穩(wěn)定收益的項目，可適當降低運營年限要求。不少于3年的經(jīng)營時間對于絕大多數(shù)資產(chǎn)而言，可以證明其已經(jīng)處于較為穩(wěn)定的運營階段，也能夠提供相對較長且穩(wěn)定的歷史數(shù)據(jù)供投資者進行未來經(jīng)營分析和投資回報分析。“原則上”則是監(jiān)管部門充分尊重不同行業(yè)的基礎(chǔ)設(shè)施運營特征，基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)運營期限及其經(jīng)營收入受到行業(yè)技術(shù)經(jīng)濟特征的影響明顯，其運營模式差異性使得有些資產(chǎn)盡管經(jīng)營不滿3年，但已經(jīng)擁有了較好的經(jīng)營穩(wěn)定性，或者在運營后短時間內(nèi)就可以進入成熟期，所以監(jiān)管部門可以對此類資產(chǎn)進行專門的核準與判斷。與此同時，“現(xiàn)金流持續(xù)穩(wěn)定且來源合理分散，投資回報良好，近3年內(nèi)總體保持盈利或經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為正”的要求，則說明試點項目對于歷史運營的關(guān)注重點還是在運營效果上。這里要求的是3年內(nèi)總體保持盈利或經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為正即可，對于不少以成本法入賬的固定資產(chǎn)類項目，因為每年存在較多的攤銷折舊費用，導(dǎo)致財務(wù)凈利潤為負數(shù)的情況，只要其經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為正，就仍可以考慮納入試點范圍。

項目收益持續(xù)穩(wěn)定且合理分散，直接或穿透后來源于多個現(xiàn)金流提供方。基于商業(yè)模式或者經(jīng)營業(yè)態(tài)等原因，現(xiàn)金流提供方較少的，重要現(xiàn)金流提供方應(yīng)當資質(zhì)優(yōu)良，財務(wù)情況穩(wěn)健。

對于項目的現(xiàn)金流回報，基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點要求“預(yù)計未來3年凈現(xiàn)金流分派率（預(yù)計年度可分配現(xiàn)金流/目標不動產(chǎn)評估凈值）不低于4%”。根據(jù)國際市場歷史經(jīng)驗，REITs是一種中等風險穩(wěn)定收益的產(chǎn)品，其風險收益特征經(jīng)常被形容為介于股、債之間，結(jié)合我國資本市場情況，在REITs試點初期設(shè)定一個現(xiàn)金流分派率的門檻值，有助于統(tǒng)一市場預(yù)期，促進市場發(fā)展。需要注意如下幾點：首先，此處預(yù)計未來3年凈現(xiàn)金流分派率不低于4%是一種基于歷史經(jīng)營情況對未來經(jīng)營的合理預(yù)測，并不表示如果項目未來凈現(xiàn)金流分派率達不到4%就要補足或擔保。其次，這里的4%在計算時用到的分子是“年度可分配現(xiàn)金流”，一方面其計算過程中不需要減除攤銷折舊等非付現(xiàn)成本，另一方面也要考慮項目收入的“收現(xiàn)情況”，實現(xiàn)收入后只有“應(yīng)收賬款”而未能收回現(xiàn)金的情況是不利于REITs操作的。最后，這里的“不低于4%”是申報REITs試點時所要滿足的一項審核要求，并不代表該REITs后續(xù)發(fā)行時的實際分派率就是4%, REITs發(fā)行時將參考網(wǎng)下投資者詢價來確定發(fā)行價格，繼而得到該基金的實際分派率。

基礎(chǔ)設(shè)施REITs應(yīng)當將90%以上合并后基金年度可供分配金額以現(xiàn)金形式分配給投資者，且收益分配在符合分配條件的情況下每年不得少于1次。因此，基礎(chǔ)設(shè)施REITs在正常情況下屬于具有穩(wěn)定現(xiàn)金分配的金融產(chǎn)品。

（四）基礎(chǔ)設(shè)施REITs允許對外借款，需要控制杠桿率及資金用途

財務(wù)借款或杠桿是國際資本市場上REITs產(chǎn)品經(jīng)常使用的，通過借入成本低于資產(chǎn)收益率的外部負債，發(fā)揮正向杠桿作用，可以為REITs份額投資者提供高于資產(chǎn)收益率的權(quán)益收益率。不過如果杠桿率（國際慣例通常是金融負債與資產(chǎn)的比例）太高，則容易誘發(fā)財務(wù)風險，因此主要國家和地區(qū)的REITs杠桿率都控制在50%以內(nèi)。

根據(jù)證監(jiān)會54號文等相關(guān)制度的規(guī)定，境內(nèi)試點的基礎(chǔ)設(shè)施REITs也是可以引入財務(wù)杠桿的。制度規(guī)定基礎(chǔ)設(shè)施基金成立前，基礎(chǔ)設(shè)施項目已存在對外借款的，應(yīng)當在基礎(chǔ)設(shè)施基金成立后以募集資金予以償還，滿足第二十八條規(guī)定且不存在他項權(quán)利設(shè)定的對外借款除外。基礎(chǔ)設(shè)施基金直接或間接對外借入款項，應(yīng)當遵循基金份額持有人利益優(yōu)先原則，不得依賴外部增信，借款用途限于基礎(chǔ)設(shè)施項目日常運營、維修改造、項目收購等，且基金總資產(chǎn)不得超過基金凈資產(chǎn)的140%。其中，用于基礎(chǔ)設(shè)施項目收購的借款應(yīng)當符合下列條件：（1）借款金額不得超過基金凈資產(chǎn)的20%;（2）基礎(chǔ)設(shè)施基金運作穩(wěn)健，未發(fā)生重大法律、財務(wù)、經(jīng)營等風險；（3）基礎(chǔ)設(shè)施基金已持基礎(chǔ)設(shè)施和擬收購基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)資產(chǎn)變現(xiàn)能力較強，且可以分拆轉(zhuǎn)讓以滿足償還借款要求，償付安排不影響基金持續(xù)穩(wěn)定運作；（4）基礎(chǔ)設(shè)施基金可支配現(xiàn)金流足以支付已借款和擬借款本息支出，并能保障基金分紅穩(wěn)定性；（5）基礎(chǔ)設(shè)施基金具有完善的融資安排及風險應(yīng)對預(yù)案；（6）中國證監(jiān)會規(guī)定的其他要求。

基礎(chǔ)設(shè)施基金總資產(chǎn)被動超過基金凈資產(chǎn)140%的，基礎(chǔ)設(shè)施基金不得新增借款，基金管理人應(yīng)當及時向中國證監(jiān)會報告相關(guān)情況及擬采取的措施等。

從上述數(shù)據(jù)可以看出，境內(nèi)試點的基礎(chǔ)設(shè)施REITs相對于境外市場是更加穩(wěn)健的，一方面，相關(guān)比例在計算時不僅包括了金融負債，也包括了其他負債（比如保證金、預(yù)付款等）；另一方面，絕對比例也比較低，“基金總資產(chǎn)不得超過基金凈資產(chǎn)的140%”，如果用“負債與資產(chǎn)的比例”來計算杠桿率約為28.57%。

（五）基礎(chǔ)設(shè)施REITs強調(diào)規(guī)模性與成長性，明確試點項目具備擴募潛力

958號文明確規(guī)定首次發(fā)行的基礎(chǔ)設(shè)施REITs項目，當期目標不動產(chǎn)評估凈值原則上不低于10億元。發(fā)起人（原始權(quán)益人）具有較強擴募能力，以控股或相對控股方式持有，按有關(guān)規(guī)定可發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs的各類資產(chǎn)規(guī)模（如高速公路通車里程、園區(qū)建筑面積、污水處理規(guī)模等），原則上不得低于擬首次公開發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs資產(chǎn)規(guī)模的2倍。

參考國際經(jīng)驗，REITs成長性在REITs市場發(fā)展中發(fā)揮了重要作用，優(yōu)質(zhì)的REITs項目均具有很強的成長性，有能力通過并購等手段吸納符合REITs投資策略的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，使得REITs規(guī)模得到不斷提升，規(guī)模效應(yīng)、協(xié)同效應(yīng)和風險分散能力不斷體現(xiàn)。同時，隨著REITs規(guī)模擴大帶動市值提升，有機會納入主流權(quán)益指數(shù)，吸引指數(shù)基金、配置基金等多元化投資者參與，為REITs的進一步發(fā)展提供資金支持。通過對于初始發(fā)行規(guī)模以及擴募能力的規(guī)定，有利于推動存量資產(chǎn)儲備豐富的行業(yè)龍頭企業(yè)參與試點。

（六）基礎(chǔ)設(shè)施REITs回收資金用于基礎(chǔ)設(shè)施補短板建設(shè)

根據(jù)958號文的要求，基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)行后的回收資金應(yīng)明確具體用途，包括具體項目、使用方式和預(yù)計使用規(guī)模等。在符合國家政策及企業(yè)主營業(yè)務(wù)要求的條件下，回收資金可跨區(qū)域、跨行業(yè)使用。90%（含）以上的凈回收資金（指扣除用于償還相關(guān)債務(wù)、繳納稅費、按規(guī)則參與戰(zhàn)略配售等的資金后的回收資金），應(yīng)當用于在建項目或前期工作成熟的新項目。鼓勵以資本金注入的方式將回收資金用于項目建設(shè)。

我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs在試點階段對于發(fā)行后回收資金的使用要求是明確的，也比國際上多數(shù)資本市場的REITs回收資金使用要求更具體，比如新加坡和中國香港地區(qū)的REITs均未對募集資金用途進行明確規(guī)定。當前REITs處于試點階段，明確的回收資金使用用途，有利于推動擴大基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域資本金投資，并帶動更大規(guī)模的有效投資，能夠更積極地發(fā)揮REITs的宏觀價值。不過，相關(guān)要求也限制了基礎(chǔ)設(shè)施項目前期財務(wù)投資者的投資退出，在一定程度上制約了財務(wù)投資者參與基礎(chǔ)設(shè)施項目前期投資的意愿。