第二節(jié)
境內(nèi)REITs的探索與發(fā)展

一、境內(nèi)企業(yè)對(duì)REITs的境外探索

隨著境外REITs市場(chǎng)日趨成熟，尤其2000年以后亞洲國(guó)家和地區(qū)，如日本、新加坡、中國(guó)香港和中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)等逐步引入REITs制度，針對(duì)REITs產(chǎn)品的研究，如何發(fā)展REITs市場(chǎng)以及我國(guó)境內(nèi)企業(yè)如何利用REITs也逐步提上日程。但受限于經(jīng)濟(jì)以及金融發(fā)展階段，境內(nèi)金融體系尚不完善，存量基礎(chǔ)資產(chǎn)也有限，推出REITs制度尚未具備條件。此時(shí)，少數(shù)企業(yè)已經(jīng)持有存量的商業(yè)物業(yè)，具備開(kāi)展REITs的條件，是否可以通過(guò)在境外發(fā)行REITs解決企業(yè)的存量資產(chǎn)盤(pán)活問(wèn)題成為現(xiàn)實(shí)需要。隨著中國(guó)香港、新加坡REITs市場(chǎng)的發(fā)展日趨成熟，政策穩(wěn)定，尤其是部分企業(yè)為外商投資企業(yè)或有境外投資者參股，其股東對(duì)境外市場(chǎng)了解甚至擁有當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)發(fā)行REITs的直接經(jīng)驗(yàn)，起到了直接推動(dòng)的作用。

（一）境外REITs的發(fā)展階段

2006年7月，建設(shè)部、商務(wù)部等六部委共同頒布了《關(guān)于規(guī)范房地產(chǎn)市場(chǎng)外資準(zhǔn)入和管理的意見(jiàn)》（建住房〔2006〕171號(hào)，簡(jiǎn)稱(chēng)“171號(hào)文”），規(guī)定：“境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人在境內(nèi)投資購(gòu)買(mǎi)非自用房地產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)遵循商業(yè)存在的原則，按照外商投資房地產(chǎn)的有關(guān)規(guī)定，申請(qǐng)?jiān)O(shè)立外商投資企業(yè)。”從發(fā)展階段看，以171號(hào)文為分水嶺，我們可以將中國(guó)境內(nèi)企業(yè)到境外發(fā)行REITs分為兩大階段：離岸結(jié)構(gòu)階段和間接持有階段。

1.離岸結(jié)構(gòu)階段

171號(hào)文頒布之前，實(shí)現(xiàn)境外REITs發(fā)行的案例只有在中國(guó)香港上市的越秀房地產(chǎn)投資信托基金。越秀房地產(chǎn)投資信托基金于2005年12月21日在香港聯(lián)合交易所上市，是2005年香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)修改《房地產(chǎn)投資信托基金守則》（Code on Real Estate Investment Trusts）開(kāi)始接納非香港物業(yè)組成的REITs后，在香港獨(dú)立上市的全球首只以境內(nèi)物業(yè)為注入資產(chǎn)的REITs。

2.間接持有階段

171號(hào)文頒布后，新設(shè)的REITs必須先在中國(guó)境內(nèi)設(shè)立一家公司，再由離岸公司通過(guò)境內(nèi)公司間接持有境內(nèi)物業(yè)。相比離岸結(jié)構(gòu)方案，間接持有的要求大大提高了稅收成本及運(yùn)營(yíng)成本。受此影響，2006—2013年，只有嘉茂中國(guó)商用產(chǎn)業(yè)信托[現(xiàn)已更名為凱德中國(guó)信托（CLCT）]、匯賢產(chǎn)業(yè)信托（香港首只以人民幣計(jì)價(jià)在香港交易所上市的REITs產(chǎn)品）等少數(shù)資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)境外上市。直到2013年以后，才有以物業(yè)持有和經(jīng)營(yíng)為主要業(yè)務(wù)的企業(yè)陸續(xù)探索境外REITs。其中，開(kāi)元產(chǎn)業(yè)投資信托基金作為第一只專(zhuān)注于中國(guó)境內(nèi)酒店的REITs，于2013年7月在中國(guó)香港掛牌上市。北京華聯(lián)商業(yè)信托和運(yùn)通網(wǎng)城房地產(chǎn)信托分別關(guān)注境內(nèi)零售及物流物業(yè)，于2015年和2016年陸續(xù)在新加坡交易所掛牌上市。2019年，招商局商業(yè)房地產(chǎn)投資信托基金作為首只央企REITs在中國(guó)香港上市。

（二）境外REITs的發(fā)行方式

從發(fā)行方式看，境外發(fā)行REITs主要包括兩類(lèi)：一類(lèi)是境內(nèi)企業(yè)或擁有離岸結(jié)構(gòu)的境內(nèi)企業(yè)整體打包資產(chǎn)在境外發(fā)行REITs，即IPO模式；另一類(lèi)是境外企業(yè)在境內(nèi)持有資產(chǎn)，以境內(nèi)資產(chǎn)裝入境外REITs實(shí)現(xiàn)上市，即收購(gòu)模式。

1. IPO模式

IPO模式主要包括境內(nèi)企業(yè)赴中國(guó)香港和新加坡上市發(fā)行的REITs，如越秀房地產(chǎn)投資信托基金、開(kāi)元產(chǎn)業(yè)投資信托基金、北京華聯(lián)商業(yè)信托、運(yùn)通網(wǎng)城房地產(chǎn)信托；以及境外企業(yè)直接通過(guò)IPO模式實(shí)現(xiàn)上市的，如匯賢產(chǎn)業(yè)信托、凱德中國(guó)商用信托（CRCT）、春泉產(chǎn)業(yè)信托等。

2.收購(gòu)模式

收購(gòu)模式實(shí)現(xiàn)境外上市的，既有境外知名REITs將同集團(tuán)體系內(nèi)基金持有的境內(nèi)資產(chǎn)裝入的模式，如北京宜必思三元酒店、北京諾富特三元酒店裝入騰飛酒店信托等；也有境外REITs直接收購(gòu)境內(nèi)資產(chǎn)，如領(lǐng)展房地產(chǎn)投資信托基金收購(gòu)歐美匯購(gòu)物中心1號(hào)和2號(hào)等。

二、境外REITs持有的境內(nèi)物業(yè)情況

截至2020年12月，中國(guó)香港及新加坡共有16只REITs持有位于中國(guó)境內(nèi)的物業(yè)，其中新加坡10只，占新加坡全部上市REITs的24%，其中包括雅詩(shī)閣公寓信托、凱德商用中國(guó)信托、豐樹(shù)物流信托等知名REITs產(chǎn)品，以及境內(nèi)赴新加坡上市的北京華聯(lián)商業(yè)信托及運(yùn)通網(wǎng)城房地產(chǎn)信托；中國(guó)香港6只，包括匯賢產(chǎn)業(yè)信托、開(kāi)元產(chǎn)業(yè)投資信托基金、春泉產(chǎn)業(yè)信托、領(lǐng)展房地產(chǎn)投資信托基金、越秀房地產(chǎn)投資信托基金以及招商局商業(yè)房地產(chǎn)投資信托基金。中國(guó)香港共上市了11只REITs，境內(nèi)物業(yè)占中國(guó)香港REITs的55%。

截至2020年第四季度，中國(guó)香港與新加坡上市REITs共計(jì)持有112處境內(nèi)物業(yè)，其中新加坡REITs持有量居多，達(dá)82處。在地域分布上，兩個(gè)交易所主要集中在一線(xiàn)和主要的二線(xiàn)城市（杭州、南京、成都、蘇州、天津、西安、武漢等）。其中中國(guó)香港REITs持有的境內(nèi)物業(yè)中60%位于一線(xiàn)城市，位于二線(xiàn)城市的僅占35%；新加坡REITs位于一、二線(xiàn)的物業(yè)分別占19.2%和39%，在其他城市的物業(yè)占比達(dá)到41.5%，地域分布相較中國(guó)香港更為均衡——這主要?dú)w因于新加坡交易所REITs中工業(yè)物流物業(yè)占比達(dá)到38%，包括很多江浙滬和粵港澳大灣區(qū)的三、四線(xiàn)城市。中國(guó)香港REITs持有的境內(nèi)物業(yè)見(jiàn)表1-2，新加坡REITs持有的中國(guó)境內(nèi)物業(yè)見(jiàn)表1-3。

業(yè)態(tài)方面，新加坡REITs所持有的中國(guó)境內(nèi)物業(yè)業(yè)態(tài)較豐富，以零售與工業(yè)物流物業(yè)占比最高：零售物業(yè)共30處，數(shù)量占比36%，業(yè)態(tài)主要為購(gòu)物中心，包括凱德商用中國(guó)信托持有的12處、北京華聯(lián)商業(yè)信托持有的6處，砂之船房地產(chǎn)投資信托持有的4處，大信商用信托持有的7處，以及升禧環(huán)球房地產(chǎn)投資信托持有的1處；工業(yè)物流物業(yè)共38處，數(shù)量占比46%，包括豐樹(shù)物流信托30處、運(yùn)通網(wǎng)城房地產(chǎn)信托8處。中國(guó)香港持有物業(yè)業(yè)態(tài)較單一，集中在辦公、零售、酒店及商業(yè)綜合體，并沒(méi)有涉及服務(wù)式公寓及工業(yè)物流業(yè)態(tài)。其中酒店9處，占比30%，含開(kāi)元產(chǎn)業(yè)投資信托基金持有的6處及匯賢產(chǎn)業(yè)信托持有的3處（指獨(dú)立酒店，不包括商業(yè)綜合體中的酒店）；辦公物業(yè)共計(jì)9處，占比30%。而相較于新加坡，香港REITs在境內(nèi)持有的商業(yè)綜合體數(shù)量更多，達(dá)5處，包括越秀房地產(chǎn)投資信托基金旗下3處及匯賢產(chǎn)業(yè)信托旗下2處。

三、境內(nèi)私募REITs與不動(dòng)產(chǎn)證券化市場(chǎng)探索

（一）境內(nèi)私募REITs與不動(dòng)產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展

除了部分企業(yè)到境外發(fā)行REITs，在境內(nèi)公募REITs法規(guī)正式出臺(tái)之前，境內(nèi)的REITs探索也持續(xù)不斷。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)由外貿(mào)拉動(dòng)到投資拉動(dòng)，再到消費(fèi)拉動(dòng)的逐步轉(zhuǎn)型，境內(nèi)不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)規(guī)模逐步積累，各種資產(chǎn)類(lèi)型不斷擴(kuò)充，市場(chǎng)面臨大量的資產(chǎn)存量盤(pán)活需求。在這種情況下，隨著2013年以來(lái)，境內(nèi)市場(chǎng)借助資產(chǎn)證券化政策的重啟，市場(chǎng)看到了盤(pán)活不動(dòng)產(chǎn)的希望，開(kāi)始了私募REITs與不動(dòng)產(chǎn)證券化的市場(chǎng)探索（我國(guó)境內(nèi)私募REITs一般被稱(chēng)為“類(lèi)REITs”，為與境外私募REITs區(qū)分，本章節(jié)把我國(guó)境內(nèi)私募REITs稱(chēng)為類(lèi)REITs）。

從類(lèi)REITs與不動(dòng)產(chǎn)證券化幾只標(biāo)志性的產(chǎn)品發(fā)行，可以看到市場(chǎng)和監(jiān)管是如何一步一步發(fā)展出基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的。

2014年是中國(guó)類(lèi)REITs的開(kāi)局之年，隨著中信啟航專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃、中信華夏蘇寧云創(chuàng)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃兩單重要項(xiàng)目的發(fā)行，為類(lèi)REITs的技術(shù)探索、市場(chǎng)開(kāi)拓奠定了基礎(chǔ)，起到了行業(yè)標(biāo)桿的作用。2014年4月，中信啟航專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃的發(fā)行標(biāo)志著中國(guó)類(lèi)REITs發(fā)展的開(kāi)始。該項(xiàng)目在交易結(jié)構(gòu)、發(fā)行安排、交易流程、資產(chǎn)重組、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上做出了重要?jiǎng)?chuàng)新，成為范例。

2016年8月，境內(nèi)首單交易所CMBS（商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券）高和招商-金茂凱晨專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃發(fā)行成功，其采用的雙SPV結(jié)構(gòu)（專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃+信托）、信托貸款受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的模式成為后續(xù)市場(chǎng)上多數(shù)已發(fā)行/開(kāi)展中CMBS產(chǎn)品的模仿范本和標(biāo)桿，具有較強(qiáng)的開(kāi)創(chuàng)性與示范效應(yīng)，獲得了交易所等監(jiān)管機(jī)構(gòu)的支持和認(rèn)可。

2017年3月，在國(guó)家發(fā)展改革委和中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布推進(jìn)PPP（政府和社會(huì)資本合作）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知后不到5個(gè)月的時(shí)間，首批4單PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化正式掛牌。從此，基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)項(xiàng)目通過(guò)資產(chǎn)證券化方式進(jìn)行盤(pán)活正式開(kāi)啟，為后續(xù)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的推出打下基礎(chǔ)。

2017年10月，保利租賃住房類(lèi)REITs的推出，成為我國(guó)境內(nèi)首單“一次審批、分期發(fā)行”的類(lèi)REITs。

2019年1月，我國(guó)境內(nèi)首單可擴(kuò)募類(lèi)REITs——菜鳥(niǎo)倉(cāng)儲(chǔ)物流類(lèi)REITs正式審議通過(guò)。這單項(xiàng)目創(chuàng)造性引入了擴(kuò)募機(jī)制，可以實(shí)現(xiàn)同一REITs下新資產(chǎn)的持續(xù)注入，進(jìn)一步將公募REITs的特性納入類(lèi)REITs產(chǎn)品中。

2019年9月，滬杭甬徽杭高速類(lèi)REITs成功發(fā)行，是我國(guó)境內(nèi)首單基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)REITs產(chǎn)品，是傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施在類(lèi)REITs領(lǐng)域的第一次嘗試，對(duì)后續(xù)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs發(fā)展有重要意義。

截至2020年12月31日，境內(nèi)成功發(fā)行的不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品共計(jì)284單，累計(jì)發(fā)行規(guī)模5 985.5億元，其中類(lèi)REITs 93單，發(fā)行規(guī)模1 752.1億元（見(jiàn)圖1-4）; CMBS 163單，發(fā)行規(guī)模3 747.1億元；CMBN（商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持票據(jù)）28單，發(fā)行規(guī)模486.3億元（見(jiàn)圖1-5）。

發(fā)行利率方面，2014—2016年，隨著央行實(shí)行寬松的貨幣政策，市場(chǎng)資金成本進(jìn)入下降通道，隨后市場(chǎng)利率攀升，2018年類(lèi)REITs、CMBS產(chǎn)品利率達(dá)到市場(chǎng)高點(diǎn)，優(yōu)先級(jí)利率分別達(dá)到5.6%和6.1%。2018—2020年，市場(chǎng)利率再次出現(xiàn)下降趨勢(shì)，2020年發(fā)行的類(lèi)REITs優(yōu)先級(jí)平均利率達(dá)到約4.5%, CMBS產(chǎn)品優(yōu)先級(jí)平均利率為4.3%。類(lèi)REITs發(fā)行利率見(jiàn)圖1-6, CMBS/CMBN發(fā)行利率見(jiàn)圖1-7。

（二）境內(nèi)類(lèi)REITs與境外權(quán)益型REITs的比較

就產(chǎn)品分類(lèi)而言，境外成熟市場(chǎng)REITs可以分為權(quán)益型REITs和抵押型REITs。抵押型REITs是指以商業(yè)物業(yè)抵押貸款和其他不動(dòng)產(chǎn)債權(quán)或相關(guān)債券（如MBS）作為投資標(biāo)的的REITs產(chǎn)品。境外權(quán)益型REITs具有以下幾個(gè)基本特點(diǎn)：一是直接持有經(jīng)營(yíng)性不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目；二是基于經(jīng)營(yíng)性房地產(chǎn)項(xiàng)目本身產(chǎn)生的現(xiàn)金流，作為支持償付本金與收益；三是實(shí)現(xiàn)最大避稅效果，具有經(jīng)濟(jì)效益。整體而言，我國(guó)類(lèi)REITs已經(jīng)具備了以上3個(gè)境外權(quán)益型REITs的主要特性，在項(xiàng)目方融資需求、基礎(chǔ)資產(chǎn)類(lèi)型、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)等方面均與境外權(quán)益型REITs比較接近。

同時(shí)，類(lèi)REITs與境外權(quán)益型REITs仍存在一些區(qū)別。從發(fā)行方式及投資者范圍來(lái)看，類(lèi)REITs僅向合格投資者私募發(fā)行，而境外權(quán)益型REITs則是向公眾投資者公募發(fā)行。從產(chǎn)品流動(dòng)性來(lái)看，類(lèi)REITs由于是私募發(fā)行，產(chǎn)品流動(dòng)性較弱；而境外權(quán)益型REITs的二級(jí)市場(chǎng)交易非常活躍，可以為產(chǎn)品提供足夠的流動(dòng)性支撐。從產(chǎn)品屬性來(lái)講，境內(nèi)類(lèi)REITs份額本質(zhì)上仍以固定收益產(chǎn)品為主，以物業(yè)租金覆蓋專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的預(yù)期收益，以項(xiàng)目方回購(gòu)或第三方轉(zhuǎn)讓作為本金第一償付來(lái)源；而境外權(quán)益型REITs的投資者在持有基金份額期間享受分紅，并通過(guò)在二級(jí)市場(chǎng)交易實(shí)現(xiàn)退出。境內(nèi)類(lèi)REITs與境外成熟市場(chǎng)REITs的具體對(duì)比見(jiàn)表1-4。

四、中國(guó)REITs發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)

境內(nèi)類(lèi)REITs和不動(dòng)產(chǎn)證券化市場(chǎng)的誕生，是在公募REITs誕生遇到阻力，但又面臨市場(chǎng)需求情況下的次優(yōu)選擇。經(jīng)過(guò)市場(chǎng)5年多的探索，不僅適應(yīng)了發(fā)展迅速的市場(chǎng)需求，而且也給公募REITs做了非常好的鋪墊和準(zhǔn)備。

首先，為我國(guó)公募REITs的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)奠定了基礎(chǔ)。在我國(guó)目前的法律法規(guī)基礎(chǔ)下，通過(guò)公募基金+資產(chǎn)證券化的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)公募REITs是最快、最可行的路徑。而這正是從2014年中信啟航項(xiàng)目到后續(xù)一系列的創(chuàng)新產(chǎn)品，完善出的一種經(jīng)過(guò)市場(chǎng)和監(jiān)管檢驗(yàn)，各方都認(rèn)可并能達(dá)成共識(shí)的產(chǎn)品模式。

其次，培養(yǎng)和磨合出一批優(yōu)質(zhì)的市場(chǎng)參與主體，包括金融機(jī)構(gòu)、中介機(jī)構(gòu)與監(jiān)管機(jī)構(gòu)的磨合，包括原始權(quán)益人、證券公司、基金與資管公司、銀行、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、評(píng)估機(jī)構(gòu)等，為后續(xù)推動(dòng)公募REITs奠定了非常好的合作基礎(chǔ)。

再次，拓展了底層資產(chǎn)的種類(lèi)，并為最終探索出以基礎(chǔ)設(shè)施作為底層資產(chǎn)的REITs試點(diǎn)做出貢獻(xiàn)。

最后，類(lèi)REITs發(fā)展階段，投資者以專(zhuān)業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者為主，具有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力，隨著市場(chǎng)投資者對(duì)產(chǎn)品的認(rèn)知提高和群體的擴(kuò)大，為公募階段培育了投資者資源。而債權(quán)型產(chǎn)品到權(quán)益型產(chǎn)品的過(guò)渡發(fā)展，相關(guān)資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)和專(zhuān)業(yè)投資者逐漸出現(xiàn)。