第二節
Pre-REITs型不動產私募基金的投資、管理與退出實務

一、Pre-REITs型不動產私募基金的投資實務

作為Pre-REITs的主要表現形式，不動產私募基金的投資決策，主要由投資決策委員會（簡稱“投委會”）做出，投委會人員通常由GP委派。此外，如果涉及與GP利益沖突的事項，需要由LP和GP共同委派的顧問委員會或者由合伙人大會來決定（見圖3-2）。

（一）Pre-REITs型不動產私募基金的投資策略

Pre-REITs型不動產私募基金的投資策略與各類不動產私募基金相似，按照風險收益水平，可以分為以下4種投資策略。

1.核心型

該策略投資于已產生穩定現金流的資產，例如繁華地帶的物流節點城市的倉庫、數據中心、產業園、辦公樓、購物中心及公寓等。持有資產時間較長，通常在5年以上。杠桿率較低，一般為0~50%。因此體現出風險分散、回報較低的特性，目標內部收益率（IRR）通常為6%~8%。考慮到REITs本身較多使用核心型投資策略，Pre-REITs型不動產私募基金的核心型投資策略可能相對較少。例如，凱德集團的不動產私募基金中87%為機會型和價值增值型策略，僅7.2%為核心型策略。

2.核心增值型

該策略標的資產大部分與核心型類似，少部分投資于需適當進行改造翻修、經營改善的不動產項目，以在核心型收益基礎上獲得部分資產增值收益。持有資產時間較長。杠桿率在中低水平，一般為50%~60%。風險和回報適中，目標IRR通常為10%~12%。

3.價值增值型

該策略投資于需改造翻修、整體經營提升的不動產項目，通過改善資產的現金流情況，獲得資產增值的收益。持有時間較核心型及核心增值型短，通常在3年及以上。杠桿率適中，一般為50%~75%。風險和回報適中或較高，目標IRR通常為13%~15%。

4.機會型

該策略投資于情況復雜、處理難度較大的不動產項目。例如有法律糾紛，需要債務清理及重組，長期閑置、長期缺乏管理，需重新定位開發的項目，此外需參與到開發全過程的不動產項目也屬于此類型。總體上此類型項目對基金管理人的資產管理能力要求較高。持有資產的時間一般較短。杠桿率較高，一般在65%以上。風險和回報較高，目標IRR通常在18%以上。

Pre-REITs型不動產私募基金投資策略類型及其風險和回報關系如圖3-3所示。

（二）不動產私募基金與地產公司的投資差異

從國際普遍實務來看，不動產私募基金在以下幾個方面與地產公司有所差異。

1.人才儲備和思維邏輯

不動產私募基金的從業者多為具有實業背景的金融、經濟、法律、風險管理等人才，通常一部分來自實業開發商，一部分來自其他金融機構。地產開發商的從業者多為房地產、建筑、土木工程、營銷等人才。不動產私募基金的思維邏輯是資產管理、資本管理與組合管理，地產開發商的思維邏輯則是業務規模管理和資產運營。

2.資金來源

二者投資項目通常都會配置一定比例的銀行貸款，自有資金出資方面，不動產私募基金投資款多來自險資、資管機構，這些機構穩定的資產配置使得資金量受經濟周期的影響較小，有條件逆周期投資，發揮穩定周期波動的作用；地產開發商投資款多來自其他項目的銷售回款和凈收益，這使得可調配資金與經濟周期同步。

3.資金期限

不動產私募基金的期限有長有短，取決于基金的投資策略。對于資金期限較長的不動產私募基金，則基金管理人可以靈活擇時，進行跨越周期的資產配置。地產開發商以自身所有者權益和負債為資金來源開展投資，資金情況與市場周期共振，往往不能靈活擇時。地產開發商若投資持有型不動產如購物中心、寫字樓、物流倉庫等，往往針對優質資產采取長期持有的戰略。

4.投資標的所處階段

不動產私募基金通常投資于完工后的物業，這一點在商業辦公樓領域尤為明顯。地產開發商通常從拿地開始，主導設計、建設到運營的全流程，統籌協調各類資源實現物業價值。

（三）Pre-REITs型不動產私募基金投資特點

REITs是不動產私募基金的退出渠道之一，相比于整售予第三方等其他退出方式，REITs的諸多特點導致Pre-REITs型不動產私募基金在投資方面有以下因素需要考量。

1.資產的合規性

REITs對于物業權屬的合法性要求較高，需要權屬清晰、手續齊備，項目公司要信用穩健、內控健全、無違法違規記錄。在投資盡調階段，需額外關注的問題包括產權面積所產生的收益是否能清晰可辨地確認，可能存在租金收入難以在標的資產和非標的資產（歸屬于其他產權人，例如樓內存在分層分戶散售的情況）之間拆分的問題；當前資產實際用途和土地使用用途不一致的問題；是否存在未經政府審批加建違建的問題等。

2.交易結構設計

為便于實現REITs退出和籌劃退出階段的稅務，在Pre-REITs投資階段可提前做好有利于后期執行的交易方案設計和結構搭建。

3.投資標準

考慮到REITs市場投資者和交易所對于分紅率的要求和相關政策，以及REITs運營期的管理人、托管人等相關稅費，Pre-REITs投資階段需研判REITs計劃發行規模，進而確定資產買入價。

4.資金期限

由于REITs初上市時，對于原始權益人持有份額可能有最低比例和限售期要求，Pre-REITs型不動產私募基金只能分階段在幾年時間內逐漸回收投資。若基金LP有剛性的投資回收期且期限較短，則可能出現資金期限錯配問題。因此，Pre-REITs型不動產私募基金的一個投資實務特點是，選擇培育期較短的資產，以實現盡快發行REITs的目的，避免期限錯配矛盾。

5.資產稀缺性

位于大城市、核心地段的資產現金流更穩定，受經濟波動的影響更小，更容易發行REITs并獲得證券市場投資者的認可，投資時應重點關注此類資產。

二、Pre-REITs型不動產私募基金的投后管理實務

（一）Pre-REITs型不動產私募基金的投后管理定位與原則

投后管理就其定位而言，屬于“募、投、管、退”中承上啟下的一環，它既是對Pre-REITs型不動產私募基金具體項目投資工作的延伸，也是確定Pre-REITs型不動產私募基金整體投資策略的前提。在具體項目中，投后管理必須要深入理解投資邏輯，細致掌握交易條件，找準發力點，嚴格按照投資時所設定的路徑執行，實現投資預期目標。在Pre-REITs型不動產私募基金確定整體投資策略時，要依據市場趨勢和自身能力而定，而投后管理就是自身能力的表現。Pre-REITs型不動產私募基金必須有專門的行業人才、專門的管理體系、專門的外部資源，才能構建出投后管理的能力圈和護城河，進而制定出有競爭力的投資策略，為投資者創造價值。因此，投后管理在大的定位上仍然屬于投資的一部分，其在Pre-REITs型不動產私募基金中的責任和作用都是非常重大的。

投后管理操作要遵循的原則有3個方面。一是全心全意維護投資者利益，這也是資產管理行業必須遵守的最高原則。投后管理過程中需要面對多重利益主體，包括投資者、被投標的、客戶、中介機構以及管理人自身等。唯有遵循這一最高原則，才能厘清主次，錨定目標，守正篤實，久久為功。二是要以實現Pre-REITs投資目標為原則。Pre-REITs型不動產私募基金投資從一開始就會設計好REITs這一退出路徑，同時也會設定好一系列的假設條件或目標。投后管理要做的就是按既定的路徑、既定的目標進行推進和落實，最終實現項目的順利退出。三是要堅持能力圈原則。投資活動本質上是一種風險管理活動，需要有嚴格的紀律性。作為不動產私募基金的投后管理，必須要敬畏市場，尊重事實，按規律辦事，不能超越自身的能力范圍。

（二）Pre-REITs型不動產私募基金的投后管理具體操作

1.落實投資協議

項目交割之后往往還會有一些待落實的條款，投后管理需要按照協議要求逐一落實。

2.監管資金安全

所有進入項目的資金都必須封閉管理，而支出則必須符合經營計劃和市場常規，投后管理須對項目的資金進出進行全過程無死角的監管。

3.增值賦能

不動產最重要的是位置和人氣，位置靠選擇，人氣靠運營。投后管理要通過對區域市場的判斷、對經營策略的優化、對服務商的選擇、對管理人員的考核等各個方面，來提升項目運營效果，進而提升項目的市場估值以及內在價值。

4.策略研究和反哺投資管理

當投后管理的對象從單個項目增加為多個項目的組合時，來自這些項目的反饋數據就有可能產生質變，如果對這些數據進行有效的分析，就有可能發現規律，判斷趨勢，從而可以優化Pre-REITs的現有投資策略，指導下一步的投資方向，實現投后對投資的反哺。

在實操中，以上各個層次的工作并非升級迭代式的，而應該是并存并進式的。同時，要想做好這些工作，需要建立高效的信息系統，經驗豐富的管理團隊，以及基于深度思考的分析框架。

（三）Pre-REITs型不動產私募基金的投后管理特點

一般而言，與開發商及公募REITs的運營管理相比，不動產私募基金的投后管理有一定區別。不動產私募基金的投后管理環節位于一個極短的投資決策鏈條中，其管理動作直接反映投資者的意志，對項目關鍵事項的判斷和決策是其主要工作內容，人員配備非常精干，甚至是由投資者兼任。管理跨度比較大，善于整合市場資源。具有對投資賽道、倉位配比等資產配置策略進行分析和對比的思想方法。開發商及公募REITs的運營管理主要工作是落地執行和精細化管理，人員配備比較充足，甚至會成立專門的子公司，專注于所在領域，易于形成管理品牌。例如，凱德集團旗下REITs形成了獨特的購物中心品牌，也成立了單獨的物業管理公司。

但是，Pre-REITs型不動產私募基金的投后管理比一般的不動產私募基金投后管理更為全面。一般的不動產私募基金投后管理的特點是偏宏觀、全流程、大方向，而運營管理的特點則是偏微觀、具體化、執行性。在具體項目中，往往是投后總控，運營落地，在落地中可能存在大量外包。與一般的不動產私募基金不同，Pre-REITs型不動產私募基金在投后環節可能會建立自己龐大的運營團隊，而非以外包為主，這一方面有利于提高投后管理的把控力，另一方面在管理關系上，也往往會超出部門協同而形成內部委托關系。

三、不動產私募基金及Pre-REITs型不動產私募基金的退出實務

（一）不動產私募基金退出的操作流程

本文重點對交易價格較高，通常在億元量級的資產退出流程進行介紹。這里不包括Pre-REITs型不動產私募基金的退出流程，具體可參見第四章第二節第三部分“私募REITs涉及的資產重組”。考慮到實際業務中的復雜性和不確定性，Pre-REITs型不動產私募基金也可能難以通過REITs退出，部分項目或將選擇大宗交易來退出。

1.判斷資產達成退出條件

例如資產層面已完成了開發建設或改造提升，基金層面已進入退出期，市場層面處于上升的經濟周期等。

2.尋找潛在買家

可制作項目推介材料，利用自身出售渠道和資源，或者第三方如地產顧問代理機構等，向市場進行宣傳推廣。

3.出價與報價

不動產私募基金向潛在買家提供項目基礎資料，通常需雙方簽署保密協議。買家經初步研究判斷后給出計劃買入價，或私募基金給出計劃賣出價，雙方各自判斷是否符合心理預期。

4.雙方達成基本合意

不動產私募基金與買方就交易價格、時間安排等核心條款達成一致后，通常會先以簽署備忘錄或意向書的形式進行確認，在此基礎上再展開更細節條款的談判。意向書中一般還會約定有無排他期、有無意向金等條件。

5.買方盡職調查

不動產私募基金接受買方對所持資產和/或項目公司開展盡職調查，通常包含財務、法務、工程、人力等方面。

6.雙方對交易方案展開正式談判

在盡職調查結束后，買方若對資產基本滿意，下一步將與不動產私募基金開展正式談判。

7.雙方簽署交易文件

不動產私募基金在完成內部必要的決策及授權后，與買方簽署資產出售協議/股權轉讓協議等正式交易文件，對交易方案涉及的各種細節做出詳盡的安排，約定雙方的權利與義務。

8.收款及交割

執行交易文件所做出的安排。不動產私募基金通常分批收到交易對價，同時將項目完整地交予買方。

9.退出收益分配

根據基金協議安排，將項目退出收到的對價向普通合伙人、有限合伙人和基金管理人進行分配。

（二）Pre-REITs型不動產私募基金退出的特點

相比于其他退出方式，Pre-REITs型不動產私募基金向公募REITs退出在以下方面有所不同。

1.資產類型局限性

一般來說，不動產私募基金投資的項目種類更靈活豐富，符合REITs發行標準的資產種類則相對有限。在我國，目前只有基礎設施類型的資產獲準發行境內公募REITs。

2.流程相對漫長

公募REITs由于面向公眾投資者，需符合政府金融監管政策，具備正式發行所需的條件，因此需要較長的時間。出售退出是買賣雙方達成合意即可，沒有相對硬性的約束標準，交易節奏的可控性更強。

3.成熟穩定的退出渠道

公募REITs雖然發行需要滿足一定的標準，且更加費時，但設立成功則構成一個未來穩定的退出渠道。Pre-REITs型不動產私募基金可以將培育成熟的資產不斷地裝入REITs資產組合中，獲得資金投資新的項目，形成閉環。

4.可以獲得資產管理收益和資產升值收益

出售退出一般意味著資產所有權、使用權和運營管理權的完全交接，而公募REITs退出可能并不更換資產運營管理人。Pre-REITs型不動產私募基金一方面由于持有部分公募REITs份額，在REITs價格上漲時獲取增值收益；另一方面，可以作為REITs的資產運營管理人獲取穩定的管理費收益。

5. Pre-REITs型不動產私募基金存續期、退出訴求與REITs限售期之間存在挑戰

境內基礎設施公募REITs發行對原始權益人持有份額有最低比例和限售期要求，這與境內股權IPO發行有相似之處。因此，Pre-REITs型不動產私募基金旗下資產通過REITs退出后不能像大宗交易那樣一次性完整回收資金，在一定期限內只能部分退出，這也與境內私募股權投資（Private Equity，簡寫為PE）和風險投資（Venture Capital，簡寫為VC）等私募股權基金處境相似。實際上，在國際不動產市場上也有類似慣例，不動產私募基金常常既是原始權益人，也是REITs資產管理人和物業管理人，更是REITs份額持有人，例如凱德集團。這就要求Pre-REITs型不動產私募基金在退出之前，要考慮清楚基金存續期限是否與REITs限售期相匹配，如果不匹配則要考慮清楚基金管理人是否要用自有資金或關聯方來持有REITs份額。

四、凱德集團戰略層面開展Pre-REITs運作案例分析

（一）凱德集團所管不動產私募基金和公募REITs簡介

1.凱德集團管理的不動產私募基金

凱德集團包括開發、基金管理、旅宿三大板塊。其中，開發板塊為對住宅、商業地產等的開發活動，基金管理板塊為公募REITs和不動產私募基金的管理，旅宿板塊為酒店和服務式公寓的經營。

凱德集團共有25只不動產私募基金，資產管理規模（AUM）為258億新元（見圖3-4）。近5年資管規模復合增速4.7%，高于亞洲不動產私募基金總體增速水平（1.9%）。其中，86%的基金資產分布于中國，66.4%的基金為機會型（見圖3-5）。

2.凱德集團管理的公募REITs

凱德集團有6只公募REITs，總資產管理規模為518億新元（見圖3-6）。近5年復合增速15.2%,2019年資產管理規模大幅增長61.7%，與凱德集團收購星橋騰飛有關。

凱德綜合商業信托（CICT）和凱德中國信托（CLCT）是凱德集團的代表性REITs平臺。凱德綜合商業信托為凱德旗下最大的公募REITs，由原CMT和CCT兩只REITs合并而成。凱德中國信托是凱德針對中國市場的公募REITs，由原凱德商用中國信托（CRCT）更名而來。凱德集團管理的6只公募REITs信息詳見表3-2。

（二）凱德集團不動產私募基金和公募REITs之間的Pre-REITs運作

1.不動產私募基金為REITs收購輸送大量項目

收購物業是凱德REITs資產管理規模擴張的主要途徑。自身開發新物業在凱德所管REITs的持有項目中占比很小，多數REITs新增物業主要依靠收購。例如，凱德中國信托在歷史上收購獲取物業15處，資產價值合計43.3億新元，占目前在管總資產比例近90%。凱德綜合商業信托在歷史上收購獲取物業10處，資產價值合計101.9億新元，占目前在管總資產超過45%。

不動產私募基金是凱德REITs收購的關鍵項目儲備來源。在凱德集團所管REITs收購的物業中，有很多是凱德集團所管不動產私募基金的儲備項目，然后出售給相關凱德REITs。以凱德中國信托這只REITs為例，凱德集團管理的多只不動產私募基金（CapitaRetail China Incubator Fund、CapitaRetail China Development Fund I、CapitaRetail China Development Fund II）都曾經出售項目給凱德中國信托。

以凱德中國信托2008年收購凱德Mall·西直門為例，不動產私募基金對REITs擴張起到重要作用。凱德Mall·西直門的前身是北京西環廣場零售商場，由凱德集團在2006年5月收購，并實際由凱德商用中國孵化基金（CapitaRetail China Incubator Fund）持有。凱德收購時該物業剛剛竣工，將其更名為凱德Mall·西直門，基金開展裝修翻新、租賃招商等工作，于2007年10月正式開業。2008年2月，該基金向凱德中國信托出售凱德Mall·西直門。在該交易之后，估算該不動產私募基金在這筆交易中實現了17%的內部收益率，凱德中國信托收購后在管資產規模擴大了50.3%，顯著推動了凱德REITs擴張。

2.不動產私募基金為REITs解決了培育增值需求

REITs適合持有成熟期的購物中心。凱德集團主要投資于購物中心業態，而購物中心經歷的開發期、開業籌備期、培育期、成長期時間漫長，經營波動和風險較大，有些要5年以上才能進入成熟期。另外，新加坡對公募REITs監管嚴格，例如投資于開發中物業和未完成物業不得超過資產總額的10%。同時，零售投資者購買公募REITs有穩定租金回報的投資需求，這也需要成熟期購物中心相匹配。

不動產私募基金解決了凱德REITs投資購物中心的培育需求。凱德集團所管不動產私募基金都是將購物中心培育多年，推向成熟期之后，才將物業出售給REITs，使得REITs收購持有的均為租金可預測性較強的成熟物業。另外，公募REITs也為不動產私募基金的項目退出提供了便捷渠道。

以凱德中國信托2019年收購的3只物業為例，標的均經歷不動產私募基金的長期培育。凱德中國信托2019年收購了凱德Mall·學府、凱德Mall·埃德蒙頓、凱德Mall·雨花亭3個物業，均為凱德集團所管不動產私募基金經長期培育后向REITs出售。從開業時間長度看，截至2019年3只物業開業時間最短的7年，最長的有14年。從經營表現看，3只物業承租率都在98%以上，物業凈收入（Net Property Income，簡寫為NPI）收益率在6%左右。這些都說明，不動產私募基金不僅是向REITs出售物業，而且在出售之前做了長期的物業培育工作，實現了價值增值（見表3-3）。

（三）戰略層面開展Pre-REITs對于凱德集團和市場投資者的意義

1.不動產私募基金和公募REITs構成了凱德集團的Pre-REITs運作平臺

通過不動產私募基金的資產出售和公募REITs的資產收購，凱德集團取得了“一石三鳥”的效果。

第一，不動產私募基金為公募REITs起到培育資產作用，Pre-REITs成為凱德集團REITs擴張的關鍵途徑。凱德集團擴大公募REITs資產管理規模可以增加永續管理費收入，但公募REITs面臨嚴格的資產要求、杠桿率等監管政策，使得REITs平臺自身開發并且擴大管理規模較為困難。因此，不動產私募基金為凱德公募REITs提供了項目儲備，成為凱德公募REITs擴大規模的主要途徑。

第二，公募REITs成為凱德集團不動產私募基金項目退出和增收表現費的重要渠道。凱德集團作為不動產私募基金的管理人，不僅根據不動產私募基金的資產管理規模收取管理費，還會按照基金的退出收益收取一定比例的表現費。一般來說，對不動產私募基金收取的費用都高于公募REITs。因此，公募REITs不僅為凱德集團提供了理想的退出路徑，也為凱德集團帶來了可觀的管理費和表現費收入。

第三，不動產私募基金和公募REITs共同推動了凱德集團輕資產化。凱德集團利用不動產私募基金和公募REITs兩個平臺，加快了資金周轉，充分撬動了外部資金杠桿，讓自身從開發、改造、培育到成熟運營的全鏈條都走向了輕資產化。

2.不動產私募基金和公募REITs的聯動滿足了市場投資者的不同需求

不動產私募基金和公募REITs的投資標的和投資者群體不同，因此具備兩種不同的金融職能。

不動產私募基金主要用于開發、改造、培育非成熟物業，其投資群體為專業的機構投資者。具體而言，凱德集團不動產私募基金封閉期較長、份額流動性較弱，并且凱德集團的不動產私募基金中87%為機會型和增值型，僅7.2%為核心型，因此不動產私募基金對投資者的資金期限、風險承受能力、專業判斷力有較高的要求。與之相對應，凱德集團不動產私募基金的投資者主要為主權財富基金、養老金、險資、銀行、捐贈基金等專業機構投資者。

公募REITs主要投資于成熟的核心型物業，其投資者群體更為普惠廣泛，包括非專業的零售投資者。具體而言，公募REITs的流動性類似于股票，零售投資者等非專業投資者都可以參與投資。為保護這類投資者的利益，新加坡監管當局對公募REITs的要求較為嚴格，體現為投資于開發物業和未完成物業的資金不得超過資產總額的10%, REITs負債不能超過資產總值的45%，至少將每年稅后經審計收入的90%以分紅的形式分給投資者等。因此，像凱德集團旗下的公募REITs持有的主要是成熟物業。

不動產私募基金將非成熟資產培育成熟后注入公募REITs，滿足了不動產私募基金和公募REITs雙方投資者的訴求。一是為不動產私募基金的機構投資者提供了可觀的項目退出回報，二是為公募REITs的零售投資者提供了風險可控、相對穩定的分紅收益。

五、光大安石不動產私募基金增值型投資首次以境內REITs退出實現Pre-REITs運作案例分析

2021年6月，光大安石以旗下不動產私募基金中的張江光大園，作為底層資產發行華安張江光大園封閉式基礎設施公募REITs，募集資金總額為14.95億元。張江光大園由光大安石管理的不動產私募基金于2016年12月收購，經過幾年時間培育后，形成穩定的現金流，隨后裝入基礎設施公募REITs中，從而實現了不動產私募基金首次以境內REITs退出。

（一）Pre-REITs階段：不動產私募基金投資項目資產

1.不動產私募基金與底層資產基本情況

2016年5月12日，上海光全投資中心（簡稱“光全投資”）成立，是為投資收購星峰企業園（后更名為“張江光大園”）而專門設立的不動產私募基金，總規模為6.841億元，存續期為20年。

基金管理人為光大安石全資子公司光控安石，光大安石專注于中國地產私募股權投資近10年，在不動產私募基金的運營管理上積累了豐富的投資、融資、管理、運營、退出經驗。基金設立時采取結構化設計，將有限合伙人分為優先級、夾層級、權益級，有限合伙人為首譽光控、張江集電、光蘭投資，分別占29.294%、25.376%、30.697%，其中首譽光控和光蘭投資為光大安石的關聯方，張江集電為張江高科的全資子公司（見表3-4）。

張江光大園位于上海市浦東新區盛夏路，占地面積20 914.5平方米，總建筑面積為50 947.31平方米，于2014年竣工，項目共有七棟4~11層不等的辦公大樓。張江光大園具有位置優越、公共服務配套完善的優勢，園區位于張江科學城核心位置，道路通達度和便捷性較高，緊鄰展想廣場、普洛斯盛銀大廈等區域。

2.不動產私募基金對底層資產開展資產管理

2016年12月，光全投資通過持有的上海安恬投資有限公司（簡稱“安恬投資”），收購了上海中京電子標簽集成技術有限公司（簡稱“中京電子”）100%股權，中京電子為持有張江光大園的項目公司（見圖3-7）。

光大安石通過優化租戶結構、提升客戶品質等一系列操作，提升了資產的出租率和租戶質量。收購之前，2016年第三季度張江光大園出租率僅為70%，經過1年多的運營管理，2017年年底出租率達到96.3%，隨后2年光大安石開始主動進行租戶結構調整，主動調租面積約1.6萬平方米，同時引入在線新經濟、集成電路等符合國家重大戰略、宏觀調控及產業政策、發展規劃的行業內優質企業入駐，盡管2018年受租戶結構調整出租率有所下降，但近兩年均保持了高出租率，尤其是在2020年，管理人對到期未續租面積進行了提前招商安排，完成了租約的新簽工作，使得出租率達到99.5%，接近滿租。與此同時，2017—2019年平均租金也持續上漲，從5.12元/天/平方米上漲至5.22元/天/平方米（見圖3-8）。

（二）從Pre-REITs到REITs：光全投資和光控安石作為原始權益人發起基礎設施公募REITs

1.華安張江光大REITs基本情況

2021年6月，華安張江光大園封閉式基礎設施證券投資基金（簡稱“華安張江光大REITs”）正式發行上市，募集份額總額為5億份，發售價格為2.99元/份，募集資金總額為14.95億元。項目的原始權益人為光全投資和光控安石，基金管理人為華安基金，運營管理機構為集摯咨詢（見表3-5）。

2.從Pre-REITs到基礎設施公募REITs

從Pre-REITs到基礎設施公募REITs，基金主要進行了反向吸收合并安排，新設運營管理機構等操作。具體而言，中京電子吸收取得安恬投資的100%股權，在中京電子完成對安恬投資的合并后，安恬投資履行注銷手續。另外，基金新設了運營管理機構集摯咨詢，出資人為張江集電、光控安石、國泰君安證裕投資有限公司，分別占45%、40%、10%（見圖3-9和圖3-10）。

經過在不動產私募基金中的培育，張江光大園已經滿足了基礎設施公募REITs的發行要求，包括經營時間、現金流和投資回報等要求。

一是現金流持續穩定且來源合理分散。張江光大園收入主要來源包括經營性物業租賃收入、物業管理費收入、停車費收入及其他收入，2018—2020年運營凈收入分別為8 474.3萬元、7 183.7萬元、8 344.5萬元，保持穩定；2020年前三大租戶收入占比分別為13.13%、12.59%、11.09%，合計為36.81%，從租戶所在行業看，分別來自在線新經濟、金融科技、先進制造業、集成電路等，來源合理分散。并且，從租約年限來看，租約年限以2~3年為主，租金剩余年限分布結構合理，2年內的到期租約面積占比為58%。

二是投資回報良好，預計未來3年凈現金流分派率原則上不低于4%。2021年、2022年項目預計可供分配金額為6 974.05萬元和6 042.28萬元，現金流分派率預測值分別為4.74%和4.11%。

（三）項目特色與重要意義

1.不動產私募基金首次通過境內公募REITs退出，形成了“Pre-REITs孵化培育—公募REITs退出”的項目模式

過去，境內不動產私募基金投資的退出渠道相對有限，主要為大宗交易轉讓、境外公募REITs。2020年我國境內基礎設施公募REITs相關政策出臺，首批試點項目于2021年上半年正式落地，該項目更是境內“Pre-REITs +公募REITs”的首單案例，實現了不動產私募基金培育資產然后通過公募REITs發行退出的Pre-REITs運作。

2.該案例為后續不動產私募基金以基礎設施公募REITs退出提供了寶貴的實踐經驗

境內基礎設施公募REITs要求較高與不動產私募基金存續期較短之間不相匹配。以不動產私募基金底層資產發行基礎設施公募REITs，要求原始權益人或其同一控制下的關聯方需要參與基金份額戰略配售，配售比例不低于20%，持有期限不少于5年。再加上境內基礎設施公募REITs要求發行前已經成熟運營3年以上，以及前期培育期也要數年，這對不動產私募基金的存續期和資金實力提出較高要求。然而，境內不動產私募基金的存續期普遍偏短，很多難以達到這一存續期要求。

該案例的成功為后續不動產私募基金以基礎公募REITs退出提供了寶貴實踐經驗。原始權益人光全投資和光控安石并未直接出資持有戰略配售份額，最終參與戰略配售的為原始權益人的關聯方張江集電和珠海安石宜達管理中心，其中珠海安石宜達管理中心的主要股東為光大控股和光大嘉寶，這就解決了存續期挑戰。張江集電和光大嘉寶是以不動產開發運營為主的實業集團，一方面有較強的資金實力參與戰略配售，另一方面也有意愿持有底層資產以獲取未來市場投資收益，使得Pre-REITs型不動產私募基金順利實現了退出。

如何在REITs發行前和發行后更好地運營不動產，該案例也提供了啟示。在國際REITs市場，原始權益人、資產管理人、物業管理人相一致是慣例。該案例中不動產私募基金管理人及原始權益人光控安石并沒能直接延續運營管理該不動產。實際上，當不動產私募基金管理人作為基礎設施公募REITs原始權益人時，對底層資產最為熟悉、管理能力最強，未來若能直接被授予牌照，并獲得運營管理機構資格，將更加有利于為投資者創造價值，促進基礎設施公募REITs的發展。

3.不動產私募基金為公募REITs提前培育儲備優質項目，在公募REITs成功發行中起到關鍵作用

考慮到我國基礎設施公募REITs為首次試點發行，為保護二級市場投資者的合法權益、保持市場的長期發展等，從項目權屬、項目質量、原始權益人和運營企業等多方面，對底層資產提出了嚴格要求。該案例中，底層資產首先在不動產私募基金中培育運營3年左右，實現出租率從70%到99.5%的大幅提升，并主動調整租戶結構，引入風險承受能力更強的優質租戶，提升了未來現金流的穩定性，促成了成功發行基礎設施公募REITs。