第一節
Pre-REITs與不動產私募基金的關系和聯動模式

一、Pre-REITs的概念、意義與價值

（一）Pre-REITs是一個實踐性概念，是REITs生態的前端環節

Pre-REITs早已在美國、新加坡等REITs市場運作，并且對各地REITs發展起到重要的推動作用，但迄今在國際上尚缺乏權威的概念定義。對于Pre-REITs這一概念，一些國內專家認為，Pre-REITs是一個實踐性概念，指的是儲備不動產（單一項目或資產包）作為底層資產，通過不動產資產管理按照REITs的要求來逐步實現底層資產的價值提升，并最終將成熟不動產置入REITs的整體運作。不動產的生命周期貫穿REITs生態，Pre-REITs位于前端環節。顯然，REITs所需要的成熟期不動產要先經歷獲取土地、規劃設計、開發建設，建成后運營要經歷較漫長的培育期，才能達到成熟期。而且，有些不動產雖然長期運營，但也可能到了需要翻新或調整的改造期，改造之后才適合置入REITs。此外，盡管有些不動產非常優質，但要先解決好權屬問題，做好資產剝離重組等操作后才能置入REITs。把這些不動產置入REITs后，就進入REITs生態后端的穩定運營環節。因此，置入REITs之前的Pre-REITs也就成了整體生態的前端環節（見圖3-1）。

（二）Pre-REITs主要通過對底層不動產的資產管理創造價值

Pre-REITs主要通過對底層不動產的資產管理創造價值，實現不動產置入REITs之前的資產價值最大化。對于不同生命周期不同情況的不動產而言，Pre-REITs環節的資產管理內涵也不盡相同。

首先，在規劃設計階段，Pre-REITs的資產管理要開展區域分析和選址評估，從市場和客戶的角度出發做好價值定位，有些情況下要依據客戶需求做增值設計。

然后，在施工階段，Pre-REITs的資產管理要設定評估、施工、交付標準，監察日常施工流程，保障在預算范圍內按時、按質執行施工和交付不動產，實現空間加工的價值。

在交付之后的培育階段，Pre-REITs的資產管理要基于具體不動產項目的業務場景，開展招商管理、運營管理、物業管理、能源管理等，實現價值定位，追求資產增值，在監測和預測不動產價值變化的基礎上，讓不動產最終以最大化價值置入REITs。例如優化租賃策略，通過靈活的租約和最有利的條款，吸引更優質的租戶入駐或更換更高能級的租戶。此外，如果同時管理多個Pre-REITs項目，那么在資產管理之上還有組合管理，統一制訂資產組合內多個項目的布局規劃、價值目標、置入REITs計劃等。

在Pre-REITs的資產管理之中，物業管理范疇不斷演進，但資產管理的價值創造角色不能與物業管理相混淆。通常而言，物業管理指業主通過聘選物業服務企業，由業主和物業服務企業按照物業服務合同約定，對不動產涉及的保安、保潔、綠化、樓宇秩序，以及設施設備的維修、維護、管理等提供日?；A服務。可以說，物業管理是Pre-REITs的資產管理的重要組成部分。物業管理方會在業主方開展招商管理、租賃管理、改善用戶滿意度、提升出租率及租金水平等方面進行協助配合。

值得一提的是，在Pre-REITs的資產管理的價值創造活動中，科技賦能的作用越來越大?？萍荚赑re-REITs資產管理中已經滲透到全部生命周期環節，在提升效率、降低成本、改善客戶體驗、綠色減排等方面助力資產管理。例如，在設計和施工方面有建造信息化模型（BIM），在客戶服務等方面有云平臺，在物業管理、能源管理及安防管理等方面有物聯網，在物流倉儲運營中有工業機器人等。

Pre-REITs的資產管理同時也創造了社會價值。例如在產業園中，優秀的資產管理可以吸引產業鏈“鏈主”企業入駐，帶動整個產業鏈鏈條招商引資，與當地產業集群共同發展；在寫字樓業態中，優秀的資產管理可以打造商圈價值、地標價值乃至城市名片價值；在城市更新中，優秀的資產管理既可以傳承傳統建筑的歷史文化價值，也可以實現城市面貌煥新、功能升級和品質提升，滿足人民群眾日益增長的美好生活需要。

二、不動產私募基金的基本概念與主要分類

不動產私募基金是私募基金的一種。中國證監會規定，私募基金是指以非公開方式向投資者募集資金而設立的投資基金，包括私募股權投資基金、私募證券投資基金等，其中私募股權基金指投資包括未上市企業和上市企業非公開發行和交易的普通股、可轉換為普通股的優先股和可轉換債等的私募基金。按照美國證券交易委員會的界定，私募基金是一種集合投資載體，并且，依據1940年《投資公司法》對于“投資者人數少于100人且不公開募集”以及“全部為合格投資者而無須按投資公司注冊”的規定，私募基金通常包括私募股權基金和對沖基金。在私募股權基金這一概念的基礎上，按約定俗成的說法，不動產私募基金就是指專門投資不動產相關資產的私募股權基金。

在我國按照組織形式和設立法律依據不同，不動產私募基金可以分為合伙型、契約型和公司型。實務操作中，合伙型和契約型較為常見。若按底層資產退出方式不同，則可分為持有型和銷售型。

（一）合伙型、契約型和公司型

1.合伙型

合伙型不動產私募基金指投資者依據《合伙企業法》，成立投資基金有限合伙企業，由普通合伙人（General Partner，簡寫為GP）和有限合伙人（Limited Partner，簡寫為LP）組成，GP對合伙債務承擔無限連帶責任，同時負責具體的投資運作。合伙型沒有雙重征稅，便于GP收取業績報酬和設計分級結構，因此合伙型在實務操作中較為常見。

2.契約型

契約型不動產私募基金指未成立法律實體，而是通過契約形式設立私募基金，基金管理人、投資者和其他基金參與主體按照契約約定行使相應權利，承擔相應義務和責任。無須運營實體是契約型基金的獨特優勢，可避免煩瑣的工商注冊、登記等流程，同時其稅收具有一定優勢，因此契約型在不動產私募基金實務操作中也較為常見。

3.公司型

公司型不動產私募基金指投資者依據《公司法》，通過出資形成一個獨立的法人實體——基金公司，由基金公司自行或者通過委托專門的基金管理機構進行管理，投資者既是基金份額持有者又是基金公司股東，按照公司章程行使相應權利、承擔相應義務和責任。公司型基金在稅收上有雙重征稅問題，又受限于同股同權不便于GP收取業績報酬和設計分級機構，實務操作中使用較少。

（二）銷售型和持有型

從不動產屬性分，不動產私募基金可以分為銷售型和持有型。銷售型不動產私募基金投資銷售型物業，最終以物業對外銷售等方式獲得回報。與之相比，持有型不動產私募基金投資以持有型物業為主，通過長期持有和管理不動產創造價值，以大宗交易、REITs等方式退出獲得回報。

本章以Pre-REITs為主，因此后文不動產私募基金主要就是指持有型不動產私募基金，除非另有說明。

三、持有型不動產私募基金是Pre-REITs的主要表現形式

（一）REITs本身不適合大規模開展Pre-REITs運作

從監管視角看，各地REITs市場監管機構通常對公募REITs有嚴格規定，例如對不動產資產要求較高，對杠桿率上限控制較嚴以及對管理人決策約束較多，更適合持有產權清晰、手續完備、現金流穩定、長期成熟運營狀態的不動產。從投資者視角看，公募REITs面向普通投資者募集和交易，普通投資者往往把公募REITs當作中等風險和中等收益的金融產品。然而，Pre-REITs涉及的開發、改造及培育不動產往往難以滿足這些條件，因此公募REITs本身難以大規模開展Pre-REITs運作。

（二）持有型不動產私募基金的投資和管理靈活度比REITs更高

監管對不動產私募基金的資產結構、杠桿率均限制較少，不動產私募基金管理人可采取的投資策略，比公募REITs管理人更為靈活和廣泛。例如，不動產私募基金可以靈活投入不動產開發、改造、培育之中，也可以承受不動產在開發、改造及培育時期沒有穩定收入的情況，更可以在困境資產中實施債務重組提升不動產價值，這些操作都較難在公募REITs中大規模運作實現。

（三）持有型不動產私募基金面向的投資者比REITs更專業

與公募REITs大量由普通零售投資者持有不同，不動產私募基金份額通常由機構投資者持有，機構投資者風險承受能力較強，資金期限較長，對私募基金管理人的盡調判斷能力更強，專業的機構投資者給不動產私募基金出資，使得基金管理人有更好的條件開展Pre-REITs運作，堅持長期投資、主動管理、創造價值。

（四）持有型不動產私募基金更適合發揮Pre-REITs的重要角色

持有型不動產私募基金和公募REITs都是投向不動產的金融工具，但由于兩個金融工具的政策和制度環境不同，持有型不動產私募基金與公募REITs差異明顯，金融活動各有特色。持有型不動產私募基金由風險承受能力較強、資金期限較長的機構投資者所有，私募基金管理人的投資和管理靈活度高、專業能力強、所受約束少，私募基金更適合做高增值、高風險、長期限的投資活動，因此更適合發揮Pre-REITs的重要角色。

表3-1顯示了不動產私募基金與公募REITs的區別。

四、持有型不動產私募基金開展Pre-REITs運作的主要模式

（一）模式一：不動產私募基金開發、改造或培育資產并置入REITs

不動產私募基金為REITs開發、改造或培育資產并最終向REITs置入資產較為常見，在Pre-REITs運作中發揮關鍵作用。

Pre-REITs運作在國際上的代表機構有凱德集團、嘉民集團、零售地產信托基金（Charter Hall）等，在不動產私募基金和REITs領域均有大規模布局，并將兩者打造成資本運作的聯動平臺。其操作模式在于利用不動產私募基金開發、改造、培育及運營管理物業，待不動產的租金現金流穩定后，不動產私募基金將不動產售給REITs，不動產私募基金實現退出及回報，REITs借此實現規模快速擴張。例如，截至2020年年末，凱德集團在管的25只不動產私募基金規模達147億新元，在管6只REITs市值達339億新元，在戰略層面大規模開展Pre-REITs運作。凱德集團案例可見本章第二節相應內容。

（二）模式二： REITs被低估時由不動產私募基金修復資產價值并重新置入REITs

當REITs進入資產老化、經營困境等價格低估狀態時，一些不動產私募基金管理人擅長發揮修復REITs資產價值的作用。典型案例為不動產私募基金管理人黑石集團多次收購REITs。黑石集團作為全球最大的不動產私募基金管理人，典型操作策略是“買入—修復—退出”，以各種手段修復REITs被低估的價值。例如2007年2月，黑石集團以390億美元私有化并購美國最大的寫字樓上市公司辦公物業投資信托，成為史上規模最大的不動產私募基金收購REITs案例，黑石集團在收購后按照城市和地段等維度把該REITs拆分成不同的資產包，完善運營并擇機出售。2007年6月，黑石集團還以260億美元私有化并購美國第二大酒店上市公司希爾頓酒店REITs（Hilton Hotel REITs），黑石集團逐步更換高管、重組債務、調整經營及改造物業，到2013年再度推動希爾頓酒店IPO上市，上市當日黑石集團浮盈近90億美元，創造了史上盈利規模第二大的IPO交易。

值得指出的是，不動產私募基金修復REITs可與Pre-REITs構成閉環。例如，在黑石集團2007年私有化辦公物業投資信托之后，其中位于硅谷的24只不動產資產經過黑石集團漫長的經營后，直到2014年才置入了另一只REITs即哈德森太平洋地產公司（Hud son Pacific Properties）。從哈德森太平洋地產公司這只REITs的角度看，黑石集團在對REITs資產的修復過程中創造了潛在儲備資產，起到了Pre-REITs的作用。

（三）模式三： REITs以不動產私募基金對外收購資產來置入REITs

在國際REITs利用不動產私募基金的發展過程中，有些REITs利用不動產私募基金收購第三方不動產甚至收購第三方REITs，實現自身的外延式擴張。例如，金科房地產投資信托（Kimco REITs）擅長收購擴張，不動產私募基金在其中扮演了重要角色。2004年，金科房地產投資信托與不動產私募基金管理人DRA顧問公司合作，以12億美元收購了另一只REITs，包括33個購物中心和一塊未開發土地，利用不動產私募基金一舉實現了跨越式發展?？紤]到收購也是REITs儲備資產的重要渠道，因此這也是Pre-REITs的模式之一。

除了上述國際常見的運作模式之外，在境內類REITs（私募REITs）中不動產私募基金也可承擔多個關鍵角色，可以起到“Pre-私募REITs”的作用。我國私募REITs產品發行、管理具有與國際市場不同的特色，不動產私募基金可在其中扮演關鍵角色。（1）原始權益人。不動產私募基金可以將不動產資產通過私募REITs產品的發行，實現項目階段性退出。具體可見本章第三節遠洋資本案例相應內容。（2）投資者。相比銀行間和交易所市場傳統投資者，具有產業背景的不動產私募基金對底層物業資產的價值判斷能力更強，認購私募REITs尤其是次級份額可以提高項目信用評級，增加其他投資者信心，降低發行難度。（3）資產服務機構。不動產私募基金承擔資產服務功能，可以通過主動管理提升資產經營表現和租金潛在空間，擴大管理規模并獲得管理費，并借此提升次級投資的潛在收益。（4）契約型基金管理人。在實務操作中，我國私募REITs通常搭建雙層SPV結構，一種常見結構是上層資產支持專項計劃+下層契約型不動產私募基金，下層契約型不動產基金可由不動產私募基金機構擔任管理人，有助于構建基礎資產和債權的稅收穿透，并對持有底層物業的項目公司發揮主動管理職能。（5）財務顧問。境內私募REITs產品發行中有不少設有財務顧問。在實務操作中，不動產私募基金常常比券商更懂發起人訴求，財務顧問由不動產私募基金承擔。