第三節
全球與中國境內不動產私募基金的行業發展

一、全球不動產私募基金市場概覽

（一）市場總覽

根據另類資產領域的數據和情報提供商Preqin的數據，截至2020年12月31日，全球不動產私募基金的總資產管理規模高達1.2萬億美元，近3年、5年、10年的復合增速分別為12.3%、7.8%、10.1%，保持較高速度增長。其中，已投資尚未退出的資金金額為0.8萬億美元，累計待投資的資金金額為0.4萬億美元，分別占66.5%、33.5%（見圖3-11）。

（二）基金分類

1.按投資策略分類

機會型和價值增值型不動產私募基金規模最大，兩者合計占比接近60%。根據Preqin數據，截至2020年12月31日，全球不動產私募基金中，機會型的資產管理規模占比最高，達31.1%，價值增值型次之，為26.1%，不動產債位居第三，占比為17.9%，而困境型占比最低，僅為3.1%（見圖3-12）。

資料來源： Preqin。

近10年數據顯示，不動產債和核心型基金的成長性最高。根據Preqin數據，2010—2020年不動產債、核心型不動產私募基金資產管理規模的復合增速分別高達21.2%、21.3%。規模增速相對較低的是機會型和困境型不動產私募基金，資產管理規模增速分別為5.7%、6.6%（見圖3-13）。

2.按所在區域分類

北美地區不動產私募基金資產管理規模占比最大。根據Preqin數據，2020年12月31日，北美、歐洲、亞洲等地區不動產私募基金資產管理規模占比分別為58.4%、27.5%、10%（見圖3-14）。

近20年數據顯示，亞洲地區不動產私募基金資產管理規模增速較快，表明亞洲地區在2000—2010年經歷了較快的增長。2000—2020年亞洲地區不動產私募基金的資產管理規模由22億美元增長至1 200億美元，復合增速高達22.4%，僅次于歐洲（見圖3-15）；將2000—2020年劃分為兩個階段，2000—2010年亞洲地區增速高達44.4%，而2011—2020年僅增長了3.4%。

（三）收益率情況

1.收益率水平

近10年不動產私募基金平均凈內部收益率為12.1%。根據Preqin數據，近3年、5年、10年的平均凈內部收益率分別為9.6%、10.7%、12.1%。

2005—2018年，不動產私募基金收益率表現為先上升后下降。不動產私募基金凈內部收益率從2005年的1.4%最高上升至2011年的16.3%，隨后下降至2018年的9.1%（見圖3-16）。

不動產私募基金是收益率最高的資產類別之一。根據Preqin和萬得資訊的數據，近5年的不動產私募基金平均凈內部收益率為10.5%，僅次于PE基金，與MSCI全球指數基本持平，高于自然資源基金、基礎設施基金和私募債基金。近10年的不動產私募基金平均凈內部收益率為16.3%，在各類資產中處于最高水平（見圖3-17）。

2.收益率特征

不動產私募基金收益率具有明顯的年份效應。2005—2008年不動產私募基金平均凈內部收益率僅為4.8%，顯著低于2008年之后不動產私募基金的收益率，主要是由于2008年金融危機導致各類不動產價格急劇下跌，隨后不動產市場花費數年時間才恢復到金融危機前的水平，因此2005—2008年投資不動產私募基金的損失較大，而2008年后投資的基金則獲得更高的收益。

不動產與其他資產相關性較低，有助于分散風險。不動產能夠為投資者帶來兩部分收入，一部分是穩定的租金收入，另一部分是資產增值的收入，因此不動產與股票、債券、私募股權等資產的收益率的相關性較低，將部分資金配置于不動產有助于投資者分散風險。

3.收益率分布

不同基金管理人的表現差異較大。根據Preqin數據，2018年凈內部收益率位于1/4分位的基金收益率達12.6%，而位于3/4分位的基金收益率僅為2.8%，不同機構管理的不動產私募基金的收益率差異較大，這也意味著優秀管理人能從市場獲得更豐厚、更顯著的收益（見圖3-18）。

4.不同策略不動產私募基金收益率

增值型（核心增值型和價值增值型）和機會型基金收益率高于核心型和不動產債。根據Preqin數據，2007—2016年，核心增值型、價值增值型、機會型基金的平均凈內部收益率分別為12.4%、14.1%、12%，核心型、不動產債基金的平均凈內部收益率分別為10.2%、9.8%。

增值型（核心增值型和價值增值型）和機會型基金波動明顯高于核心型和不動產債。與收益率相匹配，增值型和機會型基金的波動性也更高。以機會型基金為例，2008年機會型基金凈內部收益率僅為4.3%，但2011年則達到18.5%，相差高達14.2%。而核心型基金2007—2018年凈內部收益率為7.3%~13.3%，波動幅度明顯更小（見圖3-19）。

亞洲地區的不動產私募基金收益率高于全球。根據Preqin數據，2007—2018年北美、歐洲、亞洲地區的不動產私募基金的平均凈內部收益率分別為11.5%、10.6%、12.6%，亞洲收益率最高，北美次之，歐洲最低。近5年數據顯示亞洲與歐美地區之間的不動產私募基金之間的收益率差距顯著加大，亞洲比北美、歐洲地區的平均凈內部收益率分別高3.5%和3.1%（見圖3-20）。

（四）投資者類型及結構

70%的不動產私募基金資金來自養老金、險資和資管公司等長線資金。根據Preqin數據，截至2021年3月31日，全球不動產私募基金資金來源中，公共養老金、保險公司、資產管理公司、私人部門養老金、企業投資者分別占22.0%、20.6%、15.2%、14.3%、12.1%，而銀行、主權財富基金占比相對較少，分別為4.4%、3.0%，表明養老金、險資等長線低成本資金更青睞于不動產資產（見圖3-21）。

二、境內不動產私募基金市場概覽

（一）市場總覽

中國境內不動產私募基金方興未艾，市場規模較小。根據中國證券投資基金業協會數據，2017—2019年境內不動產私募基金資產管理規模分別為3 375億元、3 330億元、3 892億元，2019年同比增長16.9%。2017—2019年境內不動產私募基金數量分別為979只、1 044只、1 096只（見圖3-22）。

境內不動產私募基金的項目導向特征比較明顯，存續期一般為3年左右，單只基金規模較小。2017—2019年每只基金的平均資產管理規模分別為3.45億元、3.2億元、3.55億元。

（二）基金類型

機會型占據半壁江山。根據Preqin數據，截至2020年12月31日，在中國不動產私募基金中，機會型基金的規模占比最高，達32.7%，價值增值型規模占比位居其次，為31.5%；核心增值型和核心型基金占比分別為11.7%、12.8%；困境型基金占比為9.6%，不動產債占比最低，僅為1.7%（見圖3-23）。

（三）收益率情況

由于收益數據缺乏權威、精確的統計，以歷史數據為參考標準，境內不動產私募基金收益率為10%~20%。

對于以住宅為底層資產的不動產基金，收益率為10%~20%。其中，債型基金收益率為10%~15%，股型基金收益率為15%~20%，高于債型基金。近年來，債權模式減少，股權模式增多。債權模式曾經是主流，但資管新規等系列監管政策帶來很大約束，股權模式、持有型物業成為未來轉型方向。此外，股權模式能夠比債權模式賺取更多超額收益，但對投后管理的要求也更高。

對于持有型物業的不動產基金，核心型、核心增值型、價值增值型和機會型的收益和風險依次遞增。核心型的收益率為6%~8%，核心增值型的收益率為8%~11%，價值增值型的收益率為11%~15%，機會型的收益率最高，高于15%（見表3-6）。相應地，這4類基金的風險也與收益率呈正比，機會型的風險最高，而核心型的風險最低、收益最為穩定。

三、境內與全球不動產私募基金的發展環境對比

（一）募資

第一，相比于全球不動產私募基金，境內不動產私募基金發展時間較短。從行業實踐來看，不動產私募基金自2011年才在境內首次備案。近年來，隨著監管層對房企的傳統金融渠道進行嚴格調控，境內不動產私募基金開始快速發展。然而，這與已經發展數十年的國際不動產私募基金相比仍然屬于起步階段，境內不動產私募基金募資面臨業績記錄偏短等問題。

第二，監管機構對險資、銀行等金融機構資金投向不動產私募基金有嚴格約束，不動產私募基金難獲長線資金。2020年11月，中國銀保監會發布的《關于保險資金財務性股權投資有關事項的通知》明確指出，險資不得直接投資從事房地產開發建設的企業，并且對險資、銀行等資金流向有嚴格的監管，導致部分境內不動產私募基金在獲取這些長線資金方面存在障礙，不動產私募基金期限普遍偏短。

第三，與發達國家相比，中國的養老金、保險等長線投資者規模偏小。根據Preqin數據，公共養老金、私人養老金及保險合計占到了全球不動產私募基金募資來源的56.9%，這與不動產私募基金較長產品期限相匹配，其背后是發達國家龐大的養老基金和保險規模。以美國為例，2019年年末養老基金資產總規模達18.8萬億美元，壽險公司資產總規模達7.6萬億美元，兩者合計規模/GDP達123%。但與之相比，中國養老金總規模約1.6萬億美元，壽險公司資產總規模約2.5萬億美元，兩者合計規模/GDP僅28.7%。無論是絕對規模，還是與GDP比值的相對規模，中國長線投資者規模遠低于美國，長線資金不足明顯制約了中國不動產私募基金的發展。

（二）投資

在投資方向上，國際不動產私募基金以持有型不動產投資為主，境內未來將逐步與國際趨同。這一差異與中國經濟發展階段緊密相關，美歐等發達國家早已結束城鎮化進程，住宅新開發規模相對較小，商業地產和產業地產市場規模廣闊。過去中國處于城鎮化上半場，住宅開發的新增需求非常旺盛，而且與持有型不動產相比住宅開發能快速周轉且利潤率更高，因此在過去一段時間內境內不動產私募基金的銷售型物業投資偏多。展望未來，隨著中國經濟轉型升級不斷深入、城鎮化進程步入下半場，境內不動產私募基金投資方向有望向國際同業趨同，持有型不動產投資將成為主流。

在投資策略上，境內以機會型和價值增值型為主，而國際上則以各種策略類型并重。與國際相比，境內的核心型物業收益率較低，在商業類物業上尤為明顯。根據世邦魏理仕（CBRE）數據，2020年9月北京核心區域甲級寫字樓的資本化率為3.5%~4.5%，而同時期10年期國債到期收益率為3.11%，北京核心區域甲級寫字樓的收益率僅比無風險收益率高0.39%~1.39%；而美國紐約核心區域甲級寫字樓的資本化率為4.25%~4.5%，同時期美國10年期國債到期收益率則僅為0.68%，紐約核心區域甲級寫字樓的收益率比無風險收益率高3.57%~3.82%。因此，境內投向商辦的不動產私募基金較多采用機會型和價值增值型策略，才能滿足投資者的回報要求。

（三）管理

國際知名機構的管理能力較強，而中國的不動產私募基金管理人能力需要向國際機構學習。黑石集團、博楓資產管理公司、凱德集團、嘉民集團等國際知名機構均具有龐大的不動產管理團隊，對不動產項目的運營和管理能力較強，包括商業、寫字樓、酒店、物流及公寓等，其中黑石集團更是借助其強大的投后管理能力從希爾頓酒店、辦公物業投資信托等投資項目中獲利頗豐。

（四）退出

國際退出渠道豐富，而境內退出渠道有限，尤其是缺乏暢通的境內公募REITs市場。國際上不動產私募基金的退出渠道包括大宗交易、公募REITs等，而境內的退出渠道主要為大宗交易。對于境內的私募REITs，由于通常設有回購條款或類似安排，因此將資產發行私募REITs，并不意味著基金管理人實現真正意義的退出。對于公募REITs, 2020年4月中國證監會和國家發展改革委出臺了《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》，指出物流倉儲、產業園和數據中心可參與試點，但住宅和商業不動產不在此次試點范圍內。因此，未來物流倉儲、產業園和數據中心有望通過境內公募REITs退出，購物中心、寫字樓、酒店等物業需要選擇境外公募REITs或者等待境內政策進一步改革創新。

四、遠洋資本不動產基金機會型投資以私募REITs退出案例分析

遠洋資本是國內專注于另類資產管理的專業機構，目前資產管理規模已經超過1 300億元。作為國內頂尖的不動產基金，遠洋資本已有北京硅谷亮城項目、上海大寧項目、成都華敏項目等多筆商辦資產投資并退出的成功案例。其中，遠洋資本與遠洋控股集團（中國）有限公司（以下簡稱“遠洋集團”）共同推動完成的北京銀網中心大廈項目案例，創新實踐了不動產基金機會型投資與私募REITs產品結合的資本運作模式。

（一）北京銀網中心大廈項目的基礎資產特征

北京銀網中心大廈項目的基礎資產具有位置優越、資源稀缺、運營成熟、資質較好的優勢，但也面臨困境資產的挑戰。

1.地理位置優越，資源稀缺

北京銀網中心大廈位于北京市海淀區知春路113號，總規模約1.18萬平方米。項目地處中關村商圈腹地，周邊寫字樓林立，辦公氛圍濃厚，步行可達新中關購物中心等核心商業中心，區域周邊配套設施完善，為所處區域稀缺的交易標的。

2.物業運營成熟，資質較好

北京銀網中心大廈項目業態主要為辦公和餐飲。租戶類型豐富，包括銀行、教育機構、科技公司、咨詢公司等。資產現金流穩定，可預測性較強，收購時出租率接近100%且在租租戶穩定，小于1年租約占比低于15%,1~3年租約占比約60%,3~20年租約占比約25%，出租率及租金水平在區域內皆處于較高水平。

3.困境資產，盤活挑戰較大

北京銀網中心大廈物業收購前身為原某開發商持有未售資產，由于相關主體涉訴，導致目標資產上存在多起訴訟、仲裁及查封事項，同時相關主體仍有以標的資產為抵押物的金融負債。

（二）該項目通過私募REITs實現階段性退出

遠洋資本發揮與遠洋集團的協同優勢，共同推動北京銀網中心大廈項目于2019年置入中聯前海開源-遠洋集團二號資產支持專項計劃產品并成功發行，實現階段性退出。

遠洋集團于2018年獲得上海證券交易所批準的儲架式REITs無異議函，獲批可發行規模達98億元，并于同年成功發行中聯前海開源-遠洋集團一號資產支持專項計劃，發行規模32.03億元。時隔一年，遠洋集團于2019年成功發行中聯前海開源-遠洋集團二號資產支持專項計劃。該專項計劃于2019年12月25日成功設立，產品發行規模為13.03億元，優先級利率4.23%，產品期限為3年，其底層資產為北京銀網中心大廈（部分樓層）及天津遠洋國際中心A座，專項計劃的還款來源主要為底層資產的運營收入（見表3-7和圖3-24）。

（三）項目特色與重要意義

1.不動產私募基金發行私募REITs，實現“Pre-REITs”

過去，境內機會型投資的不動產私募基金的退出渠道相對狹窄，以私募REITs退出的案例較少。在該項目中，創新性成功實踐了以私募REITs實現困境資產的階段性退出。該項目基礎資產為核心區域的稀缺資源且運營狀況良好，但由于產權分散，以傳統市場化退出模式難度較大、周期較長。而因其現金流穩定、可預測性強、收購后產權清晰、融資結構簡單等屬性，更適合發行私募REITs產品。

這一實踐成功開拓了成熟地產市場中困境資產與私募REITs相結合的資本運作模式，未來Pre-REITs型不動產私募基金可以各種形式投資尚未發展成熟或存在存量改造以及債務重組空間的物業，待孵化成熟后以其為底層資產發行私募REITs產品。

2.不動產私募基金采取機會型投資策略，實施債務重組提升資產價值

這可以看作是一次Pre-REITs型不動產私募基金收購困境資產，并采取機會型投資的典型案例。作為困境資產，如前期不動產私募基金的收購成本較低，但資產價值在債務重組后實現價值提升，則可實現溢價置入私募REITs產品。在該案例中，通過嚴密的交易流程設計、稅務籌劃及相關風控措施的設置，最終實現了目標資產的解封、解押及成功過戶，完成債務重組，實現項目價值改進。

3. Pre-REITs型不動產私募基金在私募REITs發行后扮演多種角色，創造多元化價值

Pre-REITs型不動產私募基金可同時作為私募REITs的資產服務機構和次級投資者，在以較低成本控制資產的同時，通過主動管理提升資產經營表現和潛在租金空間，最終置入REITs產品可以獲取多種收益。在資產服務機構層面，不動產私募基金可快速擴大管理規模并獲得管理費。在次級投資者層面，租賃表現優異亦可提升不動產私募基金的次級收益。

4.不動產私募基金可以利用私募REITs設計并購安排、提高融資效率

私募REITs中包含資產轉讓的本質屬性，也可以作為不動產私募基金的并購工具，主要應用場景包括高效融資、作為階段性退出渠道、優化報表，以及通過多層次、對賭安排等設計實現或優化較為復雜的并購安排。其中對于融資效率而言，私募REITs產品較一般銀行并購貸或經營性物業貸更高效，同時方案更具靈活性。