原序二：
C-REITs的未來(lái)發(fā)展之路

賈康

關(guān)于REITs的討論與爭(zhēng)議在我國(guó)由來(lái)已久，大家對(duì)是否實(shí)施、何時(shí)實(shí)施REITs的意見(jiàn)遲遲不能統(tǒng)一。如同關(guān)于房地產(chǎn)稅制度建設(shè)的爭(zhēng)議一樣，我國(guó)的國(guó)情與國(guó)外頗為不同，很多制度的創(chuàng)立與實(shí)施，都先強(qiáng)調(diào)摸著石頭過(guò)河。但現(xiàn)如今改革進(jìn)入深水區(qū)，能摸易摸的石頭摸得差不多了，現(xiàn)實(shí)往往令人感嘆“摸不到門路”。任何體制機(jī)制改革都涉及利益重構(gòu)，如果不注意使多方利益博弈，引出均衡的結(jié)果，美好的初衷有可能滑向危害性的結(jié)果。可以說(shuō)，關(guān)于REITs的理論探索和實(shí)踐，其復(fù)雜性正對(duì)應(yīng)著上述背景。

REITs總體而言屬于國(guó)外先進(jìn)的房地產(chǎn)金融制度，它在美國(guó)已經(jīng)走過(guò)了50多年，并形成了較規(guī)范成熟的制度法規(guī)，在全球范圍內(nèi)也得到認(rèn)可和推廣。REITs巧妙地將不動(dòng)產(chǎn)的租金或住房抵押貸款作為資產(chǎn)證券化的切入點(diǎn)，使巨額的不動(dòng)產(chǎn)借此舞動(dòng)起來(lái)，作為特定的資源被更加充分、有效地利用。REITs也推動(dòng)完善了社會(huì)信用體系，使利益相關(guān)各方得到了實(shí)實(shí)在在的好處。

中小投資者可以由REITs得到一個(gè)投資于房地產(chǎn)的理財(cái)渠道。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，REITs每年的分紅都十分可觀，除了會(huì)計(jì)上的物業(yè)折舊，幾乎所有的現(xiàn)金都被REITs組織作為分紅派發(fā)給投資者。REITs因此與股市劃分了界限——不是用一個(gè)個(gè)概念、故事和估值忽悠投資者，而是用實(shí)實(shí)在在的現(xiàn)金分紅打動(dòng)、吸引投資者。REITs一股最低可能只需要幾十美元，投資者甚至可以只購(gòu)買一股REITs，中小投資者不再被巨額門檻資金擋在房地產(chǎn)投資的大門外，因此REITs可以稱得上是個(gè)“平民化”的偉大創(chuàng)舉。

中小投資者能夠從REITs中得到好處，那么那些有錢的金主呢？他們更是受益匪淺。國(guó)外養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)基金相當(dāng)部分的資產(chǎn)都配置于REITs中。一些大的風(fēng)險(xiǎn)投資者能夠通過(guò)REITs組織閑散的社會(huì)資金，一起撬動(dòng)巨大的資金需求，把握住巨大的商機(jī)。REITs專門豁免了企業(yè)所得稅，吸引了更多的投資者和冒險(xiǎn)家加入REITs。正如這本書(shū)第一章開(kāi)題所述，起源于馬薩諸塞商業(yè)信托的REITs已經(jīng)走過(guò)了半個(gè)多世紀(jì)，它是金融與房地產(chǎn)的交叉創(chuàng)新產(chǎn)物，為規(guī)避管制而衍生出的合格的、安全的金融產(chǎn)品。它既帶有信托的精神，又有公司的性質(zhì)，也帶有有限合伙制的靈活性，它為中小投資者提供了一個(gè)投資于房地產(chǎn)行業(yè)低門檻的投資產(chǎn)品，為房地產(chǎn)商提供了一個(gè)有效的融資模式。因此，REITs制度的重要性不言而喻，甚至可以把它類比為16世紀(jì)誕生于荷蘭的公司制度，當(dāng)時(shí)的公司使荷蘭能夠有效地、公平地組織社會(huì)資源對(duì)外貿(mào)易，REITs也能夠有效地組織社會(huì)資源投資房地產(chǎn)。

REITs還為眾多房地產(chǎn)從業(yè)人員提供了良好的商業(yè)平臺(tái)，其中包括金融投資人員、運(yùn)營(yíng)管理人員、財(cái)稅會(huì)計(jì)人員、物業(yè)管理人員、法律咨詢顧問(wèn)等。REITs的組織模式非常特別，有許多法律限制需要遵守，不然會(huì)很容易失去相關(guān)免稅資格，這些風(fēng)險(xiǎn)再加上房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，給從業(yè)人員帶來(lái)了不小的壓力。

政府雖然在REITs層面免稅，但是REITs整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈又可為政府帶來(lái)更多的稅收。REITs只是作為管道，將所有的收益分配給投資者，政府則能夠?qū)ν顿Y者個(gè)人征稅。而且政府通過(guò)REITs降低了房地產(chǎn)業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，房地產(chǎn)融資不再只是依靠銀行渠道進(jìn)行，通過(guò)讓廣大的投資者參與進(jìn)去，風(fēng)險(xiǎn)也隨之分散。還需指出的是，美國(guó)政府在REITs立法上滯后于商業(yè)創(chuàng)新，這樣有利于尊重創(chuàng)新精神和磨合各方的利益訴求，使REITs得到今天這樣的繁榮結(jié)果。

REITs終究是組織形式和法規(guī)制度的結(jié)合，參與其中的主體和最終起決定性作用的始終是制度環(huán)境中的人。“橘生淮南則為橘，橘生淮北則為枳”，依據(jù)人的素質(zhì)、風(fēng)俗習(xí)慣、所在地區(qū)歷史發(fā)展、體制機(jī)制不同，商業(yè)制度也就不同了。可設(shè)想當(dāng)REITs這個(gè)舶來(lái)品一旦運(yùn)用到中國(guó)，定會(huì)根據(jù)中國(guó)國(guó)情發(fā)生變化，甚至是發(fā)生實(shí)質(zhì)性的變化，很可能在多方利益的牽扯下出現(xiàn)一個(gè)類REITs的事物，即中國(guó)REITs（簡(jiǎn)寫為“C-REITs”）。

中國(guó)土地公有，多種原因形成“土地財(cái)政”影響，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)成本往往一半以上來(lái)自土地出讓金和稅收，中心城市房?jī)r(jià)高企已嚴(yán)重影響人們的日常生活，同時(shí)中國(guó)城鎮(zhèn)化的道路現(xiàn)在剛走完約一半，以房地產(chǎn)剛性需求為基礎(chǔ)，加上不動(dòng)產(chǎn)的市場(chǎng)化進(jìn)程還在推進(jìn)中，大眾對(duì)房地產(chǎn)的購(gòu)買熱情不減。于是，已凸顯的矛盾糾結(jié)難以短期改變，循序漸進(jìn)的方法仍需注重，但大的方向與思路十分關(guān)鍵，配套改革中如何破除制度障礙和壟斷因素，讓利益各方廣泛參與，實(shí)現(xiàn)包容性發(fā)展，成為無(wú)法回避的大問(wèn)題。

可設(shè)想：REITs一旦在中國(guó)設(shè)立實(shí)施，必將引起連鎖反應(yīng)，很多政策性問(wèn)題將難以避免。比如，由于投資者不成熟，投機(jī)賭博心理可導(dǎo)致REITs的巨大波動(dòng)。REITs成立初期，有可能虛假消息滿天飛、大股東趁勢(shì)侵占小股東的利益，出現(xiàn)財(cái)務(wù)造假、挪用資金、關(guān)聯(lián)交易等。由REITs引發(fā)的投資熱，也可能導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格又上一個(gè)臺(tái)階，引發(fā)民怨并導(dǎo)致過(guò)度開(kāi)發(fā)的情況發(fā)生。屆時(shí)，房地產(chǎn)的投資與運(yùn)營(yíng)將面臨較大的挑戰(zhàn)，這也更加考驗(yàn)政府和從業(yè)人員的管理水平。

直面前述現(xiàn)實(shí)生活與REITs的關(guān)聯(lián)，高旭華、修逸群先生的這本著作應(yīng)運(yùn)而生，作者回應(yīng)時(shí)代需求，比較全面、深入地整理了當(dāng)前中國(guó)有關(guān)REITs的信息，包括基本介紹、運(yùn)營(yíng)管理、組織設(shè)立和相關(guān)學(xué)術(shù)研究，并結(jié)合作者20多年經(jīng)營(yíng)管理的實(shí)際經(jīng)驗(yàn)與管理學(xué)博士研究中積累的理論知識(shí)，由淺入深，一步一步地深度探索REITs的管理奧秘，對(duì)在中國(guó)推進(jìn)REITs的發(fā)展，頗有現(xiàn)實(shí)意義。C-REITs的發(fā)展，需要大家這樣一步一步地夯實(shí)前行的基礎(chǔ)。這本書(shū)適合作為房地產(chǎn)或金融行業(yè)規(guī)模型企業(yè)董事長(zhǎng)、總經(jīng)理等高級(jí)管理人員，高等院校房地產(chǎn)或金融專業(yè)的教授、學(xué)者及碩博研究生的REITs參考書(shū)。

2015年，正表現(xiàn)出其是極不平凡的一年，在黨中央新的領(lǐng)導(dǎo)集體號(hào)召下，承載中華民族偉大復(fù)興愿景的“中國(guó)夢(mèng)”正在對(duì)接“四個(gè)全面”的通盤治理與新時(shí)期的奮斗。全面改革與全面依法治國(guó)，反腐倡廉，打破舊有既得利益的阻礙，沖破利益固化的籓籬，將有望使中國(guó)的發(fā)展?jié)摿D(zhuǎn)為走向“新常態(tài)”的勃勃生機(jī)。但年中資本市場(chǎng)的大震蕩，中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力帶來(lái)的困惑，世界各新興經(jīng)濟(jì)體匯率暴跌等的沖擊，也使經(jīng)濟(jì)走勢(shì)顯得更加難以把控。從短期看到中長(zhǎng)期，中國(guó)唯有從創(chuàng)新中尋找出路，從改革中尋找生機(jī)，大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新成為開(kāi)創(chuàng)新局面的基調(diào)。2015年對(duì)REITs來(lái)說(shuō)，更是一個(gè)劃時(shí)代的一年，前有中信“啟航”REITs破冰試水和中信承接蘇寧門店的REITs上市，之后有前海萬(wàn)科REITs公開(kāi)發(fā)售等，一波方起，一波又來(lái)。相信今后在各方努力下，REITs能夠在中國(guó)大地上繼續(xù)探索開(kāi)拓，生根發(fā)芽，并求得茁壯成長(zhǎng)，合乎邏輯地成為一種變革傳統(tǒng)地產(chǎn)的金融模式。