第四章
REITs的發展歷程

一、美國REITs的發展歷程

信托制度起源于英國，中世紀英國基督教會宣揚：信徒若把財產贈予教會可贖生前罪孽，死后可上天堂。因此宗教徒為了死后靈魂得以上天堂，會把自己的土地捐獻給教會，這使得教會的土地不斷增多，國家稅收逐漸減少，這無疑影響了國王和封建貴族的利益。于是，13世紀初英王亨利三世頒布了《沒收條例》，規定禁止宗教徒把土地贈予教會團體。作為對這個新規定的回應，宗教徒對他們的捐獻行為進行了變通。他們在遺囑中把土地贈予非教會團體的第三者，但同時規定教會擁有土地的實際使用權和收益權，這就是最初的信托雛形。

經過在英國的發展，信托制度在19世紀末傳入美國。信托制度在傳入美國后得到快速發展。美國是目前信托制度最為健全，信托產品最為豐富、發展總量最大的國家。其中REITs是美國首創并不斷發展完善的房地產金融產品。

REITs在美國有上百年的歷史，REITs的概念出現在19世紀末的波士頓，但是直到1960年《REITs法案》的頒布，才標志著現代REITs的誕生。由于20世紀五六十年代戰后經濟發展迅速，大量退伍軍人和貧困居民的房地產需求大增，美國投資信托資金規模日益壯大，因此不少議員建議發展REITs。1960年，時任總統艾森豪威爾簽署《國內稅收法》，該法不再視REITs和聯邦公司組織一樣加以課稅。

現代REITs起源于美國，其發展經歷了起步階段、成長期、成熟期和高速擴張4個階段。

（一）起步階段（1960—1967年）

1960年，美國國會頒布了《REITs法案》，REITs正式被美國國會授權并且納入法律管轄范圍，準許中小投資者通過參與REITs投資大型商業地產，獲得與直接投資房地產類似的投資收益。

萬事開頭難，當時整個行業持有的物業資產規模只有2億美元，而且此時的法案是禁止REITs直接經營或管理房地產，REITs大多數由外部顧問管理，成本高且效果差。所以，早期的REITs發展比較緩慢，到1967年為止，美國只有38只權益型REITs。同時許多經營組織例如C類公司、合伙企業等形式與REITs競爭，REITs的外部壓力比較大。另外，由于REITs是許多管理公司發起的聯合機構，因此產生了許多重大的利益沖突，內部問題也開始不斷出現。

（二）成長期（1968—1974年）

REITs走過了緩慢發展的“幼兒期”，在即將走進20世紀70年代時，REITs迎來了快速的發展。但是“青少年時期”的REITs似乎把商業想得太簡單了。1967年，美國法律開始允許設立抵押型REITs，于是在1968—1974年，在銀行利率管制時期，低利息推動REITs行業進入迅速發展時期，REITs的發展達到階段性頂點。在此階段REITs充滿了盲目性和瘋狂性，REITs行業總體資產增長近20倍，市值擴大到原來的3倍，其中主要從事房地產開發和建設的抵押型REITs的資產市值超過權益型REITs。

但是市場在瘋狂后迅速進入迷惘期，在20世紀70年代，受國際石油輸出國組織（OPEC）石油價格暴漲的沖擊，美國經濟形勢急轉直下，抵押型REITs由于高杠桿出現了嚴重的財務危機而大量倒閉。不過REITs在這段時期被投資大眾所熟知，REITs所經歷的不成熟所導致的瘋狂投機行為是大部分行業的必經階段。

（三）成熟期（1975—1986年）

到了20世紀70年代中葉，由于銀行信貸利率不斷攀升、房地產過度開發、美國經濟持續下滑，REITs行業面臨巨大的危機。時任美國總統福特簽署《REITs簡化修正案》，允許REITs在原有商業信托的基礎上以公司的形式成立并上市。這時的REITs既具有信托的專業理財特征，又有上市公司的流動性優勢，還有有限合伙制的稅收優勢，該法案有力地推動了REITs的發展。

在1981年，美國不堪經濟下行的壓力，通過了《經濟振興法案》，允許房地產業主利用房地產折舊作為合法避稅手段，并放寬了對REITs組織形式的限制，取消了REITs必須是非法人組織或社團組織的要求，為房地產業主創造了一種非常具有吸引力的合法避稅工具，從而使REITs市場活力慢慢恢復。

1986年，時任總統里根簽署了《稅收改革法案》，允許REITs自行選擇內部管理，不必聘請外部第三者管理資產。許多REITs強調投資策略和管理理念，強調用權益資產代替抵押貸款資產，降低負債比率，從而加強REITs的穩定性。REITs在這個階段發展成熟，逐步形成了主要的公司框架，為后來的快速發展奠定了基礎。

（四）高速擴張（1986—2000年）

20世紀90年代是REITs高速擴張的階段。REITs在此階段，猶如插上了資本市場的翅膀而一飛沖天。1991年美林銀行（Merrill Lynch）為美國購物中心開發商金科地產集團（Kimco Realty）承銷首發新股，共募集資金1.35億美元，這標志著“現代REITs時代”的真正到來。

1992年，作為在紐約證券交易所上市的公司，購物中心開發商美國陶布曼中心首次公開發行了一種新型結構的REITs——傘形合伙REITs，一經推出便迅速成為上市REITs設立的主流形式。

1993—1994年是REITs發展的高潮階段，主要表現為“首次公開上市熱潮”。REITs股票的高收益與銀行低利率形成對比，吸引大量的共同基金加入，從而REITs的規模開始擴大。REITs IPO的爆發帶給公眾的不是一些投機性概念的小公司，而是一些受人尊敬的房地產公司，他們能帶給公眾投資者實實在在的股利分紅，如杜克物業、西蒙地產集團、DDR、金科地產集團等。

當大潮退去之時，才知道誰在裸泳。在1998—1999年，亞洲金融危機的爆發使REITs行業再次遭受嚴重打擊。受金融危機的拖累、美國國內單位投資信托的競爭、短期投資者的退出以及其他一些不利因素的影響，各種類型的REITs幾乎都出現了負收益率。與此同時，房地產價格也在不斷上升，優質房地產收購機會逐漸減少，許多投資者認為REITs的分紅收益率會因此而下降，于是紛紛退出REITs市場。

REITs通過公開發行股票進行融資的渠道斷裂，不得不在私人資本市場尋求資金支持，通過和私募基金建立合資企業的方式解決資金短缺的問題。REITs籌集的資金總額依然在逐步攀升。

（五）近來趨勢（2000年以后）

權益型REITs在半個世紀的競爭中獲勝，在2010年年末，有83只權益型REITs的市值超過了10億美元，其中有20家權益型REITs的市值超過了50億美元。西蒙地產集團是當時最大的REITs，市值在2019年超過700億美元，被納入標準普爾指數。而在1994年年末，只有幾只REITs的市值超過10億美元。

REITs近期趨勢是與機構投資者或個人組建聯合企業（Joint Ventures，簡寫為“JVs”）來開發、收購、持有投資級商業地產。這些JVs充當REITs的先鋒部隊，JVs先把待開發的物業、不成熟的或者近期開發的物業轉移到JVs，這樣REITs就能夠將其嫻熟的管理和開發方面的專業技能，以聯合企業的形式與有投資意愿的投資機構或者合格投資者合作，自身作為管理人不承擔主要的出資責任，卻可以獲得大比例的收益分成和管理費。

近年來，歐洲、亞洲、大洋洲都在美洲REITs發展成熟后制定了專門的法律法規，推動REITs的發展。目前已經有30多個國家和地區設立了REITs。這些國家和地區借鑒了美國REITs的做法，同時融合了本地的經濟、政治、文化、制度等因素。

二、亞洲REITs的發展歷程

（一）新加坡

1998年7月，新加坡證券交易所審核委員會提出了一系列進一步發展資本市場的建議，其中之一就是設立REITs，旨在增加市場投資品種和促進房地產市場的發展。次年5月，新加坡金融管理局頒布了《財產信托指引》，按照該法，新加坡REITs（以下簡寫為“S-REITs”）可以以公司法人或者信托的形式成立并上市。S-REITs持有、管理房地產及相關資產的收入，扣除支付給托管人、信托管理人、物業管理人的費用后，全部以股利形式支付給投資者。《財產信托指引》對S-REITs的投資活動還做出了以下限制，以降低REITs的風險：

資產結構要求。S-REITs所融資金至少有35%投資于房地產，可以采取兩種投資方式：一是直接擁有新加坡境內外房地產；二是持有非公開房地產投資公司的股份。S-REITs必須在發行截止日后的24個月內達到上述資產結構要求。S-REITs總資產的70%必須投資于房地產或者與房地產相關的資產。S-REITs總資產的30%可投資于政府公債及上市債、非房地產公司的公司債或股份、現金或其他現金等價物。S-REITs對單一房地產開發商的投資不得超過其資產的10%。S-REITs在單一發行人發行的證券或者單一經理人管理的基金方面的投資，不得超過其總資產的5%。

S-REITs須根據自身類型與數量、投資目標和市場情況，合理地在房地產類型、地點和國家以及房地產投資數量方面進行分散投資。公開招股說明書必須披露S-REITs是否以及如何合理地進行分散化投資。如果S-REITs擬投資于單個房地產項目或者房地產投資高度集中時，S-REITs必須披露這一事實和因投資集中所導致的風險。

對房地產開發的限制。S-REITs投資于新加坡境內未開發完成的非公寓房地產，或者新加坡境外未開發完成的房地產，均不得超過總資產的20%。

融資活動限制。封閉式S-REITs無法通過增發股票來進行權益融資，開放式S-REITs可以通過增發股票融資。S-REITs總借款額不得超過其總資產的35%。在對沖S-REITs投資組合風險的情況下，S-REITs可以使用金融衍生工具。

公司結構及其治理機制。公司型S-REITs的董事會必須包括2名以上獨立董事，具有穩健的財務狀況、資產達100萬新加坡元。REITs可以聘任1位擁有5年以上房地產投資或咨詢經驗的顧問。該顧問可以同時負責房地產營銷和管理工作，但是不能評估其推薦S-REITs購買或出售的房地產。對于交易金額超過S-REITs凈有形資產5%的關聯交易，S-REITs必須聘任獨立的房地產專家，向股東指出該項交易是否符合一般商業交易規則。S-REITs的年度報告必須包括以下信息：所有房地產交易信息、房地產詳細資料（如地點、購入價格、最新評估價格、租金收入、出租率及剩余租期）。另外還包括借款細節、經營性支出（包括支付給管理公司、顧問公司和關聯方的費用和手續費）和稅收支出等，并對S-REITs的經營績效做出評估。

S-REITs上市規定。所有在新加坡公開募集資金的S-REITs都必須公布招股說明書。在公開發布之前，該說明書必須獲得金融管理局的審核并在公司登記機構登記，也必須獲得新加坡證券交易所的批準。S-REITs在新加坡證券交易所二次上市（Secondary Listing）時，發行人必須符合首次上市時的原證券交易所（Home Exchange）（必須為新加坡證券交易所認可）上市規則，而不必符合新加坡證券交易所的上市規則，但前提是發行人必須向新加坡證券交易所提交有關文件。

新加坡沒有明確規定S-REITs具有免征企業所得稅的地位，但是允許S-REITs向稅務部門申請免稅資格。在免征企業稅的情況下，投資者必須為投資收益納稅。新加坡當局一直積極鼓勵外國公司將境外的房地產通過REITs的架構在新加坡上市。為了提高新加坡作為亞洲首選的REITs中心及競爭優勢地位，新加坡當局提供了一系列鼓勵外國投資者的措施和降低成本及稅務的優惠。

（二）日本

1. 發展沿革

日本根據本國國情構建了適合自己發展的運營模式，其關于REITs的理論比較成熟，也是繼新加坡之后第二個發展REITs的亞洲國家。日本與美國投資信托基金的理論不同，其運作機制也與美國區別較大。日本對于注冊登記、風險控制、法律適用、稅收問題等各方面的研究也已經相當完善。

在經歷了20世紀90年代的泡沫經濟危機后，日本百業蕭條，不動產更是跌入谷底。日本政府面對如此困境，極力思考如何解決。他們想到可將民間資金通過REITs這個渠道導入房地產行業，以緩解房地產市場的低迷情況，同時解決金融機構不良債權等問題。這種做法可謂一舉兩得，既化解了金融機構的危機，也推動了日本不動產證券化市場的發展。

2000年11月日本修改了投資信托法，準許投資信托基金進入房地產行業，以活躍不動產市場。2001年3月，東京證券交易所（簡寫為“TSE”）建立REITs上市系統，使得REITs終于正式掛牌，但是上市門檻較高，起點為50億日元。2001年9月，日本的首只REITs上市。

日本REITs（簡寫為“J-REITs”）分為兩種類型，分別是公司型和契約型，又按照有無基金經理人的參與，把契約型REITs分為直接型和間接型。

2. 上市要求

日本《投資信托及投資公司法》允許投資信托所募集資金用于不動產投資。東京證券交易所隨之制定J-REITs上市規則。REITs可以采取3種形式：公司型REITs可采取投資公司的形式，直接和間接契約型REITs可采取受益憑證形式。

J-REITs受益憑證及其發行必須遵守有關上市要求。另外，發行人必須是投資信托協會的成員，必須及時披露重要信息，并制定相關經營、財務和內控制度。當東京證券交易所收到上市申請后，將對申請公司進行審核。如果東京證券交易所認為申請公司符合上市標準，它將向金融廳提交上市計劃。（1）REITs管理的資產要求。管理的房地產資產占總資產的比例至少為75%，資產限于房地產、現金或具有高度流動性的現金等價物；至少50%的資產必須產生收益，并且在1年內不會出售。（2）財務要求。凈資產至少為10億日元，總資產至少為50億日元，每交易單位的凈資產至少為5萬日元。（3）股權結構。上市股份不少于4 000股；至少有1 000位股東/投資者。大股東持有收益或投資憑證不得超過總額的75%。

3. 信息披露要求

J-REITs的信息披露要求與股份公司類似，涉及投資公司（發行人）及其管理資產的信息，具體內容如表4.1所示。

（三）中國臺灣地區

1. 發展歷史與沿革

我國臺灣地區過去投資不動產的方式只有兩種，一種是直接購買，另一種則是投資房地產公司的股票，前者投入資本過高，后者則會受到股市波動影響，風險較高。近年來，臺灣地區的不動產證券化商品具有穩定獲利及抗通貨膨脹的特性，逐漸獲得投資人的青睞。2003年7月23日，臺灣地區的《不動產證券化條例》公布后，不動產證券如雨后春筍般陸續推出。其管理原則在于提高不動產投資的流動性、促進不動產開發、活躍市場，并提升經濟景氣。

臺灣地區的《不動產證券化條例》除了參考美國不動產投資信托制度，將“不動產投資信托”及“不動產資產信托”兩大制度引入，也參考臺灣地區《共同信托基金管理辦法》及《金融資產證券化條例》的規定，條例過程從1996年的《中華人民共和國信托法（草案）》公布實施歷經多年努力才完成。臺灣秉承中華文化，該條例對未來大陸地區REITs法律的出臺具有很大的借鑒意義。

2. REITs的設計流程

第一，先由受托機構向主管機關申請公開發行受益憑證，經主管機關核準同意或申報生效。第二，受托機構簽訂不動產資產信托契約，委托人則將不動產信托轉移給受托機構。第三，專業的估價師、會計師與律師針對信托進行專業的評估后，再進一步考慮用信用增強或信用評估等對受益證券進行評估。受托機構向投資者收取價款，并交付投資人受益證券，投資人可以在證券市場上交易買賣受益證券。第四，受托機構發行不動產受益證券，而受益證券的銷售則委托承銷商。受托機構在扣除必要費用后，再付給委托人所售出的受益證券價款，委托不動產管理機構進行不動產經營管理。第五，不動產管理機構針對已開發完成的不動產進行管理，將不動產利益、孳息或其他收益分配給各受益證券的受益人，必須要等到受托機構扣除必要支付與其他相關費用后才得以分配。第六，受益人得選出信托監察人并召開受益人大會，目的是要決定關于投資信托之重大事項，并執行受益人會議的決議。

3. 交易成本

臺灣地區REITs交易成本包括：課征證券交易稅；交易手續費，費率為0.1425%。利息所得稅采取分離課稅，并入所得稅結算申報。2010年起扣繳率如下：臺灣地區居住個人，有固定營業場所的盈利事業、法人、團體或機構按分配額扣取10%；非臺灣地區居住個人，無固定營業場所的盈利事業、法人、團體或機構按分配額扣取15%。

（四）中國香港地區

我國香港地區是港灣貿易經濟，稅率低導致政府稅收較少，需要通過土地拍賣獲得資金。香港地區地少人多，房地產交易一直非常火熱，房價總體上處于高位。但在1997年的亞洲金融風暴發生后，房地產交易放緩，甚至影響REITs的發展。直到2003年8月，香港地區才由證監會頒布《房地產投資信托基金守則》。但該守則亦在2005年被修改，主要修改的內容是提及如何通過開放投資非港物業，同時把負債比率提高到45%。在法規較為完善后，香港地區的REITs開始盛行，并廣為投資人喜歡，REITs成為投資新標的。香港地區REITs主要規則如表4.2所示。

綜合來說，我國香港地區的REITs市場比新加坡的發展更晚，但無可諱言，房地產是香港地區重要的經濟要素，其規模比新加坡市場更大。此外，香港地區在2007年4月底僅發行6只香港REITs商品（簡寫為“H-REITs”），但國際性對沖基金的注入，使得REITs市場更加具有活力，市值總額超過660億港元。REITs在香港地區的發展潛力巨大，不僅為香港地區房地產界帶來了新的希望，也引入了相當多的國際資本，成為香港地區房地產開發商新的融資途徑。

表4.3是香港地區REITs的匯總。領匯于2005年作為香港地區第一只REITs上市股票，上市時曾掀起一股REITs熱潮，同時也開創了REITs在香港交易所上市的先河。2005年12月，又有泓富和越秀兩只REITs上市。領匯的上市，成為全球集資額度最高的REITs，亦給港股市場帶來了無限希望。

由表可知，早期在香港地區上市的3只REITs各有其代表性：領匯代表的是香港特區政府房屋委員會資產的一種私有化融資工具，而泓富則代表了香港地區大型房地產商套現其持有部分香港地區物業，而越秀REITs則是第一家以內地房地產為主題的REITs。對香港地區房地產發展歷史而言，亦具有其特殊意義。

REITs在香港地區的發展時間不長，可稱得上是一種新興的投資工具。以其在香港地區目前的發展現狀觀之，H-REITs仍有許多方面需要改善。但是H-REITs對內地房地產行業有著非常特殊的影響：

第一，市場對REITs的期待值非常高，在資本市場上型REITs有較強的吸引力，REITs為內地的房地產企業開辟了一種全新而穩定的融資渠道。2004年年底，香港房地產投資機構領匯基金上市，當時市場認購非常熱烈，超過125%的認購額。

第二，REITs可以降低整體融資成本，優化公司資本結構，分散房地產企業經營風險。目前我國房地產商70%的資金來源于商業銀行貸款，使得房地產商背負了沉重的財務負擔，并且非常容易受到國家宏觀調控和金融政策變動的影響。

第三，REITs作為一個房地產金融創新的工具，可以減少房地產市場上的市場投機。REITs以獲取穩定的資金收入為目的，是一個長期投資的模式，并非處理不良資產或者是劣質資產的變身捷徑，REITs只有通過一些成熟的房地產項目才能獲取穩定的租金收益。那種不具備穩定收入的房地產項目，比如說爛尾樓或者是在建工程不能作為REITs的項目，所以它可以減少市場的投機。

第四，內地房地產企業通過REITs在香港地區上市，可以引進更多有經驗的投資者，在緩解融資壓力的同時可以有效提高企業經營績效。

第五，內地REITs在香港上市后要根據香港證監會的要求，適時公告投資收益情況，這樣有利于提高房地產企業的透明度；同時信托公司、會計師事務所、律師事務所、房地產評估機構等也要參與對項目的監督與管理，這有利于提高房地產企業的運行效率，增強投資者信心。

第六，內地房地產商按照《房地產投資信托基金守則》成立REITs，注入其在內地的商業地產項目并在香港上市，這將有助于內地積極探索建立REITs。通過內地房地產企業以REITs在香港上市，可以學習借鑒香港一系列監管、審查措施，完善自己的法律法規體系，培養具有實際金融操作能力的房地產專業管理人才，為內地REITs的建立奠定基礎。

三、其他地區REITs的發展歷程

在歐洲市場，REITs差不多與美國同步，然而歐洲各國直到20世紀90年代，才相繼頒布相關的法律法規來規范REITs的發展。

為了符合歐元區的“穩定協定”要求，法國政府在降低財政赤字方面承受著巨大壓力，使法國在引入REITs的問題上出現突破。法國房地產在2003年開始結構轉型，為了吸引社會資金進入房地產，具有法國本土特色的REITs開始出現了。法國政府允許這些公司在前4年繳納資本收益稅額一半的稅款，之后免除其納稅義務。

在同一年，英國也開始引入與REITs非常相似的PIF（Property Investment Fund），旨在消除房地產泡沫。時任英國財政大臣布朗認為，如果它能公開上市且資本結構及內部管理穩定，那么它將會有非常好的市場表現。他還認為，REITs不僅適用于商業地產，也適用于公寓市場。

澳大利亞目前是全球第二大的REITs市場。其REITs被稱為上市地產基金，發展歷史較長。1971年，澳大利亞推出REITs產品，在之后的20多年里，以未上市REITs產品為主。20世紀90年代初，政府允許REITs在二級市場上交易。到2006年澳大利亞共有58只REITs，管理的總資產大約為1 041億澳元。澳大利亞政府為了鼓勵本國REITs的發展，其稅法規定，如果單只基金產品的投資者超過300人，并且當該產品項下的資金投資于具有現金流的成熟物業時，該基金可以免除交易印花稅。REITs所分派的股息不在房地產投資信托基金層面征稅，投資者收到股息時才繳納所得稅，從而避免了對REITs收益的雙重征稅。

2014年8月10日，印度政府批準在印度國內建立REITs制度。經過1年的籌劃，2015年7月，時任財政部長賈特里宣布對這一投資工具實施稅收優惠政策，從而為REITs制度掃清了障礙。首先，印度REITs如果大部分收入（90%以上）通過股息的方式分給投資者，就不用繳納任何聯邦稅收。其次，所有的REITs都必須在證券交易所上市交易。其資產包必須大于50億盧比，必須將它們中的90%以上可支配現金流分配給投資者，而且最少6個月分配一次。最后，REITs至少80%的資產必須是建成并能夠產生收入的物業，但可以將10%的資金投資于在建物業，還可以將小部分資金投資于其他證券，比如住房抵押貸款支持證券和貨幣市場基金。REITs的推出為印度資本市場拓寬了資本退出的渠道，同時基礎設施建設板塊的融資也在進行類似的嘗試，影子銀行也在進行改革。如此大的機構投資者可以繞過銀行系統，直接給公司提供融資。

REITs是資本進入房地產市場非常高效的形式，隨著我國經濟的發展與資本市場的擴張，我國市場存款率持續較高，資本市場相對落后，我國目前首要任務是提高市場效率。雖然金融波動也必將隨之而來，但從長遠來看，利大于弊。

四、各個國家和地區REITs的比較

（一）REITs兩種發展模式的比較

從REITs法律制度的角度看，一類是以英美法系為基礎的美國模式，一類是以大陸法系為基礎的亞洲模式。美國模式是從保護中小投資者的角度確立稅收優惠政策，從而推演出市場狀況、結構、經營策略等方面的規定，也是在稅收法律條款下的市場型模式。

而亞洲地區如新加坡、日本、我國臺灣地區近年來推出的REITs投資產品雖然在很大程度上吸收了REITs在美國的發展經驗，在結構、投資范圍和收入分配等方面的要求與美國REITs很相似，但是與美國模式的主要差別在于亞洲地區普遍采用專項立法，通過修改投資、信托等有關法律，對REITs的設立、結構、投資資產、收入及其分配等方面予以明確的規定。因此，相對于美國而言，亞洲地區對REITs的立法和監管更為仔細、嚴格。

（二）REITs結構的比較

由判例法所構建的美國法律，使得美國REITs與亞洲地區REITs的基礎有顯著差別，亞洲地區有濃厚的精英統治意識，因此推演出的REITs結構與美國并不相同。美國REITs的主要結構大致可以分為3類。第一類，上型REITs和下型REITs：上型REITs不直接擁有房地產，而是通過合伙人制的實體，間接擁有房地產；下型REITs是在傳統REITs的基礎上，通過分立下屬合伙人實體，擴張REITs規模。第二類，雙股（Paired-share）結構和合訂（Stapled）結構；兩者只是在形式上有差別，但在本質上都是由REITs和運營公司聯合組成。股東同時擁有兩個公司的股票，兩個公司股票合訂在一起，以一個單位進行交易。第三類，紙夾（Paperclip）結構：該機構既具有上述雙股結構和合訂結構REITs的優勢，又可避免稅收立法的限制，主要差別在于各實體之間的松散程度。

亞洲地區的REITs結構突出強調管理、控制風險、各司其責，強調托管人和管理公司的功能。以我國香港地區為例，REITs法規對托管人、物業管理公司、物業評估都做了具體規定，而且強調了托管人和管理公司之間的相互獨立性。

亞洲地區與美國的REITs相比有3個顯著特點：第一，主要借鑒美國REITs的結構，以信托計劃為融資實體，由房地產管理公司和信托管理人提供專業服務；第二，具體規定各參與方的資格和責任，嚴控風險；第三，由于REITs在亞洲的發展歷史較短，REITs在亞洲沒有形成由市場環境所致的結構變異。

（三）REITs上市條件的比較

盡管各地區的上市要求和程序不盡相同，但是美國和亞洲模式在上市條件上有一相同之處：REITs的上市都是參照正常的上市條件和流程，在上市的條件中附加一些與REITs相關的條件。但是，亞洲模式在上市條件上強調REITs必須是REITs立法機構認可的實體。

各地區REITs存在以下幾點共性。

第一，REITs投資的主要標的是房地產或與房地產相關的金融資產。房地產資產與收入必須在資產與收入的構成中占相當大的比重，至少占70%以上。

第二，REITs通常應將收入的絕大部分，一般是90%以上分配給投資者，由此主要決定了其投資管道的功能，并在稅收上有優惠。如美國和澳大利亞，REITs所分派股息不會在REITs的層面被征稅，只會在個人層面被征稅。投資者收益主要來源于REITs分紅、資產增值。

第三，各地區都將封閉式信托基金作為REITs發展初期主要的組織形態，因為封閉式REITs存續期固定，不可贖回，有利于信托管理人的管理和風險控制，適用于房地產業的實際狀況，也便于監管人監管。

第四，有嚴格的資產風險管理控制規定。為加強基金的風險控制，各地區規定，REITs不得將大量的資金投資于房地產開發。香港地區《房地產投資信托基金守則》規定，REITs投資的房地產持有期不得低于2年。荷蘭國際集團（Internationale Nederlanden Group，簡寫為“ING”）在其管理的REITs中，準備長期持有并獲取租金的投資占62%、貸款融資占33%、房地產開發占5%。

第五，各地區REITs都有嚴格的風險隔離措施。REITs的嚴格管理和風險隔離是各國的共同要求。資產證券化中SPV正是起到風險隔離作用，因為各國法律規定，發起人的資產必須真實售賣給SPV。另外，為了防范管理風險，REITs資產的管理與投資決策分開，以確保REITs的獨立運作。

第六，機構投資者特別是證券投資基金和養老金對REITs的關注和參與。各地區均將REITs設定成機構投資者可以認購的合法產品，穩定性好、收益率高。因其與證券市場的低相關性，投資者將該產品作為對證券市場投資波動損失的有效對沖途徑。

延伸閱讀

如何查找REITs資料

表4.4提供了一些REITs投資者信息渠道的概述，當然這并不是一張詳盡的名單，網頁地址可能有時會發生改變。