第一章
REITs是什么

REITs是什么？REITs是流動的不動產(chǎn)。REITs股票在集合競價市場上交易，在那里有大量的賣者和買者根據(jù)有關(guān)股票價值的信息流不停地進行證券交易。REITs為不動產(chǎn)提供了連續(xù)性的價格指導(dǎo)，實質(zhì)上不動產(chǎn)的所有權(quán)和交易價格每時每刻都在變化，REITs就是這么奇妙。

非證券化房地產(chǎn)市場與REITs股票市場的特征極為不同，這些差異源于這些資產(chǎn)在不同的交易市場。相比較而言，房地產(chǎn)交易極不頻繁，房地產(chǎn)市場不是自由競價市場。房地產(chǎn)的價值是通過基于類似房地產(chǎn)過去和當(dāng)前周邊的銷售價格所進行的定期評估與房地產(chǎn)特征來確定。房地產(chǎn)信息成本較高，不易獲得，因此價格變化緩慢。REITs流動性所帶來的便利及溢價，對于不動產(chǎn)而言意味著什么？我們覺得REITs代表了房地產(chǎn)行業(yè)里新的品類，新的市場和新的競爭。

REITs有可能是我國當(dāng)前最具有革命性的、顛覆式的一種商業(yè)模式。所謂“亂世黃金，盛世房產(chǎn)”，隨著中國經(jīng)濟的發(fā)展，持有不動產(chǎn)才是財務(wù)保值增值的最佳策略。REITs的結(jié)構(gòu)脫胎于信托，因此一方面，REITs本身帶有信托的精神，所以REITs要求每隔一段時間需要把一部分資金分發(fā)給受益人；另一方面，REITs又有公司的性質(zhì)，權(quán)益人按股份比例享受權(quán)益并承擔(dān)有限責(zé)任。REITs還具有有限合伙制的靈活性，在企業(yè)經(jīng)營層面能夠獲得免稅。

如今，起源于美國馬薩諸塞州商業(yè)信托的REITs已經(jīng)走過了半個多世紀(jì)，它是金融與房地產(chǎn)的交叉創(chuàng)新產(chǎn)物，初衷是為規(guī)避管制，為中小投資者提供一個投資于房地產(chǎn)行業(yè)低門檻的投資產(chǎn)品。現(xiàn)在REITs已經(jīng)具有專門的立法，對REITs的制度有明確的約定，是一項完善的制度和商業(yè)模式。那么REITs在法律上是如何具體規(guī)定的呢？

一、REITs定義

REITs起源于美國馬薩諸塞商業(yè)信托（Business Trusts，簡寫為“BT”），這種形式當(dāng)時主要是為了規(guī)避其他形式（諸如公司、合伙企業(yè)）在稅收或者管理上的不利地位，隨后逐步發(fā)展，至1960年被立法認(rèn)可。目前REITs在美國主要以公司形式存在并上市融資。REITs在美國是一種獨特的組織結(jié)構(gòu)，有專門的法律規(guī)范REITs的運作，有嚴(yán)格的組織結(jié)構(gòu)要求、資產(chǎn)要求、收入要求和分紅要求等。根據(jù)REITs的實際運作和相關(guān)文獻的介紹，本書對REITs進行如下定義：

自1960年REITs被立法認(rèn)可后，美國REITs經(jīng)過半個多世紀(jì)的發(fā)展，制度已十分完善。在美國REITs發(fā)行的證券適用于3個法律文件。如果不屬于《1996年全國性證券市場促進法》定義的“被涵蓋證券”（Covered Securities），則必須適用于北美證券管理者協(xié)會（North American Securities Administrators Association，簡寫為“NASAA”）的有關(guān)REITs政策聲明（Statement of Policy Regarding Real Estate Investment Trust），簡稱“NASAA聲明”。

在REITs眾多定義中，需要從4個方面把握上市REITs的特征，即組織結(jié)構(gòu)上要求REITs股東充分分散，收入結(jié)構(gòu)上要求REITs的收入主要來源于房地產(chǎn)相關(guān)收入，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上要求REITs的資產(chǎn)主要是房地產(chǎn)相關(guān)資產(chǎn)，分紅結(jié)構(gòu)上要求REITs把大部分的收入分配出去，公司留存不能高于10%。這4個方面的要求可以概括為2個特性，即REITs的房地產(chǎn)屬性和金融屬性。

二、上市REITs的組織結(jié)構(gòu)要求

為保護證券市場REITs中小投資者的利益，美國監(jiān)管部門及相關(guān)法律法規(guī)對上市REITs進行嚴(yán)格的限制。例如REITs的收益所有人必須達到100名以上、美國州藍天法和NASAA聲明制定了“5名以內(nèi)”規(guī)則是為了防止大股東侵害小股東的利益；REITs必須將大部分收益分配出去，是為了防止管理層對股東利益的侵害；REITs的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)特征和收入特征，是因為REITs的免稅權(quán)利需要REITs的大部分收入形成“被動收入”，以防止納稅人的利益受到侵害……

（一）結(jié)構(gòu)要求

REITs需要通過一系列的測試和審查，總的來說美國REITs在組織結(jié)構(gòu)上有以下幾點要求：

（1）REITs不能是銀行、合作銀行、互助儲蓄銀行、美國國內(nèi)建筑貸款協(xié)會以及根據(jù)美國聯(lián)邦和州法律而組建的儲貸協(xié)會或類似協(xié)會。

（2）REITs必須有一名托管人或者董事進行管理。依據(jù)NASAA聲明，其中對托管人或董事的要求的詳細(xì)解釋是：美國州藍天法和NASAA聲明要求REITs至少有托管人或者董事。托管人是指對REITs的資產(chǎn)管理與處置具有排他性權(quán)利的人。如果REITs組建為商業(yè)信托的形式，托管人還合法擁有排他性REITs資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)，托管人代表REITs，可以獨立決策而不需要其他成員批準(zhǔn)。

（3）REITs的收益憑證必須是可轉(zhuǎn)讓股票或者受益基金單位。

（4）REITs的收益所有人必須達到100名以上。

（5）在REITs納稅的首個稅務(wù)年以后，所有年度都不存在“股權(quán)集中持有”的情形。禁止集中持股的要求是REITs的基本規(guī)則。這是為了防止REITs集中持股，導(dǎo)致大股東侵占小股東的利益，美國州藍天法和NASAA聲明制定了“5名以內(nèi)”規(guī)則，即在REITs稅務(wù)年度的下半年，由持有股份最大的5名股東持有的REITs的股票價值總和，不能超過該REITs的流通股總值的50%。如果REITs違背了這個規(guī)則，則REITs不能享受免征企業(yè)所得稅的優(yōu)惠。

（6）如無法律特別規(guī)定，REITs在征稅時一律被視為國內(nèi)公司。

（二）收入要求

在REITs的每一個稅務(wù)年度，REITs必須滿足兩項收入測試，方能保住自身的免稅地位。75%的收入測試與房地產(chǎn)結(jié)合緊密，而90%的收入測試則適度放寬了。

收入測試一：REITs每個年度總收入中必須至少有75%的收入是來源于與房地產(chǎn)活動緊密相關(guān)的交易而得到的被動收入，這些收入包括：

（1）房地產(chǎn)租金。

（2）房地產(chǎn)抵押債務(wù)或房地產(chǎn)權(quán)益抵押債務(wù)的利息。房地產(chǎn)權(quán)益包括：①土地和土地上改良物的絕對所有權(quán)和共有權(quán)；②土地和土地上改良物的租賃權(quán)；③土地和土地上改良物的購買選擇權(quán)、租賃選擇權(quán)；④合作建房公司的股票；⑤代表房地產(chǎn)部分不可分割的絕對產(chǎn)權(quán)或租賃權(quán)益的分時權(quán)益。

（3）出售或以其他方式處置房地產(chǎn)的收益，“房地產(chǎn)”在此包括房地產(chǎn)權(quán)益和房地產(chǎn)抵押權(quán)，只要不是交易商資產(chǎn)即可。

（4）其他REITs的股票派發(fā)的股息和其他分配款項，出售或以其他方式處置其他REITs股票的收入。

（5）房地產(chǎn)相關(guān)稅種的減退款。

（6）被取消贖回權(quán)的房地產(chǎn)帶來的收入與收益。

（7）以房地產(chǎn)或房地產(chǎn)權(quán)益作為抵押的貸款。

（8）REITs用新資本投資于股票或債務(wù)證券而賺取的合格臨時投資收入。

收入測試二：REITs的年度總收入中，95%的收入測試的前提要求是符合75%的收入測試，而且95%的收入測試源于被動收入，但是該收入沒有75%測試所要求的與房地產(chǎn)活動的聯(lián)系那么緊密。REITs收益的95%必須是從75%收入加上股息、利息及證券出售的獲利中獲得的。

（三）資產(chǎn)要求

美國稅法賦予REITs有利待遇，本意是為了促使普通大眾投資者持有房地產(chǎn)資產(chǎn)。所以REITs有比較詳細(xì)的資產(chǎn)限制，以確保對REITs投資就是對房地產(chǎn)或者間接對房地產(chǎn)相關(guān)資產(chǎn)的投資。為此，美國稅法要求REITs滿足兩項資產(chǎn)測試：75%資產(chǎn)測試和25%資產(chǎn)測試。滿足這些測試，才能確保REITs的資產(chǎn)主要由房地產(chǎn)構(gòu)成，其余資產(chǎn)可以高度分散。

資產(chǎn)測試一：在REITs的稅務(wù)年度每個季度的最后一天，REITs的資產(chǎn)總值必須至少有75%的資產(chǎn)是“房地產(chǎn)資產(chǎn)”、現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物（包括應(yīng)收款）以及政府債券。“房地產(chǎn)資產(chǎn)”包括房地產(chǎn)權(quán)益和房地產(chǎn)抵押權(quán)、其他REITs的股票、REMIC權(quán)益份額、歸屬于臨時投資的非房地產(chǎn)資產(chǎn)等。75%資產(chǎn)測試是季度測試，以公認(rèn)的會計準(zhǔn)則為準(zhǔn)，在季度內(nèi)收購資產(chǎn)的REITs，必須在季末重新計算資產(chǎn)價值，如果沒有收購任何資產(chǎn)，則不必重新計算資產(chǎn)價值。而持有未全額擔(dān)保抵押權(quán)的REITs，必須進行價值分?jǐn)偅源_保REITs所持抵押權(quán)益的價值。

資產(chǎn)測試二：在稅務(wù)年度的季度之末，REITs所持證券的價值占REITs資產(chǎn)總值的比例不得超過25%，這些證券不包括政府證券、合格REITs子公司的股票、屬于房地產(chǎn)資產(chǎn)的其他證券。此外為確保風(fēng)險的分散，REITs持單個發(fā)行人證券的價值不得超過REITs資產(chǎn)總值的20%。

（四）分紅要求

REITs之所以情愿將大部分應(yīng)稅收入分配出去，其原因是作為股息分配出去的數(shù)額不必繳納公司層面的稅收，這是維持REITs地位最大的益處。REITs必須用當(dāng)期收益發(fā)放股息，之后需要將累計收益全部分配出去。在任何稅務(wù)年度，REITs未達到90%分配要求的，將導(dǎo)致REITs當(dāng)年作為C類公司被征稅。

在運營實體尚未變成REITs時，歸屬于該實體的年度收入和利潤，必須除去非REITs所得，方可以取得REITs的資格。如果實體是C類公司，為了獲取REITs資格，實體可以通過股票分紅的方式，沖銷非REITs所得。個人股東獲得此類股票或者股息，適用于《2003年公司法》確定的15%的稅率。如果REITs與非REITs實體發(fā)生并購而取得利潤，則必須在并購發(fā)生的稅務(wù)年度分配出去，才能保持REITs的免稅地位。

事實上，REITs的高分紅率確實對投資者非常有吸引力，背后也有持續(xù)的收入能力作為支撐。因為REITs的收入來自租約，即使經(jīng)濟環(huán)境很差的時候，REITs依然能夠從租賃合同中取得收入并進行分紅。只要REITs不依賴于高杠桿融資，公司的現(xiàn)金流是穩(wěn)定的，因此REITs提供暫時性的高分紅比例以暫時性欺騙投資者的情形是非常少見的。

REITs的當(dāng)期分紅率等于最近一期的紅利除以當(dāng)期的股票價格，再進行年化，這和所有股票一樣。REITs普遍按季度分紅，也有的按月進行分紅，有時候REITs還會在出售物業(yè)后進行特殊分紅。根據(jù)雅虎財經(jīng)和美國REITs協(xié)會（簡寫為“NAREITs”）的統(tǒng)計，自1977年至2015年，REITs的平均分紅率為7.4%，相比之下，10年期美國國債為6.4%，而標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)為2.8%。

（五）設(shè)立要求總結(jié)

可以將這些測試要求列一個表（見表1.1）：

延伸閱讀

美國公司的5大實體類型

美國目前主要存在5種公司實體類型，其分別是：（1）獨資經(jīng)營公司；（2）股份公司；（3）合伙公司；（4）有限責(zé)任公司；（5）非營利公司。在這5種公司實體分類下分別又存在其他分類形式。公司實體類型的不同，表示其重大的責(zé)任方式、稅收方式和所有權(quán)問題的不同。

一、獨資經(jīng)營公司

獨資經(jīng)營公司（Sole Proprietorship）是美國公司實體中最簡單的一種形式。它是指個人擁有并經(jīng)營公司，公司所有人可以行使全部的職能，自主進行決策，享有全部的利潤，繳納全部的稅款，賠償所有的損失，承擔(dān)無限法律責(zé)任，公司或個人的全部財產(chǎn)都可被法定地用來清償債務(wù)。

其優(yōu)點是：成立獨資經(jīng)營公司無須備案即可成立，并且開創(chuàng)成本低，所需流動資金最少。其經(jīng)營方式靈活多樣，也沒有正式的管理架構(gòu)。同時單層納稅，收入僅按所有者個人所得課稅。

其缺點也有很多：它不能為其所有者提供企業(yè)相關(guān)責(zé)任的法律保護，一律承擔(dān)無限個人責(zé)任；籌資及融資困難；雇員福利不享受免稅額。

二、股份公司

股份公司（Corporations）是現(xiàn)代企業(yè)制度最典型的形式，也是美國公司類型中最常見的一種。它是指公司實體與其所有者相分離，保持公司人格的獨立性、連貫性和永久性。股東可以私人控股、封閉式控股或者可以向公眾出售股權(quán)（上市）。公司股東的個人財產(chǎn)受到有限責(zé)任的保護，不對公司的債務(wù)承擔(dān)責(zé)任。

股份公司的優(yōu)點有：公司獨立于所有者而經(jīng)營，所有人免于承擔(dān)公司業(yè)務(wù)的相關(guān)責(zé)任（刑事責(zé)任除外）；極容易籌集資金；專業(yè)管理體系；沒有存續(xù)期限，可以永久經(jīng)營。缺點為：組成公司、開展股東會議和維護公司形象的成本較高；需要成立董事會會議、股東會議和正式章程；收入必須雙重課稅，公司層面課稅及支付給所有者時的個人層面課稅。

美國的股份公司又分為以下4種類型：C類公司、S類公司、封閉式公司和專業(yè)服務(wù)公司。

1. C類公司

C類公司（C-corporation）的商業(yè)實體與其所有者獨立分開，在股東任命的董事會指導(dǎo)下經(jīng)營。公司具有獨立性和延續(xù)性，它最明顯的特點是雙重納稅。不僅公司要對分配的利潤交稅，而且股東個人也要交納個人紅利的稅款，但公司的虧損又不能讓股東個人作抵減。不過，C類公司可將不分配利潤，再投入公司運營中去，讓資本留在公司，股東就不必對未分配的利潤交納個人稅，并且對留在公司凈利潤部分股東也不用交自營職業(yè)稅（Self-employment Tax）。

2. S類公司

很多情況下S類公司（S-Corporation）是由C類公司獲得特許后才能成立的。這類公司有公司層面上的賦稅義務(wù)，公司的盈利都由股東自己（如同合伙企業(yè)的合伙人一樣）分別報各自的個人所得稅。尤其在創(chuàng)業(yè)階段，公司的虧損是可以由個人所得抵稅的。S類公司在股東人數(shù)上和股本結(jié)構(gòu)上有諸多限制。股東人數(shù)不能超過75個，且它的股東必須是美國公民或有永久居留權(quán)的人士。公司也只能發(fā)一個類別的股票，不能發(fā)行優(yōu)先股。S類公司也不能被其他形式的公司所擁有。

3. 封閉式公司

在美國，除了由于小規(guī)模和非正式治理而歸州級監(jiān)管，封閉式公司（Close Corporation）與C類公司相似。封閉式公司必須是10個以下成員（股東）且成員必須是真實個人（例如不是其他公司）。這種公司類型并不是所有的州都允許，50個州中只有16個州允許成立這類公司。

4. 專業(yè)服務(wù)公司

專業(yè)服務(wù)公司（Professional Corporation，簡寫為“PC”）僅適用于專業(yè)服務(wù)供應(yīng)者，如醫(yī)生、律師和會計師。專業(yè)服務(wù)公司在某種程度上類似于有限責(zé)任合伙制。專業(yè)服務(wù)公司不免除個別專業(yè)人士由于自己的職業(yè)疏忽（玩忽職守）而產(chǎn)生的責(zé)任，但可以使其他股東或董事免受他人不當(dāng)行為而產(chǎn)生的責(zé)任。

三、合伙公司

合伙公司（Partnerships）是由兩個或者兩個以上的合伙人通過簽署合伙協(xié)議共同經(jīng)營而成立的合伙組織。所有者對合伙公司共同承擔(dān)業(yè)務(wù)相關(guān)責(zé)任，治理規(guī)則相對簡單。合伙公司以轉(zhuǎn)嫁稅收方式征收個人層面的所得稅——不用雙重課稅。美國的3種合伙公司類型是普遍合伙制、有限合伙制及有限責(zé)任合伙制。

1. 普通合伙制

普通合伙制（General Partnership，簡寫為“GP”）企業(yè)由2個或2個以上的合伙人組成。每個普通合伙人要承擔(dān)合伙企業(yè)的無限責(zé)任，即普通合伙人的責(zé)任可以延伸到合伙人的財產(chǎn)。合伙人之間承擔(dān)連帶責(zé)任，一個合伙人若承擔(dān)了合伙企業(yè)的全部責(zé)任和債務(wù)，有權(quán)利向其他合伙人追索。合伙企業(yè)無須交納所得稅，但要向美國國家稅務(wù)局遞交聯(lián)邦報稅信息表。合伙企業(yè)的盈虧由各個合伙人自行作為個人收入報稅。如果合伙企業(yè)是從事貿(mào)易或其他生意的話，合伙人從合伙企業(yè)獲得的收益還要交自營職業(yè)稅。

2. 有限合伙制

有限合伙制（Limited Partnership，簡寫為“LP”）企業(yè)必須至少有一個普通合伙人和一個有限合伙人，須在州政府注冊登記。有限合伙制企業(yè)的合伙人的繳稅義務(wù)和普通合伙制相同。普通合伙人負(fù)責(zé)對企業(yè)進行管理，也對合伙企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)無限責(zé)任。有限合伙人沒有管理權(quán)，對企業(yè)也沒有控制，對于債務(wù)的承擔(dān)也相應(yīng)只限于其出資額。但是有限合伙人有權(quán)查閱合伙企業(yè)的財務(wù)賬本。

3. 有限責(zé)任合伙制

美國法律將有限責(zé)任合伙制（Limited Liability Partnership，簡寫為“LLP”）視為GP的一種特殊責(zé)任形式，只有普通合伙才可以申請享有有限責(zé)任合伙的責(zé)任限制保護。LLP和有限責(zé)任公司比較相似，只不過LLP是更為專業(yè)人士如醫(yī)生、律師、會計師、建筑設(shè)計師所用的。它的繳稅義務(wù)與普通合伙制相同，但責(zé)任保護的范圍要比合伙制大得多。

4. 有限責(zé)任有限合伙制

有限責(zé)任有限合伙制（Limited Liability Limited Partnership，簡寫為“LLLP”）是LP中的一種，LLLP和LP的不同之處在于LLLP中的普通合伙人的責(zé)任保護的范圍比較大，也像有限合伙人一樣，根據(jù)出資比例具有有限責(zé)任的保護。但是大多數(shù)的州不允許LLLP這種組織形式。

四、有限責(zé)任公司

有限責(zé)任公司（Limited Liability Company，簡寫為“LLC”）是一種混合型的商業(yè)實體，可以是一個人的公司，也可以由幾個自然人或法人共同擁有。LLC結(jié)合了股份公司及合伙經(jīng)營的元素。和股份公司一樣，LLC具備其所有者承擔(dān)有限責(zé)任的優(yōu)點。和合伙公司一樣，LLC是轉(zhuǎn)嫁稅收實體，收入不用雙重課稅。LLC和其他實體的不同之處是靈活性——它可以像股份公司或合伙公司一樣，或是以所有者認(rèn)為合適的其他任何方法進行組織、治理和管理。

LLC申請手續(xù)比股份公司容易，LLC無須召開正式股東大會，無須遞交年度管理報告，還可以自由選擇報稅形式。LLC的所有人或出資人，在法律上不稱作股東（Shareholder），而是稱作成員（Member）。LLC的成員擁有所有權(quán)的形式和股份有限公司的股東不一樣，他們不持有股票（Stock），但是根據(jù)投資的比例持有法定權(quán)益（Interest）。當(dāng)他們出讓份額的時候，出讓的是其擁有的法定權(quán)益，而不是股票。LLC通常被視為獨特的法律實體，它有權(quán)簽訂合同、持有財產(chǎn)、獨立起訴和被起訴。并且LLC是外國公司作為在美國投資媒介的首選商業(yè)實體。

不足的是：一些行業(yè)，如銀行、信托、保險，是禁止采用LLC的有限責(zé)任形式的。

五、非營利公司

非營利公司（Non-profit Corporation）是為了推動慈善、教育、宗教、科技文化進步而設(shè)立的社會公益機構(gòu)。在5種公司架構(gòu)里，只有這種架構(gòu)是不以商業(yè)盈利為最終目的，但是，它可以通過收取費用或謀利的方式獲得收益來推動其追求的目標(biāo)。有鑒于其公益性質(zhì)，聯(lián)邦和各州都給予這類公司很多優(yōu)惠待遇。其中以出自聯(lián)邦稅法典的第501（c）（3）條給予公司本身稅務(wù)豁免最為根本。另外，非營利公司的董事和管理人員不受公司法律責(zé)任的追索。此外，非營利公司在注冊費、郵資和房地產(chǎn)稅等方面都有優(yōu)惠。

但非營利公司不易設(shè)立。稅務(wù)豁免的地位要經(jīng)申請批準(zhǔn)。稅務(wù)部門對非營利公司的活動范圍會嚴(yán)加看管。此外，非營利公司不準(zhǔn)進行政治游說，影響立法。董事成員和管理人員不得從公司的任何活動中謀利。

結(jié)語：不同類型的公司實體適用于不同類型的商業(yè)業(yè)務(wù)。其中采用獨資經(jīng)營形式的有：直接銷售代表、日間護理提供者、自由作家、會計師、圖書管理員、庭園設(shè)計師、建筑工人、清潔工、花店、婚慶策劃、個人助理、小型服務(wù)提供者、臨時雇員供應(yīng)者、工藝制造者、裁縫、計算機程序員和網(wǎng)站設(shè)計師。采用股份公司形式常見的有制造商、技術(shù)公司、電信公司以及幾乎所有上市公司。合伙形式通常被醫(yī)生、律師、會計師、建筑師和顧問等專業(yè)人士采用。

三、REITs特征

REITs在早期常常被投資者誤解：不動產(chǎn)投資者認(rèn)為REITs是股票，而股票投資者認(rèn)為它是不動產(chǎn)。所幸目前情況大有改觀，但是還是有許多投資者對REITs存在誤解。2016年，REITs行業(yè)經(jīng)歷了一個里程碑式的事件：標(biāo)準(zhǔn)普爾編制的道瓊斯系列指數(shù)和明晟公司（MSCI）在全球行業(yè)分類系統(tǒng)（GICS）中設(shè)立一個新的行業(yè)——“不動產(chǎn)”。之前REITs歸入“金融行業(yè)”，在2016年8月31日以后，公開上市的權(quán)益型REITs和其他上市的不動產(chǎn)公司離開金融行業(yè)，轉(zhuǎn)移到不動產(chǎn)行業(yè)，不過抵押型REITs依然留在金融行業(yè)。

REITs處于金融行業(yè)和不動產(chǎn)行業(yè)的交叉地帶，REITs的定義可以總結(jié)出其兩方面的特征——金融特征和地產(chǎn)行業(yè)特征。

（1）金融特征。REITs是政府批準(zhǔn)成立的投資基金，募集社會大眾的資金投資于特定行業(yè)，所獲得的收益分紅給投資者，是一種金融工具。

（2）地產(chǎn)行業(yè)特征。依照專門的法律程序設(shè)立從事房地產(chǎn)物業(yè)投資開發(fā)運營或抵押貸款的機構(gòu)。REITs的收益特征受到房地產(chǎn)行業(yè)和管理水平的影響較大，是基于房地產(chǎn)基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)展而來的投資項目。

具體從REITs的設(shè)立要求看，組織要求和分配要求屬于REITs的金融特征，而收入要求和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)要求屬于REITs的地產(chǎn)行業(yè)特征。

（一）REITs的金融特征

上文講到REITs的金融特征，從REITs的設(shè)立要求看，組織要求和分配要求屬于REITs的金融特征。除此之外，所有的REITs作為資本市場的金融工具，還具有資產(chǎn)證券化的3個特征：資產(chǎn)配置、風(fēng)險隔離和信用增級。

因為REITs在金融市場估值核心是房地產(chǎn)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析，因此任何影響現(xiàn)金流收益性和波動性的因素都會影響REITs的價值。

REITs基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析主要有3個問題：資產(chǎn)的估價、資產(chǎn)的風(fēng)險與收益分析、資產(chǎn)的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)。為了進一步分析房地產(chǎn)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流，REITs還要進行：

（1）資產(chǎn)配置。REITs的資產(chǎn)一般都會進行行業(yè)或者地域的分布配置，對資產(chǎn)重新組合從而實現(xiàn)資產(chǎn)收益的重新分割和重組，以產(chǎn)生穩(wěn)定的、可預(yù)測的現(xiàn)金流收入。

（2）風(fēng)險隔離。而風(fēng)險分割著重從資產(chǎn)風(fēng)險的角度來進一步分析現(xiàn)金流，一般方式為設(shè)立特殊目的機構(gòu)（Special Purpose Vehicle，簡寫為“SPV”）后，原始權(quán)益人把房地產(chǎn)資產(chǎn)出售給SPV，這種出售必須是“真實出售”。即資產(chǎn)在出售以后，原始權(quán)益人即使被破產(chǎn)清算，已出售資產(chǎn)也不會被列入清算資產(chǎn)的范圍。通過這種安排，基礎(chǔ)資產(chǎn)與原始權(quán)益人之間就實現(xiàn)了破產(chǎn)隔離，而且這種SPV一般是免稅的。

（3）信用增級。信用增級是從信用的角度來考察現(xiàn)金流，即如何通過各種信用增級方式來保證和提高整個REITs資產(chǎn)的信用級別。通過信用增級，可以縮小發(fā)行人限制與投資者需求之間的差異，使得證券的信用質(zhì)量、現(xiàn)金流的時間性與確定性能更好地匹配投資者的需要。信用增級會立竿見影地增強REITs資產(chǎn)組合的市場價值，成為REITs這個金融點金術(shù)的關(guān)鍵所在。信用增級的手段有很多種，主要可以分為內(nèi)部信用增級和外部信用增級。外部信用增級的方式主要包括專業(yè)保險公司提供的保險、企業(yè)擔(dān)保、信用證和現(xiàn)金抵押賬戶。內(nèi)部信用增級是由基礎(chǔ)資產(chǎn)中所產(chǎn)生的部分現(xiàn)金流提供的。內(nèi)部信用增級的方式有建立次級檔、超額抵押以及利差賬戶。

（二）REITs的地產(chǎn)行業(yè)特征

上文講到收入要求和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)要求屬于REITs的地產(chǎn)行業(yè)特征。總之，REITs要求其收入和資產(chǎn)都應(yīng)該以房地產(chǎn)為主，而不應(yīng)該將資金隨意投資到其他的行業(yè)。而資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)類型多種多樣，這是兩者在基礎(chǔ)資產(chǎn)上的區(qū)別。

NAREITs根據(jù)具體的房地產(chǎn)類型，把REITs進一步細(xì)分為以下9大類型：工業(yè)/辦公類、零售類、住宅類、多樣類、住宿/度假類、醫(yī)療保健類、自用倉儲類、特殊類和抵押類。REITs的地產(chǎn)行業(yè)特征是指REITs是極度依賴于基礎(chǔ)資產(chǎn)的一種投資工具，根據(jù)所處細(xì)分地產(chǎn)行業(yè)的不同而表現(xiàn)不同。

1. 行業(yè)分布表現(xiàn)

雖然REITs的業(yè)務(wù)比較單一，但是個人投資者仍可購買若干對應(yīng)于不同的房地產(chǎn)類型或不同房地產(chǎn)地理位置的REITs來使投資組合多樣化，以減少風(fēng)險。借用英特泰克市場研究部門（Intertec Marketing Research Department）通過85只REITs樣本得到的調(diào)查結(jié)果，總結(jié)了關(guān)于多樣化和集中化投資策略的正面和反面的觀點。從調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，REITs的地理范圍、房地產(chǎn)所處的區(qū)位和房地產(chǎn)的類型確實對REITs的投資戰(zhàn)略選擇有影響。

在美國，10年前商業(yè)地產(chǎn)的總市值大約為4.3萬億美元，截至2017年年底美國商業(yè)地產(chǎn)總市值約為5.57萬億美元。據(jù)德意志銀行亞歷克斯布朗估算，商業(yè)地產(chǎn)市值按照物業(yè)類型的不同劃分比例大致如下：酒店占10%；寫字樓占25%；公寓占30%；工業(yè)物業(yè)占10%；零售物業(yè)占25%。據(jù)《美國房地產(chǎn)投資信托業(yè)行情簡報》估計，約6 000億美元的商業(yè)地產(chǎn)為公開交易的REITs持有，這相當(dāng)于機構(gòu)持有的商業(yè)地產(chǎn)總價值的10%～15%。

2014年美國權(quán)益型REITs分類情況如表1.2所示。

2. 行業(yè)收益率表現(xiàn)

以中國內(nèi)地在香港上市的REITs為例，越秀REITs是以甲級寫字樓、核心商圈資產(chǎn)為主，上市招股價是以6.3%～6.7%的年回報率為基準(zhǔn)，比李嘉誠旗下的泓富REITs 5.3%的年回報率高出不少，而泓富主要資產(chǎn)是在香港非核心商業(yè)區(qū)總計擁有的8項物業(yè)，分別是3座甲級寫字樓、2座購物中心、2座工商綜合物業(yè)和1座工業(yè)物業(yè)。香港REITs回報率情況如表1.3所示。

新加坡REITs的情況也基本類似，不同地產(chǎn)的回報率相差較大。2016年第三季度新加坡REITs所發(fā)放的股息分派收益率為6.8%。新加坡市場上分派收益率最高的一只REITs是勝寶工業(yè)信托（工業(yè)/物流），分派收益率為11.1%。而北京華聯(lián)商業(yè)信托（零售）的分派收益率最低，是4.2%。新加坡REITs中分派收益率最高的物業(yè)類型是工業(yè)物流，平均分派收益率為7.9%。新加坡和中國香港REITs收益率如表1.4所示。

（三）類REITs——具有REITs特征的融資工具

國際商業(yè)地產(chǎn)融資渠道主要有4種方式：股權(quán)融資、項目融資、REITs和商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持持證券（Commercial Mortgage Backed Securities，簡寫為“CMBS”）。類REITs，即具有REITs的特征的融資工具。上文提到REITs的特征主要分為金融特征和地產(chǎn)行業(yè)特征。目前的類REITs都或多或少地具有部分金融特征或者具有部分地產(chǎn)行業(yè)特征，因此還不能完全稱為真正的REITs。

國內(nèi)已經(jīng)發(fā)行的類REITs融資工具具備部分REITs的地產(chǎn)行業(yè)特征，但沒有達到海外標(biāo)準(zhǔn)REITs的公開性和流動性等金融特征；例如鵬華萬科REITs是公開募集基金，具有REITs的流動性和公開性的金融特征，但其投資標(biāo)的一半是租金收益權(quán)，另一半是證券債券等資產(chǎn)而非房地產(chǎn)物業(yè)，缺少地產(chǎn)行業(yè)特征。最近的新派公寓類REITs是由私募基金持有的全部資產(chǎn)，其流動性和公開性相對不足，因此缺少REITs的金融特征。

2017年我國CMBS累計發(fā)行19單，發(fā)行規(guī)模為606.30億元；類REITs累計發(fā)行16單，發(fā)行規(guī)模為291.37億元。從發(fā)行利率來看，類REITs（優(yōu)A檔）的發(fā)行利率為5.5%左右。此前國內(nèi)類REITs產(chǎn)品基本均為明股實債產(chǎn)品，2017年類REITs在金融特征方面有所突破，從債項級別逐漸擺脫對主體級別的依賴。兩者主要區(qū)別體現(xiàn)在：（1）交易安排中是否設(shè)置了保障優(yōu)先級證券本息足額償付的差額支付承諾人；（2）標(biāo)的物業(yè)出售方是否保有優(yōu)先收購權(quán)；（3）次級檔證券是否真實銷售。此前類REITs產(chǎn)品由實際融資人對證券償付提供差額補足，依然持有次級并保有對標(biāo)的物業(yè)的優(yōu)先收購權(quán)，該類融資更偏債性，依靠強主體信用支撐項目的發(fā)行。而以“新派公寓”項目為代表的產(chǎn)品，優(yōu)先級證券本息無主體差額支付保障，實際融資人放棄了對標(biāo)的資產(chǎn)的優(yōu)先收購權(quán)，次級產(chǎn)品以市場化形式真實銷售。

下面這段閱讀材料是筆者概括美國學(xué)者拉爾夫·L.布洛克的《REITs：房地產(chǎn)投資信托基金》中講述歷史以來美國投資大眾對REITs所產(chǎn)生過的5個主要的誤解，REITs在美國有一個從成長到完善的完整過程，這半個世紀(jì)的偏見或許能夠有助于中國投資者對REITs的進一步認(rèn)識。

延伸閱讀

關(guān)于REITs的5個常見錯誤認(rèn)識

美國學(xué)者拉爾夫·L.布洛克在他的專著中非常詳細(xì)地概述了美國民眾長久以來對REITs的錯誤認(rèn)識，他指出這些錯誤認(rèn)識成為這些投資者進入REITs的絆腳石，如果中國需要發(fā)展REITs，就必須幫助投資者克服這些障礙。美國投資者對REITs最容易產(chǎn)生的誤解有以下5點。

錯誤認(rèn)識1：REITs是房地產(chǎn)資產(chǎn)池

投資者產(chǎn)生這種錯誤認(rèn)識的原因可能是之前有限合伙企業(yè)在商業(yè)上的應(yīng)用。很多人設(shè)立有限合伙企業(yè)用于持有物業(yè)，之后很多這類有限合伙企業(yè)的失敗造成了REITs無法吸引更多的投資者。然而REITs在早期確實類似于房地產(chǎn)資產(chǎn)池，或者說是“房地產(chǎn)共同基金”，但是今天它們已不再是這些了。用布洛克的原話就是：“今天的REITs不僅僅是房地產(chǎn)的組合，它們是完整的商業(yè)地產(chǎn)組織，能夠通過多種方式創(chuàng)造價值而不僅僅是被動持有物業(yè)。”

REITs大多是活躍的、能動性強的商業(yè)組織，而且是商業(yè)信托。REITs不再是物業(yè)組合那么簡單。布洛克解釋道，REITs的管理層及團隊受到自己持有股權(quán)及其他利益的高度激勵；具有高度專業(yè)化的運營團隊，在自己深刻理解的區(qū)域和安全的邊界成功擴張并制作周密的計劃；能夠獲得資本市場的支持；并能夠節(jié)約成本、創(chuàng)新服務(wù)。例如，成功的具有企業(yè)家精神的商業(yè)地產(chǎn)公司AMB地產(chǎn)（AMB Property）［如今是普洛斯集團（ProLogis）］、阿卡迪亞房產(chǎn)（Acadia Realty）、亞歷山大房產(chǎn)（Alexandria Real Estate），這些公司如果被認(rèn)為是物業(yè)的組合，那就是對其嚴(yán)重的低估和錯誤的歸類。

錯誤認(rèn)識2：房地產(chǎn)是高風(fēng)險的投資

2008年的金融危機導(dǎo)致美國許多民眾因為不能支付住房抵押貸款而被銀行收回物業(yè)，許多人由此認(rèn)為房地產(chǎn)投資是高風(fēng)險的，由此REITs也被認(rèn)為是高風(fēng)險的。布洛克在書中將房地產(chǎn)風(fēng)險分解為債務(wù)杠桿、缺乏分散性及資產(chǎn)或機構(gòu)管理的質(zhì)量（包括選擇持有的資產(chǎn)和物業(yè)地點）。

在房地產(chǎn)領(lǐng)域，債務(wù)杠桿和其他投資一樣，運用債務(wù)融資越多，潛在的收益或損失越大。回想一下2015年中國股市的表現(xiàn)就知道了，融資融券導(dǎo)致股市的巨大波動。資產(chǎn)價值的微小下降導(dǎo)致投資者的收益急劇下降，最終被清倉處理后整個市場下降得更加瘋狂。由于房地產(chǎn)一直以來都是以債務(wù)杠桿來購買，所以投資者認(rèn)為房地產(chǎn)是高風(fēng)險行業(yè)，而事實上風(fēng)險來自杠桿而非房地產(chǎn)本身，如果能夠量力而行，控制杠桿比例，風(fēng)險可以被控制。

布洛克指出，多樣性對房地產(chǎn)投資至關(guān)重要，它可以分散風(fēng)險。地區(qū)經(jīng)濟衰退、地震、某商場的運營惡化都會導(dǎo)致未分散的投資陷入困境。然而現(xiàn)實中大部分的投資者或物業(yè)持有者都不會有意識地分散自己的物業(yè)，這就導(dǎo)致了風(fēng)險的誕生，這些風(fēng)險來自單一非系統(tǒng)性風(fēng)險而不是來自房地產(chǎn)本身。REITs能夠成為投資者持續(xù)的現(xiàn)金牛，緣于它的分散性使得它不受某一物業(yè)的影響。

投資者購買的物業(yè)往往需要積極的管理，而不是簡單地購買而后置之不理。積極的管理能夠創(chuàng)造巨大的價值，正如那些偉大的公司的管理一樣重要，喬布斯之于蘋果公司，蓋茨之于微軟公司，韋爾奇之于通用電氣，張瑞敏之于海爾，任正非之于華為，柳傳志之于聯(lián)想，所以說好的物業(yè)（企業(yè)）管理非常關(guān)鍵，不僅是在房地產(chǎn)領(lǐng)域如此。而許多投資者試圖在其業(yè)余時間來管理這些物業(yè)，或者將這些物業(yè)委托給本地機構(gòu)或者他人，最后往往得到了一個結(jié)論：房地產(chǎn)是個風(fēng)險極高的投資。其實是管理問題而非房地產(chǎn)給他們帶來了困惑和煩惱，因為以他們這種方式投資，房地產(chǎn)之外的投資也不見得有多美妙。

錯誤認(rèn)識3：房地產(chǎn)作為抵抗通貨膨脹的手段價值顯著

布洛克在書中指出，這種說法值得商榷。通貨膨脹只是房地產(chǎn)價格的因素之一，其他的因素還有土地的供給和需求、全國和本地的經(jīng)濟形勢、利率、其他資產(chǎn)和投資預(yù)期回報、重置成本、就業(yè)市場、消費者支出、個人和企業(yè)投資水平、政府政策甚至是戰(zhàn)爭。根據(jù)博森公司的《1995年的股票、債券、國債和通貨膨脹年度報告》，權(quán)益型資產(chǎn)歷年來是非常好的抵御通貨膨脹的投資工具，房地產(chǎn)也是。這可能是受投資者心理因素影響，盡管通貨膨脹看上去能夠幫助投資者避免貨幣增發(fā)的損失，但是運營過程產(chǎn)生的維護成本、管理成本和稅負(fù)增加無法避免。

錯誤認(rèn)識4：REITs的表現(xiàn)取決于物業(yè)回報

這個錯誤認(rèn)識與第1個錯誤認(rèn)識類似，這些投資者忽視了管理層的主觀能動性。REITs的收益表現(xiàn)不僅僅與商業(yè)地產(chǎn)的租金回報相關(guān)，管理層通過運用、收購擴張等，REITs的業(yè)績能夠大幅度超過商業(yè)地產(chǎn)的表現(xiàn)。他們能夠在競爭中發(fā)現(xiàn)機會，視困境為機遇，利用周期完成超額回報。布洛克舉了個例子：在美國20世紀(jì)90年代早期，當(dāng)時房地產(chǎn)市場非常蕭條，全國健康護理物業(yè)（Health Care Property）能夠以16%～18%的收益率從重組信托公司那里購得由護理物業(yè)抵押擔(dān)保公司的貸款購買被嚴(yán)重低估的物業(yè)。聰明的REITs管理者會從一系列的物業(yè)開發(fā)、并購中創(chuàng)造價值，他們的眼光不僅僅被錨定在物業(yè)租金上，在特殊時期往往能夠為投資者帶來超額回報。

錯誤認(rèn)識5：REITs是一種股票

美國民眾經(jīng)常在財經(jīng)雜志或本地報紙的個人金融板塊讀到“現(xiàn)在是進入（或退出）REITs的時機”。布洛克指出這些經(jīng)常會被提起反映投資大眾對REITs的另一個錯誤認(rèn)識：那就是REITs像商品一樣，是一些必須選擇合適的市場時機進行交易才能獲得盈利的股票。

事實上，REITs被視為投機性股票而被頻繁交易是一個危險的認(rèn)識。他們還是用以前炒股的思維看待REITs，認(rèn)為REITs像一般股票一樣，需要在合適的時候出手，并在合適的時候賣出。REITs股票價格可以根據(jù)市場形勢、利率、資本市場和投資者心理大致預(yù)判出來，如果正確的話，可以獲得可觀的回報，如果判斷出了問題，就有可能產(chǎn)生巨額損失。這些觀點都是錯誤的。

REITs的一般收益來自股利分配，它適合長期投資。投資者不需要頻繁地進行REITs股票交易，因為多數(shù)在投資中獲勝的人都是長期持有優(yōu)質(zhì)公司股票的，比如巴菲特。頻繁的交易需要判斷各方面的信息，布洛克指出，“投資者不可能一直預(yù)測準(zhǔn)確，對于99%的投資而言，預(yù)測純屬浪費精力”。另外REITs股票是隨著現(xiàn)金流和資產(chǎn)價格上漲而溫和地上升，它們與其他資產(chǎn)的相關(guān)性非常小。

最后，布洛克總結(jié)到，REITs雖然算不上最佳的投資工具，但是“聰明的財務(wù)計劃者和顧問應(yīng)當(dāng)告訴其客戶，在其分散性的投資組合里合理分配資金到REITs上，并且一直堅守”。

以上5個錯誤的認(rèn)識，使得很多人難以擁抱REITs，中國的投資者也很有可能在某個問題上有所偏差，希望能夠通過本書讓誤解變得少一些。

REITs更加適合如養(yǎng)老基金那樣的追求長期收益的機構(gòu)。我不知道布洛克的這段話對讀者的影響有多大，至少我覺得布洛克希望REITs的投資者能夠沉下心來，做一個專業(yè)的長期投資者。如果做不到，希望投資者去做最擅長的事情，畢竟投資是一門非常專業(yè)的行業(yè)，投資者不可能一直能夠預(yù)測股票的漲跌，對于99%的投資而言，預(yù)測純屬浪費精力。

四、REITs結(jié)構(gòu)

大多數(shù)REITs是權(quán)益型REITs，主要收入來自租戶的租金。故REITs的一般結(jié)構(gòu)是公眾投資者購買REITs所發(fā)行的股票或者基金單位，REITs用這些資金投資于可供出租的物業(yè)。如果有SPV的介入，REITs可以和發(fā)起人之間用SPV進行連接，將風(fēng)險隔離在SPV，則整個交易的風(fēng)險就更低一些，資產(chǎn)證券化就更加徹底。圖1.1是REITs的一般結(jié)構(gòu)。

一般來說這些物業(yè)與發(fā)起人有著千絲萬縷的關(guān)系。為了保障中小投資者的利益，REITs需要聘請銀行進行資金托管，會計師事務(wù)所進行審計，律師事務(wù)所進行法律調(diào)查，評估師對交易進行公允價值評估等。為了進一步保障公眾投資者的權(quán)益，證券市場監(jiān)督機構(gòu)還要求上市REITs的股權(quán)充分分散，要求符合REITs的股東必須達到100名以上，并且前5大股東合計股份比例不得超過50%。另外對于REITs的資金投向也有十分明確的要求，限制在可獲得穩(wěn)定收益的房地產(chǎn)資產(chǎn)等，這些在REITs的組織結(jié)構(gòu)要求中有所涉及。

實際上，隨著REITs的不斷發(fā)展，其結(jié)構(gòu)也日趨復(fù)雜。在目前的REITs中，實際持有物業(yè)的主體是SPV而不是REITs直接持有者。進而REITs逐漸演化為上型REITs或者下型REITs。從1992年陶布曼中心（Taubman Centers）使用上型REITs的形式上市，REITs的所有權(quán)結(jié)構(gòu)就發(fā)生了變化。

REITs結(jié)構(gòu)中的關(guān)鍵主體如表1.5所示。

上型REITs與傳統(tǒng)REITs相比，除了不是直接持有物業(yè)，SPV持有物業(yè)的形式催生了OP單位的發(fā)展。何謂OP單位？OP單位即營運合伙組織（Operating Partnership）的權(quán)益，通俗來講，OP單位就是SPV的股份。REITs發(fā)行OP單位，相關(guān)物業(yè)出售者將物業(yè)換取這些OP單位，并約定1年后可以無條件將這些OP單位出售給REITs，換取REITs的普通股或者現(xiàn)金。由于OP單位交易被美國國家稅務(wù)局視為同類財產(chǎn)交換，而不是交換成現(xiàn)金或者股票形式，因此該交易免稅。只有將OP單位換成REITs的股票或者現(xiàn)金時，才會引發(fā)納稅義務(wù)。因此上型REITs對外擴張購買物業(yè)具有延遲納稅的作用，深受上市REITs的喜愛，上型REITs逐漸流行起來，作為目前主要的REITs結(jié)構(gòu)。

當(dāng)然上文提到的OP單位所導(dǎo)致的節(jié)稅措施并不是一般結(jié)構(gòu)里面討論的問題，而且關(guān)于合伙權(quán)益和REITs普通股所引發(fā)的管理沖突也不小，本書也在第三篇深入介紹REITs結(jié)構(gòu)里的管理矛盾，在此就不再贅述。