引言：
地產金融的精英化與民主化——REITs

REITs簡介

不動產投資信托基金（Real Estate Investment Trusts，簡寫為“REITs”）是起源于美國的舶來品。其中的Real Estate是指土地（Land）加上永久定著在地球表面之上、其中、其下的人工改良物（Man-made Improvements），如構筑物和房屋。而類似的real property是指real estate加上與其有關的各種權益，包括權利、利益和好處。作為人工改良物，國外REITs的投資范圍不只是房地產，還包括了林地、基礎設施甚至監獄。因此，REITs涉及的基礎資產不僅僅是商場、寫字樓、工廠或者倉庫等，很多具有REITs基礎資產性質的資產都可以靈活地運用REITs進行融資、運作。

REITs的商業模式主要依靠提高租金收入，完善物業功能，提升資產的使用價值，獲得穩定收入。REITs通過上市融資，可以縮短回報周期，該模式可以不斷循環反復。國外的REITs有一部分是做住宅抵押型REITs。這類REITs更像是專門向房地產部門發放貸款的銀行。抵押型REITs起初發展較快，但由于過分擴張，20世紀70年代在美國發生了大規模破產。目前權益型REITs占據了投資者對REITs的主要認知。10年前次貸危機的爆發，導致涉及房地產業務的REITs受到了不小的沖擊，REITs自身及行業風險不免要給即將施行的中國REITs敲響警鐘。

當前房地產行業

商業地產從經營模式、功能和用途上與住宅大不相同。住宅是以消費為目的的耐用消費品，其價值在使用過程中被消耗掉，而REITs的基礎資產往往是被用于生產。住宅類物業開發商建成后大部分直接銷售給消費者，屬于商家對客戶（Business to Customer，簡寫為“B2C”）的商業模式；而商業地產建成后要進入生產領域，是企業的生產資料，必須通過商業活動實現其價值，是商家對商家（Business to Business，簡寫為“B2B”）。

住宅和商業地產的概念在我國比較模糊，這也反映出我國房地產市場還未到成熟期。我國房地產商大都屬于住宅類開發商，國外房地產商多持有商業地產。自從2000年至今，住宅類房地產發展處于快速上升的勢頭，而且未來的10年依然會保持這個趨勢，由于我國的城鎮化進程、經濟持續發展、特殊的戶籍政策等原因，住宅產業的重要性不言而喻。但是住宅類的房地產商有許多致命的弱點：現金流極不穩定，依靠土地儲備增長想象空間不大，重資產導致負債率高企，現金流壓力大。住宅類房地產商的競爭必然加劇，從歷史來看，住宅行業在房地產行業的寡頭壟斷競爭趨勢在所難免。

有人提出，中國實際上走的是一條先城鎮化，再產業化的新路。過去確實如此，產業的聚集及產生財富的能力遠遠沒有跟上城鎮化的發展。或許是中國傳統“安居才能樂業”的思維，導致大量投資催生了住宅產業的發展。但這個發展其實是在負債，人們提前享受了較之前更加優質的居住環境，長遠看必然需要發展產業，用產業產生的財富來支付住宅消費。過去10多年，我國經濟發展迅速，產業不斷完善，因此住宅價格不斷得到支撐。但是未來我國經濟發展速度趨緩，住宅價格上漲必然相應減緩。

在這個大趨勢里，房地產商如何選擇發展方向？住宅依然具有投資價值，但已是“白銀時代”。商業地產是否會是未來的發展方向呢？如今中國住宅市場的前景越發不明朗，一、二線城市地價高昂導致投資風險加劇。新頒布的棚戶區改造政策開始減少貨幣化安置并上收審批權到中央，這導致了三、四線城市的住宅投資前景黯淡。

房地產行業的方向究竟在哪里？

發達國家的房地產市場發展路徑指出，中國房地產行業將會進入運營管理、產業結合的階段，進而上升到房地產金融、資本運作層面。而所謂地產開發只是整個商業開發鏈條中的一個環節而已。房地產商應該選擇產業運營這條路。房地產行業將回歸其服務本質，產品將作為服務的附屬。產業地產的種類繁多，包括但不限于公寓、酒店、公租房、零售地產、寫字樓、工業物業等類型，還有新興的諸如林地、電影院、監獄、自助倉儲、醫療地產等類型。

縱觀美國房地產行業的發展，本書將介紹的REITs目前還是地產行業的一個小門類，2015年年底美國REITs上市市值達到9 390億美元，同期蘋果公司的股票市值就達到了5 300億美元，美國上市公司總市值約為25萬億美元。截至2018年年底，全球REITs總市值約為2萬億美元，其中美國占據五成左右的市場份額。截至2018年年底，美國上市REITs數量達到226只，其中權益型REITs以186只占據絕對市場份額。雖然整體REITs市場占整個美國資本市場比重不高，只有1.9%的份額，但其回報卻令市場稱贊。

REITs的發展持續穩定，近期發展迅猛。越來越多的房地產公司看到了REITs的優點，并將旗下的物業打包形成REITs上市。目前REITs已經遍布全球。REITs的回報特征吸引了民間資本、養老基金、政府基金、保險基金等這些求穩而對回報率要求不是特別高的資金。

地產金融精英化

商業地產是典型的B2B的商業模式。商業地產開發與經營更需要與利益相關者多方合作，作為生產者的生產資料，商業地產需要具有專業行業知識和經營能力的從業人員。但這還遠遠不夠，從整個行業來看，商業地產的退出機制還沒有解決。我國商業地產只是將物業租賃給客戶，而產權依然掌握在開發商的手里，開發商擁有物業升值和租賃收益的權利。而國外的商業地產開發商正是將物業升值和租賃收益的權利作為金融產品，在金融市場賣給投資者實現退出，這個金融產品就是REITs。商業地產需要依靠大額資金進行運作，本質上是一種金融產品，選擇在金融領域退出符合自身的邏輯，事實上上型REITs產品已經在2015年前就歸類于金融領域。

商業地產是一個進入門檻很高的產業，經營不善導致現金流不穩定、收取租金導致增長無想象空間、重資產導致負債率高企，資金壓力大。它是一個復合型的產業，不只是房地產行業，也不單是商業，它是地產、商業、投資、金融等方面的融合。商業地產需要資源整合能力強、行業專業能力高、運營管理精細化的人才。商業地產必然將逐漸形成行業壟斷，由于投資門檻太高，管理趨向復雜，小型房地產開發商將逐漸被淘汰，商業地產將逐漸走向精英化，而且壟斷的方式之一正是托拉斯（信托“trust”的音譯）。

在這個行業里面，最需要的就是低成本、能長期使用的資金。解決不了長期資金的問題，很難做好商業地產。這種資金不能依靠銀行，因為資金放貸隨金融政策搖擺不定，所以商業地產的資金鏈非常容易斷裂。哪種資金最為合適呢？借鑒國外成熟的金融制度經驗分析，REITs在運營操作性、制度可行性方面適合不斷成熟發展的商業項目。REITs雖然把收益都分配給投資者了，但是它一年內可以在資本市場上多次融資，如果REITs運行良好，投資者認可度高，那么這種股權融資非常方便。對于投資者而言，REITs定位明確，產品就是成熟的商業地產租金回報，對內的管理非常透明，組織內耗較少。從營銷和管理的角度，REITs這種商業模式很值得引進中國，我們也相信REITs在中國能夠長足發展。

地產金融民主化

REITs是國外尤其是美國和澳大利亞非常成熟的房地產商業模式。不同于國內的房地產開發商，REITs的發起不是建筑開發公司，而是一個金融機構。當人們發現一個比較好的商業地產項目或者一個好的房地產經營模式，就可以組織發起REITs，募集資金進行投資，最后實現收益。它使數量眾多的個人投資者也能夠直接投資于房地產這類資金門檻很高的行業。REITs為投資者帶來更多的投資選擇，我們相信REITs近期在國內的試點推出，必然會降低國人炒房的熱度，轉而把熱錢引流到股市之中。

對于宏觀經濟，REITs有利于完善我國房地產金融的整體結構。REITs參與房地產一級市場與二級市場的金融活動，是房地產金融成熟發展的重要標志，也是完善房地產金融的重要手段。REITs把大眾資金直接導向房地產行業，是對銀行業間接融資方式的強有力補充。這種方式更有效率，而且更加公平，惠及千千萬萬的投資者。目前房地產金融的收益和風險集中在銀行和影子銀行，中國政府引進REITs的初衷是在一定程度上降低房地產金融系統風險。這一矛盾是在計劃經濟思維下，政府代替市場進行資源配置的結果。從歷史結果來看，這種專制體制的分配效率低下且不公平。REITs吸引更多的個人投資者參與，將資源配置的話語權交給資本市場是否能夠更加民主呢？答案是肯定的，至于這種民主是否能夠更高效地促進生產力的發展，促進人民的福祉就有待進一步考量。直觀來看目前情況，REITs可以避免單一融資體系下信貸政策的硬沖擊，使企業資產負債比率更加合理，有助于緩解中國金融體系資源配置的矛盾。

REITs隨著中國經濟的發展走向是可以預期的，因為中國經濟處于擴散而非封閉的系統，影響的因素不計其數。但可以預見，當中國社會逐漸走向更加自由繁榮時，制度束縛與摩擦減小，金融民主化引發蝴蝶效應般金融危機的可能性還會一直存在，并且難以絕對控制。經濟發展更加考驗政府的監管能力。本書不是一味鼓吹我國全盤接受REITs，完全引入美國的REITs制度，而是要根據我國的國情制定相關政策進行約束。因此我們不僅應該借鑒發達國家REITs的制度結構與法律法規，更應該借鑒他們REITs的歷史教訓和成熟經驗，把管理做到收放自如，既不僵化也不放任自流。

本書結構

本書的第一篇介紹REITs的基本理論，這一部分詳細地講解了REITs的定義、特征、功能、性質、歷史和作用。這部分雖然是REITs的基本內容，但是本書進行分門別類，并對相關內容進行整理概括。特別是將REITs的性質分為金融屬性和地產屬性是國內學者還未公開發表的內容。第二篇是REITs的運行實務，介紹美國完善的REITs組織架構和操作規范，包括REITs的實際框架、組織形式、內部管理、資本運作等。現有關于REITs的研究大多是討論一些執行上的細節或者是如何設立一家房地產投資信托基金公司，但是因為有關的稅法時常改變，很多國家的法令規則不盡相同，這類研究只能在中國適用一段時間，但本書給出了一套分析方法供讀者參考。

正因為REITs是一種特殊的組織結構，而且還被立法規定了，因此本書決定研究探討這個結構存在的管理問題。制度的合理性要看該制度是否能比較好地緩和內部管理人之間的矛盾。所以本書的第三篇將介紹學者、研究人員和資深專業人士對REITs內在機理的研究成果和地產運營的寶貴經驗，以深入了解REITs這個結構所帶來的看不見的力量和難以察覺的陷阱，我認為這部分內容對讀者來說更加激動人心，引人入勝。在此我們向《房地產投資信托：結構、績效與投資機會》的作者陳淑賢、約翰·埃里克森和王訶致以敬意，他們在該書非常全面具體地講述了REITs的管理學內容。同時筆者搜集整理了一些公開的學術研究，但這些結論還未在中國實踐和反復地檢驗，僅供讀者參考了解。

由于筆者的水平有限，收集整理的資料不全，理解也未必到位，如有錯誤和不足，敬請各位讀者指正。如果投資者希望讀到原汁原味的美國REITs投資的介紹，我推薦拉爾夫·L.布洛克（Ralph L.Block）的《REITs：房地產投資信托基金》（Investing in REITs）。德魯克先生說過：“管理是一門實踐科學，管理的目的是使企業更有成效。”希望本書能夠起到拋磚引玉的作用，引起行業各位專家學者對C-REITs和中國證券化的研究討論，推動REITs的順利發展，為這個行業在中國的規范合理興起貢獻我們自己微薄的力量。