序一

在改革開放前的20世紀70年代，中國實行盯住由十幾種主要貨幣構成的貨幣籃子的有管理的浮動匯率制度。⁽¹⁾改革開放之后，中國實行以維持出口產品競爭力為目標的多重匯率制度。1994年，中國成功進行匯改，建立了單一的、有管理的浮動匯率制度，人民幣對美元處于小幅升值狀態。1997年亞洲金融危機爆發，為了穩定金融市場、防止資本外逃，在加強資本管制的同時中國政府執行了事實上盯住美元的匯率政策。

2003年，中國繼續保持雙順差，外匯儲備逐月增加。人民幣開始出現升值壓力。當時政府擔心：一旦允許人民幣升值，出口增速下降，2002年開始的經濟復蘇可能夭折。因此，人民幣同美元脫鉤、升值問題被暫時擱置。

2005年7月21日，中央銀行宣布實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。與此同時，人民幣兌美元小幅升值。這是中國在匯率制度改革進程中邁出的具有歷史意義的一步。

2008年為了抗擊國際金融危機，人民幣暫時重新盯住美元。2010年再次同美元脫鉤。此后，中國的匯率制度，按國際貨幣基金組織（IMF）的分類，屬于“軟釘住”中的“類爬行安排”。事實上，IMF將各國的匯率制度共分為三大類——硬釘住、軟釘住、浮動。三個大類下又分成不同的小種。如浮動類分為浮動和自由浮動兩類。類爬行安排是軟釘住中的一種。世界上多數發達國家實行的都是浮動匯率，中國周邊的重要發展中經濟體實行的也多是浮動匯率。到2015年為止，在IMF的189個成員國中，實行類爬行安排的國家，除中國外，還有牙買加、克羅地亞、伊朗、利比亞、白俄羅斯、埃塞俄比亞、烏茲別克斯坦、盧旺達、塔吉克斯坦、亞美尼亞、多米尼哥、危地馬拉、安哥拉、海地、老撾、巴布亞新幾內亞和突尼斯。

2014年是人民幣匯率走勢的轉折點。2014年之前，中國的經常賬戶和資本賬戶基本都是順差（“雙順差”），人民幣匯率在絕大多數時間內一直處于升值壓力之下。2014年第三季度之后，由于國內、外基本面的變化，中國出現國際收支逆差，人民幣受到貶值壓力。為了增強人民幣匯率形成機制中市場供求的作用，2015年8月11日，中國人民銀行宣布對人民幣中間價報價機制進行改革。做市商在每日銀行間外匯市場開盤前，參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化向中國外匯交易中心提供中間價報價。

“8·11”匯改刺激了貶值預期，2015年8月11日，人民幣匯率開盤后迅速貶值，很快逼近2%的日下限。8月12日開盤再度大跌。由于擔心對人民幣匯率失去控制，央行在12日收盤時即開始入市干預。我認為“8·11”匯改的大方向是完全正確的。其實，如果再堅持一兩個星期，匯率就可能會穩定下來。根據韓國、阿根廷、巴西等國的經驗，以中國當時的強大基本面來看，人民幣匯率出現持續暴跌是難以想象的。

8月13日以后，央行恢復“類爬行安排”（外國投行則將中國的匯率制度稱之為“爬行浮動”）。央行通過大力干預外匯市場，力圖把匯率貶值預期按回“潘朵拉的盒子”。為了扭轉匯率持續貶值的局面，2015年12月央行公布了確定匯率中間價時所參考的三個貨幣籃子：中國外匯交易中心（CFETS）指數、BIS和SDR。2016年2月，央行提出了“收盤價+籃子貨幣”的新定價機制。

在2015年8月13日到2016年底的一段時間內，為了維持匯率穩定，央行大力干預外匯市場。在不到兩年的時間里中國的外匯儲備減少了近1萬億美元。2016年以來，資本管制逐漸加強。同時，由于美元指數開始走低，中國的資本外流和外逃逐漸減少。2017年以后人民幣貶值壓力逐漸減輕。即便如此，在2017年初和2018年第三季度，人民幣對美元匯率依然數次逼近7的心理關口。許多人擔心：一旦讓人民幣匯率破7，人民幣匯率將一瀉千里，導致金融危機。事實上，每當人民幣匯率接近7的時候，央行總要通過提高匯率中間價或離岸市場增發人民幣債券的方法，向市場發出不貶值的信號。而市場也往往會根據央行的意愿調整自己的外匯頭寸使人民幣匯率回到7以下的水平。這種情況一直維持到最近。

為何自2017年以來市場如此配合央行的意愿呢？這是因為央行的新匯率中間價定價機制發揮作用，還是另有原因？我以為，自2017年以來，由于資本跨境管理大大加強、美元指數走軟、資本外逃和套利交易平倉高潮已過等原因，投機資本已經很難挾“羊群效應”同央行意志相抗衡。因此，只要中央銀行釋放出明確信號，市場一般都會給予配合。維持匯率穩定已無需大量動用外匯儲備。

2019年8月1日特朗普威脅再次對中國加征關稅，人民幣匯率貶值壓力再次上升。8月5日，根據“前日收盤價+籃子貨幣匯率”公式及按往日經驗估算的逆周期因子，市場權威機構預測5日的匯率中間價應為6.9197。但央行8月5日給出的中間價為6.9225，貶值幅度明顯超過預期。市場將這種超出預期的下調解釋為央行不再介意破7。于是，開盤后在岸人民幣對美元匯率在11年中首次破7。

許多觀察家把人民幣匯率破7同中美貿易戰相聯系。但我更愿意相信人民幣匯率破7是等待已久的央行推動人民幣匯率制度改革的重要一步。7遲早是要破的，2019年在8月5日破有很大偶然性，無需過度解讀。中國人民銀行行長易綱早就表示，匯改的最終目標是實現人民幣匯率的“清潔浮動”。我相信，在破7之后，央行會進一步加快匯改步伐，長達數十年的匯改過程早就應該結束了。

延亮和他的同事是中國匯率體制改革的積極支持者和實踐者。我十分贊賞他們力主中國實現清潔浮動的理論勇氣。延亮的《從此岸到彼岸：人民幣匯率如何實現清潔浮動》一書，在討論外匯儲備、全球流動性與匯率決定關系的基礎上，全面討論了人民幣匯率體制改革的目標、路線圖，為中國匯率體制改革提出一系列具有重要實踐意義的政策建議。

在國際經濟學的文獻中，匯率模型之多汗牛充棟。最常用的模型當屬弗萊明—蒙代爾模型。這個模型由產品市場均衡條件、貨幣市場均衡條件和國際收支平衡條件三個方程以及收入、利息率和匯率三個變量構成。此外，還有貨幣主義模型和布朗森模型等。在這些模型及其變形中，基本上都不包含外匯儲備這個變量。而延亮在其模型中則把外匯儲備作為一個重要的解釋變量。

延亮認為外匯儲備的多寡和貨幣當局使用外匯儲備對沖資本流動沖擊意愿對資本跨境流動和匯率決定具有重要影響。他認為，“外匯儲備的積累內嵌有正反饋機制，會在邊際上壓低匯率，吸引更多套利資本。”“資本大幅流出時外匯儲備的向下剛性進一步導致貶值預期的自我強化，引發金融風險”。我對這段話的理解是：從平衡狀態出發，由于資本流出，匯率出現貶值壓力。在釘住美元的匯率制度下（包括軟釘住），為了維持匯率穩定，央行需要在外匯市場上買進本幣，賣出美元，結果導致外匯儲備減少。匯率貶值壓力持續不能釋放，將導致資本進一步流出。再加上外匯儲備是有限的，當外匯儲備減少過快或幅度過大，將減弱市場參與者對央行維持匯率穩定能力的信心，從而加劇貶值預期。而后者又將導致資本外流規模的擴大，從而形成惡性循環。相反，在外匯儲備增加時期，投資者預期匯率不變或緩慢升值。基于這種預期，資本流入會進一步增加從而導致外匯儲備增加。而外匯儲備的增加反過來可能會導致資本流入的進一步增加。“外匯儲備的積累內嵌有正反饋機制”大概就是指“資本流入→外匯儲備增加→資本流入進一步增加”和“資本流出→外匯儲備減少→資本流出進一步增加”這兩種方向相反的正反饋機制。我以為，這種正反饋機制應該是存在的，但外匯儲備的規模和變動在資本流動和匯率決定中到底能起到多大作用可能還需進一步研究。無論如何，延亮在分析資本流動、匯率變動的過程中引入外匯儲備這個變量是很有意義的。

正如延亮所說，面對資本流出，有的國家調整匯率，有的調整利率、資本管制或外匯儲備，或三者兼而有之。如果匯率不動，必然有其他東西要動。延亮特別強調“動用儲備具有不對稱性，向下調整面臨物理下界。因此匯率調整滯后于資本賬戶開放會帶來外匯儲備的大起大落，資本大幅流出時外匯儲備的向下剛性進一步導致貶值預期的自我強化。”對此，我的理解是，如果對應于給定的外匯儲備，市場上早已存在貶值預期，外匯儲備再加速減少或降至較低水平，在其他條件不變的情況下，必將導致貶值預期的強化。亞洲金融危機期間，泰國政府開始時不肯讓泰銖貶值，做空者發現泰國的外匯儲備即將消耗殆盡后加強了對泰銖的攻擊，終于迫使泰銖貶值。如果當初泰國政府早早讓泰銖貶值，泰國經濟受到的沖擊恐怕要小得多。

對于“匯率靈活性不足會加劇跨境資本波動”的提法，我的理解是，假設按現有匯率美國房價（折合成人民幣）比中國房價便宜10%，因而我想把人民幣換成美元到美國購置房產。但如果人民幣對美元貶值了10%，美國房價就和國內房價相同了。于是我也就不試圖換匯到美國購房了。這樣，資本外流就減少了。匯率不靈活使匯率失去了資本跨境流動“自動穩定器”的作用。

更重要的是，在對跨境資本流動管理不嚴，資本外流已經形成一定規模之時，匯率穩定（靈活性不足）降低了資本外逃、套利交易平倉的成本。一時間，資本蜂擁而出，自然是“加劇跨境資本波動”。在2015—2016年中國所經歷正是這種情況。

但在有些情況下，“匯率靈活性”為零的固定匯率制度也可以減少“跨境資本波動”。例如，1998年中國政府宣布讓人民幣盯住美元，并輔之以資本管制，資本外流得到有效控制。此外，也不能排除這樣一種可能性：匯率由不靈活到靈活的轉變可能刺激資本外流。特別是當匯率處于貶值壓力之下時，幅度不大的貶值也會強化貶值預期。延亮在書中也提出匯率“越貶值，預期越發散”的兩個必要條件：貶值壓力較大且持續；匯率制度、貨幣政策突然放松或金融市場大幅波動。當下這兩個條件并不具備，匯率貶值預期大幅惡化的風險可控。

因此，在什么情況下“匯率靈活性不足會加劇跨境資本波動”要具體問題具體分析，要看資本外流的動機、貶值的速度、貶值已經持續的時間、政府對資本外逃的控制能力、國內外的基本面等。但總體而言，只要貶值幅度足夠大（匯率靈活性足夠大），資本外流最終是可以制止的。只要基本面不差，匯率就不會發生自由落體式的貶值。在強調了匯率靈活性的重要之后，我還是要再次強調：資本管制是“最后的屏障”；在各項相應改革到位之前，這道屏障是不能撤除的。

延亮指出：“在擴大開放的新格局下，外匯儲備超調的隱性成本不斷上升，需要更多發揮匯率靈活性的出清作用。資本賬戶越是開放，給定人民幣匯率靈活性不變，外匯儲備調整就會越大，儲備超調和匯率穩定之間的平衡就越難把握。”在清潔浮動下，匯率的變動按定義不會對外匯儲備造成任何影響。在固定匯率制度下，資本的跨境流動要么導致外匯儲備積累（2003年到2013年的中國），要么導致外匯儲備枯竭（1997年的泰國）。

在外匯儲備充裕的情況下，貨幣當局為維持匯率穩定所進行的干預，能夠打擊對本幣的沽空活動（1998年的香港）。但其他類型的資本外流（外逃、套利交易平倉）則不會受到匯率維穩政策的抑制。由于匯率還未貶值，跨境資本反倒會加速（趁人民幣還未貶值，趕快購買美元）外流。如果經濟基本面沒有發生變化，資本持續外流，外匯儲備不斷減少，最終匯率還是要貶值的。其結果是既丟掉了外匯儲備又未能避免金融危機（1997年的泰國）。對付資本外逃，除非實行資本管制，或讓匯率貶值，否則外匯儲備的減少不可避免。在這種情況下，雖然匯率沒有貶值，外匯儲備卻喪失了。

2015年至2016年，為了維持匯率穩定，央行使用1萬億美元外匯儲備。匯率維穩政策支持者的主要論據是：一旦讓人民幣匯率破7，人民幣匯率將一瀉千里，導致金融危機。直到2019年8月5日之前，這種主張似乎依然是主流觀點。現在人民幣已經破7，但外匯市場和金融市場并未發生什么驚天動地的事情。當然，假設性問題是難以證實或證偽的。但事后看，過去我們是不是過于夸大了某種莫名其妙的預期的作用？

多年來，延亮和他的同事一直主張減少對外匯市場的干預，并積極推動實現清潔浮動的匯率體制改革。作為一位體制內的學者，他的這種理論勇氣是十分值得稱贊的。

《從此岸到彼岸：人民幣匯率如何實現清潔浮動》一書的最大特點是延亮和他的同事構建的一個包含外匯儲備和全球流動性的匯率決定的一般均衡模型。模型中私人資本流動主要受套利交易預期收益和全球風險偏好的影響，而外匯儲備變動由其“充足度”和“使用意愿”（即逆周期使用外匯儲備對沖全球流動性沖擊）兩者共同決定。他們發現，在全球流動性極度緊縮期間，利率政策和央行預期管理政策均不能影響匯率，只有動用外匯儲備干預外匯市場才能影響匯率。這意味著即便匯率制度完全浮動了，外匯儲備仍將在極端情形下起到壓艙石的作用。

最后，我在此對延亮和他的同事在中國特色匯率理論研究中取得的開拓性成果表示衷心祝賀。

余永定

中國社會科學院學部委員

2019年8月

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(1)　資料來源：賀力平：《人民幣匯率體制的歷史演變及其啟示》，載《國際經濟評論》，2005年第7~8期，第36~39頁。