序二

2015年11月，國際貨幣基金組織（IMF）決定將人民幣納入特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子，人民幣成為第五種加入SDR籃子的全球貨幣，其權(quán)重為10.92%，超過英鎊和日元，僅次于美元和歐元。這是世界金融史的重要時刻，當時，我正在IMF任副總裁，有幸親歷了人民幣加入SDR的全過程。此后，各國央行相繼將人民幣納入其外匯儲備。歐洲央行于2017年6月宣布完成了相當于5億歐元的人民幣外匯儲備投資，法國、德國央行等也相繼宣布將人民幣作為外匯儲備。官方外匯儲備幣種構(gòu)成調(diào)查（COFER）數(shù)據(jù)顯示人民幣在全球外匯儲備中的占比逐步上升，到2019年二季度已達2%，但仍明顯低于人民幣在SDR籃子中的權(quán)重。

中國的大國開放經(jīng)濟形態(tài)和人民幣的國際儲備貨幣地位都要求人民幣匯率浮動，尤其是提高對主要儲備貨幣美元的靈活性。2015年“8·11”匯改以來，人民幣匯率靈活性不斷提高，但是距離清潔浮動還有距離。從全球經(jīng)驗看，匯率制度從固定走向浮動往往伴隨著市場波動和巨大爭議。有人認為人民幣有條件實現(xiàn)“驚險一躍”，應當盡快自由浮動；也有人認為人民幣匯改要等待合適的時間窗口，遵循一定的路徑，但具體路徑是什么則爭議很大。人民幣如何從有管理浮動的此岸抵達清潔浮動的彼岸，這既是中國當下的政策挑戰(zhàn)，也是世界金融政策和全球金融市場的關(guān)注重點。

對于匯率改革，已有文獻集中于探討匯率制度選擇（Frankel，1999；Aghion等，2009；Ghosh等，2015）或外國經(jīng)驗（?tker-Robe等，2007），也有一些研究討論了中國的匯率改革（余永定、張斌、張明，2016；管濤等，2018），但都缺乏清晰的分析框架和可供操作的路線圖。本書通過扎實的理論和實證分析，首次提煉出了可供操作的中國匯率漸進改革全景路線圖，從時機、條件到路徑、原則、措施，系統(tǒng)而具體地回答匯改什么時候做和如何做的問題。結(jié)合國際經(jīng)驗和中國國情，有針對性地提出了三步走的漸進匯改方案：“提高市場供求作用—提高中間價透明度—調(diào)整波動限制區(qū)間直至取消”，極具政策參考價值。

本書有三個突出特點。第一個特點是問題導向和視角新穎。問前人所未問的新問題和根本性問題，比如到底什么是清潔浮動？現(xiàn)行匯率制度距清潔浮動有多遠？外匯儲備為什么大起大落？難能可貴的是，作者把這些問題有機地結(jié)合在一起，系統(tǒng)性地考慮中國匯率改革的共性和個性。對于老生常談的大問題，作者能另辟蹊徑，發(fā)前人所未發(fā)，出人意料卻又合情合理直抵問題的本質(zhì)。比如為什么要繼續(xù)匯改？傳統(tǒng)觀點認為浮動的匯率有助于在資本跨境流動條件下實現(xiàn)獨立的貨幣政策。大國需要獨立的貨幣政策，因而需要浮動的匯率。作者則從外匯儲備數(shù)量波動和匯率價格波動權(quán)衡的視角，揭示了在中國目前的外匯渠道和機制下，僵化的匯率已經(jīng)越來越不適應中國擴大開放的新格局。外匯儲備積累嵌有正反饋機制，使用則面臨向下剛性，因而并不是事前最優(yōu)的策略。資本賬戶越是開放，外匯儲備超調(diào)的可能性就越大，就越需要更多地發(fā)揮匯率靈活性的出清作用。靈活的匯率能夠在事前避免外匯儲備的大起，也就自然消除其在全球流動性反轉(zhuǎn)時事后的大落。

第二個特點是提供分析問題的一般性框架。延亮是我在國際貨幣基金組織工作時的同事，我觀察到他當時就因擅長思考難題并提供分析框架而在基金組織脫穎而出。這一特點也充分體現(xiàn)在本書之中。比如如何進行匯改、是否有路線圖這樣的難題。他從不可能三角框架出發(fā)，首次圖像化和數(shù)量化人民幣匯率制度“從哪里來”，“現(xiàn)在在哪”，“要到哪里去”？如此一來，匯改的路線圖就躍然紙上。各個重要制約因素和相互之間的權(quán)衡能在一個完整的框架下進行考量，如匯改路線的選擇取決于貨幣政策獨立性偏好程度以及跨境資本流動風險高低，跨境資本流動風險又主要受宏觀條件影響，因而應根據(jù)宏觀條件變化來選擇合適的匯改時間窗口。外匯儲備視角也是本書的一大特色。作者創(chuàng)新性地構(gòu)建了一個包含外匯儲備和全球流動性的匯率決定的一般均衡模型，提供了理解外匯儲備干預正反饋機制的嚴謹框架，揭示了不同條件下外匯儲備政策穩(wěn)定匯率的差異性效果。由該理論框架得出的結(jié)論不僅論證了推進匯改的緊迫性，對于未來外匯儲備政策的制定也有很強的借鑒意義。

第三個特點是通過理論和實證研究不僅提出新的觀點并找到解決問題的答案。比如通過比較全球主要國家匯改的得與失，發(fā)現(xiàn)美元走勢是匯改成功最重要的外部條件。又比如分析歷史上人民幣匯率貶值壓力和貶值預期分與合的案例，總結(jié)出人民幣匯率預期突然發(fā)散的兩個條件：匯率靈活性不足導致貶值壓力較大且持續(xù)；匯率制度、貨幣政策突然放松或金融市場大幅波動。通過嚴謹?shù)哪Ｐ秃蛯嵶C分析，作者還深入研究了人民幣匯率預期形成機制從發(fā)散到收斂的轉(zhuǎn)變，填補了文獻空白，并明確提出人民幣在市場供求作用下，按照匯率形成機制技術(shù)性跌破整數(shù)點位不會造成預期發(fā)散。這些發(fā)現(xiàn)不僅具有獨創(chuàng)性和深刻的洞察力，而且能夠直接運用于指導政策實踐。

本書作者繆延亮博士有深厚的學術(shù)功底，有在政策、市場和學術(shù)交匯處獨立思考所形成的獨特視角，以及心系中國經(jīng)濟和金融全局性問題的格局和情懷。本書是近年來一部難得的兼具學術(shù)嚴謹、思維開創(chuàng)和政策實用的好書，謹向各位讀者熱情推薦。

朱民

清華大學國家金融研究院院長

2019年9月