序三

匯率形成機制改革，與其他所有改革一樣，是手段而不是目的。一切改革都存在著更為原始的目標導向——自諾斯（1990）以來，普遍的認知是，制度變遷的根本出發點是降低交易成本或獲得超額回報。據此，人民幣匯率制度變革絕非簡單建立某種匯率機制，而是進一步降低經濟運行的交易成本，形成更加有效的產出激勵。繆延亮博士的新作《從此岸到彼岸：人民幣匯率如何實現清潔浮動》深入討論了人民幣匯率形成機制的改革方向，從理論和實證、歷史和現實、立足點和路線圖等全方位視角給出了人民幣匯率走向清潔浮動的緣起和路徑，引人入勝、發人深思。

從三元悖論看匯率形成機制取舍。當我們討論匯率問題，一個基本的思維框架是“三元悖論”，即：在開放條件下，任何經濟體在貨幣政策自主制定、資本自由流動和匯率穩定之間只能三選其二。早期的經典經濟學論述，如弗里德曼（1950）的《浮動匯率論》和米德（1951）的《國際經濟政策理論》基本都從固定匯率引發的問題（如造成通貨膨脹的國際傳遞）和成本（如實施資本管制）出發，討論實施浮動匯率的重要性。應該說，中國的改革實踐印證了經濟學理論，總體經濟改革決定了計劃經濟時代的固定匯率制度必須、必然向浮動匯率制度轉型。這是因為，任何一個新興市場的崛起，必然經歷進口替代、出口導向和要素重組，也就必然形成貨物、服務和資本的跨境流動，因此必然導致對匯率形成機制改革的訴求。1993年，國務院發布的《關于金融體制改革的決定》提出：“改革外匯管理體制，協調外匯政策與貨幣政策，外匯管理體制改革的長期目標是實現人民幣可兌換。1994年實現匯率并軌，建立以市場匯率為基礎的、單一的、有管理的人民幣浮動匯率制度”。此后經歷的2005年“7·21”匯改和2015年“8·11”匯改，基本取向是走向更加清潔的浮動匯率，內在動因是在堅持貨幣政策自主制定的前提下，實行更高水平的對外開放，推動微觀市場主體的全球要素配置，唯一的選項是匯率更具彈性，匯率形成更加市場化。

大型開放經濟體的貨幣是否應該存在“錨”。改革總是存在爭議，匯率形成機制改革是其中最具爭議性的一項內容。從固定匯率到浮動匯率，從單一匯率到參考一籃子貨幣，從有管理的浮動到更加清潔的浮動，因其每一步都涉及深刻的社會利益調整和風險分擔，也就成為最復雜的改革環節，最難啃的“硬骨頭”之一。對于小型經濟體，固定匯率制度是經過實踐證明的可選制度，如香港地區的聯系匯率制度，實際上以美元為貨幣錨，雖然放棄了貨幣政策自主制定權，但贏得了幣值信譽。在一定意義上，這是布雷頓森林體系的完美實踐。但是，對于大型開放經濟體，貨幣發行必須首先關注本國經濟周期下的貨幣需求，貨幣政策首先是本國總需求管理的重要內容，因此浮動匯率似乎是天經地義的制度選擇。當然，貨幣一多就有匯率，匯率波動就有風險。人類似乎在總體上不喜歡風險，也討厭為風險管理而支付成本，因此總是存在制度變革的動力——比如蒙代爾的“最優貨幣區”理論，出發點是干脆以單一貨幣取代無存在必要或缺乏信譽的貨幣，以此從根本上管理匯率風險。這就是歐元的實踐和美元化思潮。然而，中國的實踐證明，單一的過于穩定的匯率沒有從根本上取消風險，實質是由中央銀行替代市場主體實施風險管理，在微觀上形成了市場主體的權責非對稱制度安排并引發政策套利，在宏觀上形成貨幣被動發行或被動回籠。因此，貨幣的穩定是值得不斷探討的理論和政策命題，大型開放經濟體的貨幣“錨”不是任何一種其他貨幣，而是經濟基本面或其在全球范圍內的競爭力。

改革的漸進性與步驟性。中國的改革是漸進式的，1994年以來的匯率形成機制改革基本按照“十年一步”的方式穩妥推進。繆延亮博士提煉的“十條核心意見”具有很強的現實意義，漸進性實際是步驟性——把若干核心步驟在一個時間段內匯總以來，就是從此岸到彼岸的過程。其中，最重要的核心步驟或許不是報價機制改革，也不是浮動區間放開，而是中國從制造業大國走向國際產能合作，從關注外匯儲備走向人民幣跨境使用，從開放直接投資到金融市場的全球化。在這樣一個可預期的偉大變革進程中，市場主體的偏好和能力會隨著對市場“越來越習慣”而改變，對人民幣進一步成為“與國家經濟、貿易、投資相匹配的貨幣”訴求日益增強，人民幣走向清潔浮動也就成為水到渠成的事情了。

到達彼岸，必要條件是共識。共識，受一個國家的經濟發展特定階段的產出能力決定。

陸磊

國家外匯管理局副局長

2019年10月