二、什么時候匯改

在匯改問題上，失敗的匯改案例通常表現為匯率短時間內的大幅和快速貶值，給人印象是推進匯率改革的方式決定了匯改的成敗。但我們梳理了全球主要國家從固定匯率轉向浮動匯率的22個案例，發現匯改時的宏觀條件也是決定成敗的重要因素。適宜的宏觀條件實質上是匯率制度改革的時間窗口。在窗口期內推進匯改，其收益和風險權衡最為有利。我們通過歷史案例梳理并結合相關文獻，整理出三大類共11項匯改的宏觀初始條件并對其進行量化，不僅可以縱向和自己比，還可以橫向和匯改其他歷史案例比，并根據宏觀條件的變化動態調整匯改時點和步伐。

在22個匯改案例中，成功國家匯改時內外部經濟周期都相對較好，財政政策和貨幣政策相對偏緊且政策緩沖空間更為充足。我們發現美元走勢是匯改成功與否最重要的因素。在12個失敗案例中，有11個發生在美元走強的大周期之中，多數處于美元持續升值周期的“半山腰”上。為何在“半山腰”上匯改最難？因為絕大多數采用固定匯率的貨幣釘住美元，美元走強時本幣被動走強。在美元已經走強一段時間后推動匯改，本幣將面臨“補跌”壓力。如果沒有充足的外匯儲備，很容易被解讀為“政府彈藥告罄”而不得不改。而在美元走弱周期進行匯改的國家絕大多數都取得了成功（如1977年的日本、1991年的以色列、1992年的英國、1995年的波蘭和2009年的印度）。因此，美元貶值或者區間波動、國內經濟基本面穩定是匯改的好時機。充足的外匯儲備則是避免投機性攻擊的有力保障。

運用這一框架，我們實時更新中國匯改的宏觀條件，發現人民幣匯改仍處于重要機遇期。第一，2015年“8·11”匯改以來，人民幣匯率失衡壓力得到充分釋放。第二，中國經濟韌性較強，政策空間大，推進匯改的尾部風險可控。第三，在中美經濟分化和貿易摩擦背景下，有彈性的人民幣匯率更有利于對沖外部沖擊并保持貨幣政策獨立性。