三、如何從此岸到彼岸

人民幣匯改需要有清楚的定位，即弄清楚“從哪里來”“現在在哪”“要到哪里去”以及“怎么去”，其中“怎么去”尤為關鍵。我們借鑒易綱和湯弦（2001）擴展不可能三角框架，首次圖像化、數量化我國在匯率穩定性、資本自由流動和貨幣政策獨立性三個維度上的歷史選擇（從哪里來）、最終目標（到哪里去）和當前位置（現在在哪）。在此基礎上，我們提煉出了匯改的三條基本路線：匯改時加強外匯管制，匯改時保持資本賬戶開放程度不變，匯改時同步推進資本賬戶開放。這三條路線都是提高匯率靈活性的可能選擇，差異主要體現為對資本開放的不同政策取向和提高貨幣政策獨立性效果的快慢，即隨著對資本賬戶開放的態度越來越積極，貨幣政策獨立性上升的速度逐步放慢。在匯率改革的每個時點上，從三條路線中做出的選擇就構成了不可能三角框架下匯率改革的路線圖。在一定的貨幣政策獨立性偏好下，改革遇到合適的時間窗口就可以加速推進，沒有時間窗口就稍緩一些。

那么匯率改革具體應該如何操作呢？從以色列、波蘭和印度進行匯率改革的成功經驗中，我們總結出匯改的四個原則：漸進原則、相機原則、定力原則和市場原則。我國現行匯率形成機制在價格形成市場化程度、干預透明度、定價區間三方面和清潔浮動都仍有明顯距離。對此我們逐一擊破，提出了“提高市場供求作用—提高中間價透明度—調整波動限制區間直至取消”三步走的漸進性匯率改革方案：第一步，提高匯率價格形成中市場供求的決定作用。首要原則是堅持退出常態化干預；在此基礎上，弱化中間價形成中一籃子貨幣所帶來的價格扭曲。第二步，提高日中間價報價透明度，在境內外人民幣形成一致價格后取消報價機制，中心匯率改為交易形成的定盤價格⁽²⁾。第三步，逐步放寬波動限制的頻率和幅度，然后酌期宣布取消波動區間限制，僅在少數市場異常波動狀態下干預，最后做到定期披露干預信息。相對于其他可能方案，這一改革路線是從當前匯率形成機制出發、充分尊重外匯市場的發展過程、市場劇烈調整的風險較小的方案，能夠平穩有序、水到渠成地實現人民幣匯率的清潔浮動。此外，在匯改的過程中加強市場溝通同樣重要，以避免改革措施被誤讀。

匯改能否順利還受到配套條件的影響。配套條件有別于匯改時機，是與匯率實現清潔浮動相輔相成、通過改革能夠發展完善的因素，主要包括四個方面：外匯市場建設、資本賬戶開放、利率市場化改革、跨境資本流動管理。外匯市場建設和匯率改革互相制約，應該同步推進。資本賬戶開放、利率市場化和匯率改革協調推進時的步伐次序最好是“利率市場化—匯率改革—資本賬戶開放”。利率市場化一般不以后兩者為前提，并且會影響后兩者的改革效果，而匯率缺乏靈活性時產生的單邊升貶值預期會增加資本賬戶開放的風險。不過在操作中，匯率實現雙向波動且宏觀條件較為有利的條件下可協同推進匯率改革和資本賬戶開放。跨境資本流動管理則是匯率改革平穩實現的保障性條件。

最后我們還從匯率預期的視角分析了中國的匯改，尤其是“8·11”匯改的經驗教訓。匯率變動受預期影響；匯改的最大擔憂便是預期的發散和惡化。任何關于人民幣匯率的討論都繞不開預期，但是對于人民幣匯率預期到底如何形成，卻甚少被提及，相關的學術研究更少。我們厘清了人民幣匯率預期的形成機制，發現“8·11”匯改后，尤其是2017年以來，人民幣匯率預期從之前的單邊升貶值預期轉化為明顯的收斂特征，說明“8·11”匯改已取得重大成果，市場參與者預期形成方式發生了深刻改變。改革的教訓在于，“8·11”匯改前人民幣積累了較大的貶值壓力，預期在匯改時出現大幅惡化。我們通過回顧歷史上人民幣貶值壓力與貶值預期分化的情形，總結得到預期大幅惡化的兩個必要條件：一是貶值壓力過大且持續，二是匯率制度、貨幣政策突然放松或金融市場大幅波動。匯率改革的重中之重是繼續提高匯率靈活性，不能積累匯率貶值壓力，并且堅持退出常態化干預，不守所謂的關鍵點位，不走回頭路。

總體而言，匯率改革涉及很多問題和方面，這里所探討的外匯儲備穩定匯率的效果、匯率形成機制和外匯儲備的起落、匯率改革的宏觀條件、匯率改革的路線圖以及匯率預期形成機制是比較重要、相互聯系且研究相對較少的問題。這幾個問題既有中國特色，如經濟體量巨大、擁有3萬億美元外匯儲備，更有一般意義上匯率改革為什么做、什么時候做和如何做這三個不可分割的方面。我們的貢獻體現在創新性、可操作性和針對性三個維度。一是通過理論創新揭示了外匯儲備積累過程中的放大性和不對稱機制，具有很強的現實意義。當2015—2016年我國面臨資本外流壓力時，雖然我們希望的事前（Ex-ante）最優情形是人民幣匯率充分靈活、不使用外匯儲備干預，但在已經積累了巨額外匯儲備的前提下，正反饋機制表明當時使用外匯儲備進行干預是一種事后（Ex-post）最優選擇。但是外匯儲備向下調整存在物理下界，在擴大開放的新格局下，外匯儲備超調的隱性成本不斷上升，未來需要更多發揮匯率靈活性的出清作用。二是針對如何實現清潔浮動，我們首次提供了可供操作的漸進改革全景路線圖，從時機、條件到路徑、原則、措施，完整具體地回答了匯改什么時候做和如何做的問題，極具政策參考價值。三是通過實證研究揭示了人民幣匯率預期形成機制，彌補了相關文獻空白，并且有助于更好地引導預期。

人民幣匯率究竟如何實現清潔浮動？我們最終提煉出十條核心洞見：（1）匯改有路線圖，沒有時間表；（2）成功的內部條件是匯率失衡壓力較小；（3）成功的外部條件是美元走弱或區間波動；（4）不能一蹴而就，步伐應根據內外條件實時調整；（5）但不走回頭路；（6）外匯市場建設必不可少；（7）要害是改預期；（8）清潔浮動不代表零干預；（9）干預絕非死守點位；（10）干預可綜合運用預期引導、宏觀審慎等方式。

(1)　2015年12月，時任中國人民銀行副行長易綱在人民幣納入國際貨幣基金組織特別提款權（SDR）吹風會上表示，人民幣加入SDR后，我們的基本制度還是維持有管理的浮動匯率制度不變，但最終目標是穩步實現人民幣匯率的清潔浮動（詳見http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/2984160/index.html）。

(2)　定盤價是市場供求決定的交易價格，一般取某一時段內交易量最大的價格，作為市場基準價格。國際主要貨幣每日的定盤價由倫敦市場下午4點前30秒到后30秒全部交易的平均匯率計算得出。香港于2011年推出人民幣兌美元（香港）即期匯率定盤價，以每周一至周五，香港時間上午11點人民幣兌美元（香港）的市場匯率為基準，并可作為離岸市場人民幣產品定價的參考匯率。