一、為什么匯改

傳統觀點強調浮動的匯率有助于在資本自由流動條件下實施獨立的貨幣政策。大國需要獨立的貨幣政策，因而需要浮動的匯率，這是一般規(guī)律，毋庸置疑。但中國還有其獨特之處，在此時此刻更加需要靈活的匯率。我們通過系統分析外匯儲備穩(wěn)定匯率的作用及其隱性成本，揭示了一個全新的渠道和機制，僵化的匯率已經越來越不適應中國擴大開放的新格局。

具體來說，我們創(chuàng)新性地構建了一個包含外匯儲備和全球流動性匯率決定的一般均衡模型。我們的理論和實證研究顯示，當全球流動性反轉時，外匯儲備能否穩(wěn)定匯率，不僅取決于外匯儲備的充足程度，更取決于外匯儲備的使用意愿。如果外匯儲備干預具有逆周期性，儲備越充足的國家，其貨幣越能保值。但是，如果儲備干預逆周期性不足，儲備越充足的國家受全球流動性反轉的沖擊反而越大，這是因為外匯儲備的積累嵌有正反饋機制，邊際上壓低匯率會吸引更多套利資本。當匯率缺乏靈活性時，儲備逆周期干預的實質是新興國家以儲備的數量超調來避免匯率水平的價格超調。

匯率不靈活，外匯儲備就會大起大落。20世紀80年代初我國外匯儲備只有區(qū)區(qū)40億美元，到2014年6月已經增長了1 000倍，達4萬億美元；從2014年下半年開始又經歷了大落，降至2017年1月的3萬億美元。這一大起大落與我國過去不夠靈活的匯率制度密切相關。改革開放后我國國際競爭力的快速上升和經常賬戶長期順差帶來海外資產的迅速積累，固定匯率和低程度資本開放等制度安排使得海外凈資產以外匯儲備形式存在。在人民幣尚未成為國際儲備貨幣時，由于匯率制度不靈活，我國的外匯資產在積累過程中嵌有正反饋機制，吸引套利資本流入，導致外匯儲備過度積累。當全球流動性反轉時，套利資本由大進轉為大出。

面對資本流出，有的國家調整匯率，有的調整利率、資本管制或外匯儲備，或三者兼而有之。如果匯率不動，必然有其他東西要動。但是動儲備具有不對稱性，向下“超調”面臨物理下界。因此匯率調整滯后于資本賬戶開放會帶來外匯儲備的大起大落，資本大幅流出時外匯儲備的向下剛性進一步導致貶值預期的自我強化，引發(fā)金融風險。隨著開放新格局的推進，匯率浮動的重要性和緊迫性也不斷上升。

外匯儲備起與落的背后是跨境資本的進與出。從中國資本流動決定因素的視角，我們同樣印證了匯率靈活性不足的隱性成本——加劇跨境套匯資本流動。實證顯示，中國跨境資本流動與中美利差高度相關，但是當納入DXY美元指數以后，利差對資本流動的解釋力明顯下降。這一結果表明，美元走勢是中國跨境資本流動最重要的決定因素，跨境資本在套匯而非套息（利差）。其背后的機制是，在人民幣匯率靈活性較低時，人民幣兌美元雙邊匯率不完全反映中美基本面的分化，而是存在滯后和不足。由于這一滯后和不足，美元多邊匯率如DXY指數的變化會影響人民幣兌美元雙邊匯率的預期，產生補貶或補升壓力，導致套匯資本流動。

總結而言，逆周期干預的外匯儲備政策能在特定時段起到穩(wěn)定匯率的效果，但存在較高的隱性成本——不靈活的匯率調整加劇套匯資本流動，導致外匯儲備大起大落，引發(fā)金融風險。在擴大開放的新格局下，外匯儲備超調的隱性成本不斷上升，需要更大地發(fā)揮匯率靈活性的出清作用。資本賬戶越是開放，給定人民幣匯率靈活性不變，外匯儲備調整就會越大，儲備超調和匯率穩(wěn)定之間的平衡就越難把握。這就是我們提出有必要增強匯率靈活性的一個全新視角。