第一章　總論

匯率制度是一國重要的金融制度安排。沒有一種匯率選擇適合所有國家或者一個國家的任何時期。隨著中國國力的提高和發展模式的升級，人民幣匯率形成機制也幾經改革。1994年匯率并軌后，人民幣匯率實質上盯住美元。2005年“7·21”匯改開啟了有管理浮動匯率的新篇章，人民幣爬行釘住美元，緩慢升值。2015年“8·11”匯改開啟了匯率雙向波動的新局面，匯率向合理均衡水平調整，彈性有所提高。特別是2018年以來，人民幣對美元的波動率提高到4.3%，超過新加坡元，約為美元、歐元、日元等主要浮動貨幣波動率的七成。

人民幣匯改的最終目標是清潔浮動⁽¹⁾，但對于什么是清潔浮動各界理解各有不同。我們首次明晰了清潔浮動的內在含義。清潔浮動有別于有管理的浮動，基本對應于國際貨幣基金組織（IMF）匯率制度分類中的自由浮動。從有管理的浮動到清潔浮動，實質是更少干預、更市場化和透明的匯率形成機制。雖然管理浮動和清潔浮動在干預頻率的認定上存在一定連續性，但兩者在干預方式、目的、透明度上有本質不同。清潔浮動要求：（1）干預方式上沒有非市場化的限制，如波幅區間；（2）干預以維護市場秩序為目的；（3）僅在異常情況下干預且披露干預信息。

現行匯率形成機制相對于清潔浮動仍有一定距離，主要表現在價格形成機制市場化程度、干預透明度、定價區間三個方面。第一，人民幣對美元匯率在日間參考一籃子貨幣定價，相對于盯住美元雖有助于提高其波動性，但仍不完全市場化。日間保持人民幣對一籃子貨幣穩定并未完全反映中美基本面的相對變化，同時第三國因素也可能擾動中美雙邊匯率，匯率靈活性和市場化程度仍然不足。第二，雖然當前中間價報價參考市場供求和一籃子貨幣的規則更加透明，也為市場參與者所理解，但是這一價格并非市場直接交易的結果，報價機制為貨幣當局管理開盤價留下想象空間。第三，人民幣外匯市場交易匯率受日波幅限制，雖然當前每日交易極少觸及邊界，但這一限制本身釋放了較強的匯率維穩信號。

如何從有管理浮動的“此岸”到清潔浮動的“彼岸”，已有不少討論，但缺乏清晰的分析框架和可供操作的路線圖。其他國家退出固定匯率的歷史經驗固然可以借鑒，但不同國家匯改面對的初始條件、得失權衡不同，采取的路徑和改革效果也不盡相同，特別是中國由于經濟飛速發展和前期匯率制度的選擇積累了大量外匯儲備。分析外匯儲備穩定匯率的效果及其隱性成本，對于中國匯率制度改革的路徑選擇尤為重要。我們的研究系統性考慮中國匯率制度轉型的共性和個性，從根本上回答了三個問題，即匯率改革為什么做、什么時候做以及如何做。