2.3 解碼四大上市公司

中國醫藥零售市場大致分為大中型連鎖企業（100強）、中小型連鎖企業（100～1000強）、微型連鎖企業和單體藥店（1000強以外），其中大中型連鎖企業擁有的門店數基本都超過百家，很多是全國龍頭性連鎖企業，如老百姓、一心堂、大參林、益豐4家上市藥店連鎖企業（以下簡稱“四大上市公司”，另外兩家上市公司第一醫藥、健之佳規模相對較小，不做詳細說明），上市公司以外的國大藥房、高濟藥房等在全國也有很大的影響力。

100強以外的連鎖企業如山東漱玉平民、河北唐人、榆林廣濟堂等都有自己的經營特色，在所在區域都頗有影響力。微型連鎖企業和單體藥店雖然單個影響力都不大，但匯總在一起也有20多萬家門店，同樣是行業不可忽視的力量。

要了解傳統醫藥零售市場現狀，從了解老百姓、一心堂、大參林、益豐四大上市公司開始是最合適的切入口，它們代表了醫藥零售行業最為先進的力量，同時年報（年度財務報表）數據里透露的豐富數據也可以幫助我們更好地理解業務背后的商業本質。

2.3.1 上市公司戰略邏輯：跑馬圈地

2018年是行業從快速擴張向放緩過渡的一年，我們通過分析這一年四大上市公司前三季度財報（即財務報表）能夠更好地理解4家企業的實力，如表2.1所示。其中，老百姓的營業收入第一次超過其他三大上市公司，以2018年1—9月67.72億元的總收入超過名列榜單第一名多年的一心堂（66.19億元）。

接下來，我們從財務角度分析四大上市公司的表現。從財報上看，在營業收入方面老百姓以67.72億元排名第一，營業收入同期增長率益豐以36.46%排名第一，凈利潤一心堂以4.19億元繼續領先，凈利潤同期增長率益豐以40.23%遙遙領先。競爭促進發展，這也許是來自湖南的老百姓和益豐表現如此出色的原因。

雖然老百姓的營業收入亮眼，但是歸屬上市公司股東的凈利潤指標與其他三大上市公司相比表現一般，這與老百姓的主營業務結構有關。一心堂、大參林、益豐三大上市公司的主營業務是醫藥零售，老百姓的主營業務包含醫藥零售、醫藥制造和醫藥批發等，表2.2 展示了老百姓主營業務的構成情況。在老百姓的主營業務中，醫藥批發的營業成本非常高，占醫藥批發收入的90.36%，如果這項業務收入置換成同樣規模的醫藥零售收入，營業成本會下降近2億元，這樣凈利潤就增加了。一心堂雖然也有醫藥批發業務，但是其收入占整體營業收入的比例非常小，如果單論醫藥零售板塊的收入，一心堂仍然是四大上市公司中的老大。

益豐在凈利潤的表現上非常出色，與 2017 年同期相比增長高達 40.23%。仔細分析財報就可以知道，從2018年9月1日起，益豐收購的河北新興藥房的收入開始納入公司合并報表。根據益豐披露的數據，河北新興藥房2018 年上半年完成營業收入4.99 億元，預計全年營業收入超過10億元，2018年上半年完成利潤0.249億元，根據對賭協議預計全年完成利潤不低于0.65億元。據此估計，2018年前三季度河北新興藥房的利潤近0.4億元，占益豐同期凈利潤的20%，這也就解釋了其高增長的原因。

益豐近年來一直維持著高營業收入增長和高凈利潤增長的節奏，其背后與益豐上市以來逐步加快并購與新建藥店節奏有很大的關系。從表2.3中我們可以看到，2018 年前三季度益豐門店數凈增長率高達57.46%。

一心堂的凈利潤同期增長率達32.46%，2018年前三季度財報里雖然未給予特別說明，但凈利潤同期增長率顯著高于營業收入同期增長率，這說明營業收入的增長顯著快于營業成本的增長。究其原因，從財報細節來看：一是因為一心堂門店擴張速度下降后帶來的銷售費用下降及新開門店虧損下降；二是因為一心堂 2018 年第一季度以來醫保門店快速增加，帶來了相應門店的收入增加，其 2018 年第一季度財報中特別指出，2018 年第一季度因為醫保門店增加迅速，應收款項增加近3億元，與2017年同期相比增幅達47.89%，而應收款項是利潤的重要組成部分之一。

“擴張是第一競爭戰略”，用這樣略顯武斷的句子描述四大上市公司的戰略也許并不為過。老百姓、一心堂、大參林、益豐這四大上市公司每年開出的新店數量分別都在500家以上，在幾大資本、工業企業等收購的浪潮中，四大上市公司收購擴張的步伐也在持續加快。其中，擴張速度最迅猛的益豐在2018年1—9月通過自建與并購的手段新開1183家門店，與2017年年底2059家門店相比，門店數凈增長率高達57.46%。益豐的高業績增長與其高擴張速度有著密不可分的聯系。

四大上市公司比較來說，一心堂擴張速度最慢。隨著近年來連鎖收購的成本越來越高，PS（市銷率）已超過1倍，PE（市盈率）高的已超過50倍，如此高的收購成本促使一心堂調整擴張策略，從并購和自建“雙輪驅動”改為更注重自建。2018年上半年，一心堂新增的門店基本來源于自建，從2018年第三季度財報披露出來的信息看，一心堂仍然持續這種擴張策略，其新增的門店中僅有21家來源于收購。

如果一心堂延續2017年50%左右新增門店來源于收購的擴張策略，那么2018年截至第三季度的門店增速將達16%，和其他三大上市公司的增長率就接近了?？傮w來講，快速擴張是一把“雙刃劍”：擴張慢，凈利潤會更好，但要提防競爭對手快速占領市場后帶來的長遠威脅；擴張快，能夠帶來營業收入高速增長的同時又將使企業的整合能力、財務杠桿運營能力等面臨挑戰。對于門店數遙遙領先于其他幾家的一心堂來說，或許短暫放慢腳步也是不錯的選擇。

在擴張策略上，除了老百姓，其他各家公司基本思路一致，一心堂說“少區域高密度”，益豐講“區域聚焦，穩健擴張”，大參林談“聚焦兩廣，全國擴張”。雖然用詞不一樣，但是大家表達的都是一個意思：在區域市場拓展新店，形成對區域市場的密集覆蓋，在局部區域形成規模化競爭優勢。

以一心堂為例，其旗下門店60%以上都分布在云南省內，在云南省各市、縣、鄉鎮等不同級別行政區域都有很強的滲透，在云南省外則主要以川、渝兩?。ㄊ校榈谝恢匾卣箙^域，以廣西、海南為第二拓展區域。老百姓則強調全國布局，屬于多區域分散網點的布局方法，截至2018年9月30日，老百姓總門店數是3110家，分布在全國17個省份、80 多個城市，在四大上市公司中覆蓋的省份最多。不管是區域布點還是全國“撒網”，從實際的成績看兩種打法的公司都做得不錯。

2.3.2 運營能力大比拼

連鎖運營既要看擴張能力也要看運營能力，運營能力主要反映在毛利率、坪效、人效、客單價、銷售費用率、管理費用率等關鍵指標上，財報里能獲得的數據有限，下面從日均坪效、毛利率、銷售費用率、管理費用率幾個指標來分析四大上市公司的經營效率。表2.4羅列了四大上市公司的數據，其中一心堂的日均坪效采用的是2017年年報公布的數據，一心堂的毛利率、銷售費用率、管理費用率3個指標沒有排除醫藥批發業務，考慮其醫藥批發業務占比不超過其總營業收入的2%（按2017年的相關數據計算），對整體分析影響不大。

從毛利率、銷售費用率、管理費用率幾個指標來看，四大上市公司的毛利率都在40%左右，其中大參林略微領先。毛利率反映的是企業購進商品的成本占比，與企業經營的品種及連鎖企業與上游商業企業、工業企業談判能力有關。盡管各家公司經營的品種略有差異，但作為全國性經營的大連鎖企業來說整體差異不會太大，毛利率差異也不會太大。其中，大參林的毛利率最高，這與大參林的品種特點有關，在大參林經營的品種中，名貴參茸商品及非藥品商品的銷售占比較高，而且這兩類商品的毛利率高，因此帶動了大參林整體毛利率的提高。

在銷售費用率方面，四大上市公司整體在27%左右，其中老百姓的最低，應是受其醫藥批發業務的影響。銷售費用主要包含門店店員的人力成本、租金成本等，一線城市的人力成本、租金成本都偏高，二三線乃至更下沉城市的人力成本、租金成本偏低。四大上市公司連鎖門店所在地基本覆蓋了從一線城市到四五線城市乃至鄉鎮，整體銷售費用差別也不大。管理費用主要由部分管理人員薪酬、日常辦公費用、管理人員辦公場所的房租及商品損耗費等構成，四大上市公司管理費用總體來說益豐最低，顯示了其經營管理的效率。

從日均坪效來看，老百姓和一心堂的日均坪效比較接近，大參林的日均坪效最高，與其華南地區高達91元/平方米的日均坪效拉動了整體坪效有關，這也與大參林參茸等名貴產品在華南地區受歡迎有關，參茸產品單價拉高了整體坪效。

益豐的日均坪效明顯偏低，其在2017年年報里給出的日均坪效是63.88元/平方米，但是如果按照其年報公布的262327平方米經營面積和48億元年收入來測算準確的日均坪效應該是50.21元/平方米。不管哪個數據準確，益豐的日均坪效下降明顯，其主要原因應來自新開門店虧損。益豐2018年1—9月新增的1183家門店中有404家門店是自建新門店，新建門店需要一定時間培育，404家門店占益豐所有門店的比例高達12.46%，對整體坪效的影響較大，相信假以時日益豐的日均坪效會恢復至正常水平。

2.3.3 會員管理是創造業績的抓手

不管環境如何變化，會員都是零售行業運營的基本盤。新零售里談人、貨、場，談人其實就是談會員，二八定律告訴我們——20%的用戶貢獻80%的價值，體現在四大上市公司的財報里就是會員收入比例不斷提升。行業數據表明，獲取新會員的成本是維系一個老客戶的成本的10倍。對于零售行業來說，會員的價值是巨大的，所以四大上市公司財報在談到核心競爭力時都提到了會員是核心競爭力之一。

大參林認可“成熟的會員管理體系，優質忠誠的大量會員，帶來效益的持續增長”，益豐認可“不斷完善的CRM”，老百姓認可“馳名全國的品牌和行業領先的會員體系”，一心堂認可“顧客導向精細化管理”。有意思的是，四大上市公司除老百姓外，其他公司都把“會員管理”這個核心競爭力排在了第4位，老百姓將其排在了第2位。

四大上市公司會員銷售數據如表2.5所示。除了大參林沒有公布過會員數量，其他三大上市公司從會員數量上來看幾乎都是千萬級的，會員銷售占整體銷售的比例都在80%左右。其中，一心堂和益豐兩家會員數量驚人，2017年就分別擁有了1500萬人和1600萬人的會員數量，半年時間就都達到了1800萬人的會員數量?？傮w來看，四大上市公司的會員銷售占比呈逐漸上升趨勢，其中大參林的會員銷售占比最高，2018年上半年達到了83.60%。

此外，老百姓的會員人均銷售額一枝獨秀，2017年人均銷售額達到579.99元，是一心堂的近1.5倍，是益豐的近2.5倍，老百姓在年銷售額上和一心堂、大參林差距并不大。

2.3.4 持續布局大健康

大健康對醫藥零售最具潛在影響力的領域包括處方外流、醫藥電商、DTP 藥房、慢性病管理、體檢中心等，這些領域也是與醫藥新零售關系最密切的幾個領域。表2.6盤點了四大上市公司對大健康的布局情況，面對行業趨勢四大上市公司都選擇了擁抱，在體檢中心領域除了一心堂有布局其他家都沒有，其他領域四大上市公司都有布局，但布局程序不一。

例如，在電商領域，一心堂早在 2013 年就進入了電商領域，2014 年創建了電商事業部，花大力氣引入了SAP公司的Hybris電商平臺，陸續推出了一心堂App、團購業務、跨境、同城等涉及B2C、B2B、B2B2C、O2O的電商業務。

從數據看，2018年上半年一心堂實現電商業務交易額2896.17萬元，其中第三方平臺765.75萬元。其他三大上市公司沒有公布數據，但從各家公司年報何時開始提到電商可以看出，各家公司在電商領域的啟動布局都不晚，譬如益豐也是在2013年啟動的電商業務，老百姓成立了專門的公司來運作電商，大參林在電商倉庫裝修上的預算達1700萬元。雖說目前電商對各家的業績貢獻還很有限，但大家對電商還是很重視的。

“處方外流”這個詞在零售行業經常和DTP藥房、院邊店連在一起談，DTP藥房和院邊店既有關聯也有區別，二者常被認為是處方外流落地的重要載體。DTP藥房是指新特藥藥房，專門銷售治療腫瘤等重大疾病的藥品和提供關聯的服務。由于各家公司的DTP藥房數據缺失，我們以其中相對可獲得數據的院邊店來反映各家公司的布局。

從各家公司2017年年報來看，一心堂公布的信息量比較大，如表2.7所示。根據一心堂2017年的數據，院邊店共有613家，DTP品種450個，這450個DTP品種的銷售額為1.32億元。2017年益豐的年報提到約30%是院邊店，按照2017年2059家門店來估算大概有600家。2017年大參林的年報里沒有提到院邊店的總數量，但提到在2017年新增了118家院邊店，按照大參林3146家的門店數來計算，院邊店有五六百家。

只有不斷尋找機會的企業才能及時把握機會。雖然財報上的數據顯示了大健康領域的機會對上市公司來說還太小，但回首這些上市公司走過的路，當20多年前剛從一兩家門店開始做起時，零售藥店也不是趨勢，企業家通過不斷探索與尋覓才走出自己的路，誰說今天的“大健康+零售”不是孕育未來的龐大產業呢？