第一篇 企業的成長性與資本化

第1章 成長性是資本化的前提

如果要說我在過去10多年戰略與資本的咨詢經歷中，被問到最多的問題是什么，那應該就是很多企業家朋友問的：“我們的公司適合上市嗎？我們的公司能上市嗎？我們的公司應該上市嗎？我們的公司能融資嗎？公司應該如何估值？”

這些問題看似只是一些有關投行與資本市場的專業問題，但其背后蘊含的是一整套企業運行成長的底層邏輯。

要回答這些問題，就必須回到問題背后的邏輯問題：企業發展與資本市場到底是什么關系？

對于資本市場來說，尤其應該明確投資機構如何通過對企業進行投資定價完成自身的盈利。這套底層邏輯決定了資本市場到底如何看待企業的價值。

按一般的邏輯，投資就是投資企業的未來。在企業由小到大的發展過程中，投資機構通過股權或債權等方式參與其中，這就是資本市場最主流的投資方式——成長性投資。

成長性投資的底層邏輯其實也是價值投資，但其與傳統的價值投資又有不同之處。一般意義上所指的傳統的價值投資，是圍繞企業未來可預測的現金流進行折現來推算企業的當前價值。比如買某公司的股票是價值投資，因為在一定程度上可以預測其盈利空間。但這種傳統的價值投資在一定意義上存在理論缺陷，比如投資亞馬遜公司是不是價值投資呢？從其財報來看，在相當長的一段時間里，亞馬遜雖然銷售額一度超過千億美元[1]，但其常年處于虧損狀態。

那么，沒有利潤就等于沒有價值嗎？這兩件事情顯然不能畫等號。所以成長性投資的本質，是基于企業未來價值的成長性的折現，而不僅僅是基于當前現金流的折現。

下面我們通過一個極簡模型說明這個邏輯。

假設我們要進行一項投資，有A、B兩家公司作為投資備選，其基本面都不錯，兩者當年的凈利潤規模都是1000萬元。但A公司未來4年的凈利潤表現是2000萬元、4000萬元、8000萬元、1億元，而B公司未來4年的凈利潤表現是1000萬元、1100萬元、1200萬元、1300萬元。

如果只面對以上投資條件，作為投資人，該投資哪家公司好像顯而易見，大多數人會選擇A公司。

但是，如果再補充一個投資條件：A公司的估值是2億元（即投資當年凈利潤的20倍），B公司的估值是1億元（即投資當年凈利潤的10倍）。作為投資人，你會選擇哪家公司？此時，你就要考慮這背后反映的問題，即哪家公司看起來更“便宜”，哪家公司更具備投資價值。

顯然，凈利潤處于持續增長狀態的公司和凈利潤不增長的公司，兩者的價格評估邏輯并不相同。其中的差異就來自未來凈利潤的成長性折現。這里有一個指標可以理性判斷成長性對企業價值評估的影響，即PEG[2]。

按照此邏輯對案例中的數據進行演算

成長性很容易導致一家公司看起來估值更高，真正的未來綜合投資成本更低。同理，如果一家公司不成長（或者低速成長），即便估值很低，其投資成本反而非常高。

再按該邏輯推理，隨著一家公司利潤的提升，其市值也可能會持續增長。假設4年之后，A、B兩家公司具有同樣的估值，且都有10倍的市盈率，那么A公司的投資收益率可能達到400%，而B公司則可能沒有投資收益。

事實上可能不止于此。假設4年之后，A公司依舊保持高速增長，則會有更多的人愿意為它的長期成長性買單，從而繼續投資A公司，A公司的市盈率在4年后將遠超10倍。

這個案例雖然只有基本信息，卻在一定程度上很好地解釋了“企業成長性”和“資本收益率”之間的關系。因為企業在成長，所以其能通過自身利潤的不斷提高，把實際的投資價格變低，在估值不變的條件下，則體現為其資產價格的持續提高。所以，一家公司擁有了持續成長性，就可以擴大獲得未來資本成本的安全邊際，甚至可以說，這是投資最重要的風險控制指標之一。只要公司具有長期成長性，總有一天其投資價格會變得很低，而只要持續具有成長性，未來就會有源源不斷的資金輸入這家公司。這種持續性的輸入構成了資本市場流動性的基礎。

若一家中小規模的公司的收入水平與凈利潤不再提高，雖然每年依舊可以穩定地獲得一部分凈利潤，但如果沒有辦法將自己發展得足夠大，從而形成足夠牢靠的業務壁壘，其安全性仍然是不夠高的。因為商業世界的底層邏輯就是，總有人會因為追求凈利潤而對“護城河”發起挑戰。對于那些規模很大的公司，雖然其利潤不再增長，但它可能因為占據了行業中大部分的資源而具有高安全性；而小公司一旦失去成長性，就可能會變成一門小生意，結合產業規律來看，這樣的小公司很可能在一個不確定的短時間內消亡。

更加有趣的是，在一個足夠大的行業中觀察，一家公司的成長性越強，它就能吸引越多的資本，促進資本進一步聚集。這種資本聚集本身會拉開企業間的競爭資源差距，這種差距會進一步強化領先公司的競爭優勢，最終體現為領先公司進一步成長，這種成長加速又進一步促進了資本聚集。在此過程中，行業資源也完成了整合。

這就好像“成長性”和“資本化”作為兩股力量相互作用、盤旋上升。在持續的盤旋上升之后，一個又一個產業逐步走向成熟。

這是從宏觀角度理解一個產業演進規律的底層邏輯。總而言之，強成長性是對沖投資風險的最有效手段，只有持續的成長才能支撐企業的長期資本溢價。

案例 共享單車的資本戰

摩拜單車和ofo單車的競爭可以說是這套邏輯的典型范式。共享單車模式出現的時候，資本驚異于這個行業竟然可以發展得這么好——1輛單車可以帶來8個用戶，用戶每一次使用單車都要花錢，每次花錢都要打開手機支付軟件，同時，第一次使用單車還需要沉淀一筆200元的押金。這樣一個看似完美的資金流回收模式，構建起了一個快速擴張的商業模型。

在這個階段，共享單車模式確實充分體現了其商業模型的優良性。隨之而來的結果便是共享單車的成長性爆發。成長性凸顯后，資本蜂擁而至（見表1-1和表1-2）。當資本持續流入這個行業時，行業內有大量的資本助推其發展，顏色各異的共享單車開始出現。

數據來源：企查查、天眼查。

數據來源：企查查。

當這個行業吸引了第一輪資本進入之后，行業競爭與產業淘汰開始加速。在一輪又一輪的融資戰和補貼戰中，摩拜單車和ofo共享單車兩家公司殺出重圍，成為代表性頭部公司。這時，資本向頭部公司聚集，中小公司不再具備獲得融資的能力。這兩家頭部公司拿到資金之后，進一步擠占中小公司的市場，行業出清開始。

在幾輪密集融資“燒”出來的成長數據之下，共享單車這個行業的資金投入規模比整個行業本身的規模還要大，整個行業在3年內投入巨額資金，直到最后，再也無法進一步搶奪產業資源，兩家頭部公司的成長性開始衰竭。這個時候，資本才發現原來投資的那些錢沒了退路，兩家公司的估值就此以不可阻擋之勢開始下墜，最終，一家被巨頭并購，另一家黯然退場。

摩拜單車和ofo共享單車看似只是個例，但其實類似的現象在多個行業都出現過，只不過結果沒有這么慘烈。資本就是這樣敏銳地洞察著各個賽道的成長性，滲透各個行業。

[1] 按截稿時的匯率計算，1美元約合人民幣6.493元。

[2] 指市盈率相對盈利增長比率，PEG=市盈率/（凈利潤的同比增長率×100）。