第一篇 企業(yè)的成長(zhǎng)性與資本化

第1章 成長(zhǎng)性是資本化的前提

如果要說我在過去10多年戰(zhàn)略與資本的咨詢經(jīng)歷中，被問到最多的問題是什么，那應(yīng)該就是很多企業(yè)家朋友問的：“我們的公司適合上市嗎？我們的公司能上市嗎？我們的公司應(yīng)該上市嗎？我們的公司能融資嗎？公司應(yīng)該如何估值？”

這些問題看似只是一些有關(guān)投行與資本市場(chǎng)的專業(yè)問題，但其背后蘊(yùn)含的是一整套企業(yè)運(yùn)行成長(zhǎng)的底層邏輯。

要回答這些問題，就必須回到問題背后的邏輯問題：企業(yè)發(fā)展與資本市場(chǎng)到底是什么關(guān)系？

對(duì)于資本市場(chǎng)來說，尤其應(yīng)該明確投資機(jī)構(gòu)如何通過對(duì)企業(yè)進(jìn)行投資定價(jià)完成自身的盈利。這套底層邏輯決定了資本市場(chǎng)到底如何看待企業(yè)的價(jià)值。

按一般的邏輯，投資就是投資企業(yè)的未來。在企業(yè)由小到大的發(fā)展過程中，投資機(jī)構(gòu)通過股權(quán)或債權(quán)等方式參與其中，這就是資本市場(chǎng)最主流的投資方式——成長(zhǎng)性投資。

成長(zhǎng)性投資的底層邏輯其實(shí)也是價(jià)值投資，但其與傳統(tǒng)的價(jià)值投資又有不同之處。一般意義上所指的傳統(tǒng)的價(jià)值投資，是圍繞企業(yè)未來可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)來推算企業(yè)的當(dāng)前價(jià)值。比如買某公司的股票是價(jià)值投資，因?yàn)樵谝欢ǔ潭壬峡梢灶A(yù)測(cè)其盈利空間。但這種傳統(tǒng)的價(jià)值投資在一定意義上存在理論缺陷，比如投資亞馬遜公司是不是價(jià)值投資呢？從其財(cái)報(bào)來看，在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間里，亞馬遜雖然銷售額一度超過千億美元[1]，但其常年處于虧損狀態(tài)。

那么，沒有利潤(rùn)就等于沒有價(jià)值嗎？這兩件事情顯然不能畫等號(hào)。所以成長(zhǎng)性投資的本質(zhì)，是基于企業(yè)未來價(jià)值的成長(zhǎng)性的折現(xiàn)，而不僅僅是基于當(dāng)前現(xiàn)金流的折現(xiàn)。

下面我們通過一個(gè)極簡(jiǎn)模型說明這個(gè)邏輯。

假設(shè)我們要進(jìn)行一項(xiàng)投資，有A、B兩家公司作為投資備選，其基本面都不錯(cuò)，兩者當(dāng)年的凈利潤(rùn)規(guī)模都是1000萬元。但A公司未來4年的凈利潤(rùn)表現(xiàn)是2000萬元、4000萬元、8000萬元、1億元，而B公司未來4年的凈利潤(rùn)表現(xiàn)是1000萬元、1100萬元、1200萬元、1300萬元。

如果只面對(duì)以上投資條件，作為投資人，該投資哪家公司好像顯而易見，大多數(shù)人會(huì)選擇A公司。

但是，如果再補(bǔ)充一個(gè)投資條件：A公司的估值是2億元（即投資當(dāng)年凈利潤(rùn)的20倍），B公司的估值是1億元（即投資當(dāng)年凈利潤(rùn)的10倍）。作為投資人，你會(huì)選擇哪家公司？此時(shí)，你就要考慮這背后反映的問題，即哪家公司看起來更“便宜”，哪家公司更具備投資價(jià)值。

顯然，凈利潤(rùn)處于持續(xù)增長(zhǎng)狀態(tài)的公司和凈利潤(rùn)不增長(zhǎng)的公司，兩者的價(jià)格評(píng)估邏輯并不相同。其中的差異就來自未來凈利潤(rùn)的成長(zhǎng)性折現(xiàn)。這里有一個(gè)指標(biāo)可以理性判斷成長(zhǎng)性對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的影響，即PEG[2]。

按照此邏輯對(duì)案例中的數(shù)據(jù)進(jìn)行演算

成長(zhǎng)性很容易導(dǎo)致一家公司看起來估值更高，真正的未來綜合投資成本更低。同理，如果一家公司不成長(zhǎng)（或者低速成長(zhǎng)），即便估值很低，其投資成本反而非常高。

再按該邏輯推理，隨著一家公司利潤(rùn)的提升，其市值也可能會(huì)持續(xù)增長(zhǎng)。假設(shè)4年之后，A、B兩家公司具有同樣的估值，且都有10倍的市盈率，那么A公司的投資收益率可能達(dá)到400%，而B公司則可能沒有投資收益。

事實(shí)上可能不止于此。假設(shè)4年之后，A公司依舊保持高速增長(zhǎng)，則會(huì)有更多的人愿意為它的長(zhǎng)期成長(zhǎng)性買單，從而繼續(xù)投資A公司，A公司的市盈率在4年后將遠(yuǎn)超10倍。

這個(gè)案例雖然只有基本信息，卻在一定程度上很好地解釋了“企業(yè)成長(zhǎng)性”和“資本收益率”之間的關(guān)系。因?yàn)槠髽I(yè)在成長(zhǎng)，所以其能通過自身利潤(rùn)的不斷提高，把實(shí)際的投資價(jià)格變低，在估值不變的條件下，則體現(xiàn)為其資產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)提高。所以，一家公司擁有了持續(xù)成長(zhǎng)性，就可以擴(kuò)大獲得未來資本成本的安全邊際，甚至可以說，這是投資最重要的風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)之一。只要公司具有長(zhǎng)期成長(zhǎng)性，總有一天其投資價(jià)格會(huì)變得很低，而只要持續(xù)具有成長(zhǎng)性，未來就會(huì)有源源不斷的資金輸入這家公司。這種持續(xù)性的輸入構(gòu)成了資本市場(chǎng)流動(dòng)性的基礎(chǔ)。

若一家中小規(guī)模的公司的收入水平與凈利潤(rùn)不再提高，雖然每年依舊可以穩(wěn)定地獲得一部分凈利潤(rùn)，但如果沒有辦法將自己發(fā)展得足夠大，從而形成足夠牢靠的業(yè)務(wù)壁壘，其安全性仍然是不夠高的。因?yàn)樯虡I(yè)世界的底層邏輯就是，總有人會(huì)因?yàn)樽非髢衾麧?rùn)而對(duì)“護(hù)城河”發(fā)起挑戰(zhàn)。對(duì)于那些規(guī)模很大的公司，雖然其利潤(rùn)不再增長(zhǎng)，但它可能因?yàn)檎紦?jù)了行業(yè)中大部分的資源而具有高安全性；而小公司一旦失去成長(zhǎng)性，就可能會(huì)變成一門小生意，結(jié)合產(chǎn)業(yè)規(guī)律來看，這樣的小公司很可能在一個(gè)不確定的短時(shí)間內(nèi)消亡。

更加有趣的是，在一個(gè)足夠大的行業(yè)中觀察，一家公司的成長(zhǎng)性越強(qiáng)，它就能吸引越多的資本，促進(jìn)資本進(jìn)一步聚集。這種資本聚集本身會(huì)拉開企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)資源差距，這種差距會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化領(lǐng)先公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，最終體現(xiàn)為領(lǐng)先公司進(jìn)一步成長(zhǎng)，這種成長(zhǎng)加速又進(jìn)一步促進(jìn)了資本聚集。在此過程中，行業(yè)資源也完成了整合。

這就好像“成長(zhǎng)性”和“資本化”作為兩股力量相互作用、盤旋上升。在持續(xù)的盤旋上升之后，一個(gè)又一個(gè)產(chǎn)業(yè)逐步走向成熟。

這是從宏觀角度理解一個(gè)產(chǎn)業(yè)演進(jìn)規(guī)律的底層邏輯。總而言之，強(qiáng)成長(zhǎng)性是對(duì)沖投資風(fēng)險(xiǎn)的最有效手段，只有持續(xù)的成長(zhǎng)才能支撐企業(yè)的長(zhǎng)期資本溢價(jià)。

案例 共享單車的資本戰(zhàn)

摩拜單車和ofo單車的競(jìng)爭(zhēng)可以說是這套邏輯的典型范式。共享單車模式出現(xiàn)的時(shí)候，資本驚異于這個(gè)行業(yè)竟然可以發(fā)展得這么好——1輛單車可以帶來8個(gè)用戶，用戶每一次使用單車都要花錢，每次花錢都要打開手機(jī)支付軟件，同時(shí)，第一次使用單車還需要沉淀一筆200元的押金。這樣一個(gè)看似完美的資金流回收模式，構(gòu)建起了一個(gè)快速擴(kuò)張的商業(yè)模型。

在這個(gè)階段，共享單車模式確實(shí)充分體現(xiàn)了其商業(yè)模型的優(yōu)良性。隨之而來的結(jié)果便是共享單車的成長(zhǎng)性爆發(fā)。成長(zhǎng)性凸顯后，資本蜂擁而至（見表1-1和表1-2）。當(dāng)資本持續(xù)流入這個(gè)行業(yè)時(shí)，行業(yè)內(nèi)有大量的資本助推其發(fā)展，顏色各異的共享單車開始出現(xiàn)。

數(shù)據(jù)來源：企查查、天眼查。

數(shù)據(jù)來源：企查查。

當(dāng)這個(gè)行業(yè)吸引了第一輪資本進(jìn)入之后，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與產(chǎn)業(yè)淘汰開始加速。在一輪又一輪的融資戰(zhàn)和補(bǔ)貼戰(zhàn)中，摩拜單車和ofo共享單車兩家公司殺出重圍，成為代表性頭部公司。這時(shí)，資本向頭部公司聚集，中小公司不再具備獲得融資的能力。這兩家頭部公司拿到資金之后，進(jìn)一步擠占中小公司的市場(chǎng)，行業(yè)出清開始。

在幾輪密集融資“燒”出來的成長(zhǎng)數(shù)據(jù)之下，共享單車這個(gè)行業(yè)的資金投入規(guī)模比整個(gè)行業(yè)本身的規(guī)模還要大，整個(gè)行業(yè)在3年內(nèi)投入巨額資金，直到最后，再也無法進(jìn)一步搶奪產(chǎn)業(yè)資源，兩家頭部公司的成長(zhǎng)性開始衰竭。這個(gè)時(shí)候，資本才發(fā)現(xiàn)原來投資的那些錢沒了退路，兩家公司的估值就此以不可阻擋之勢(shì)開始下墜，最終，一家被巨頭并購(gòu)，另一家黯然退場(chǎng)。

摩拜單車和ofo共享單車看似只是個(gè)例，但其實(shí)類似的現(xiàn)象在多個(gè)行業(yè)都出現(xiàn)過，只不過結(jié)果沒有這么慘烈。資本就是這樣敏銳地洞察著各個(gè)賽道的成長(zhǎng)性，滲透各個(gè)行業(yè)。

[1] 按截稿時(shí)的匯率計(jì)算，1美元約合人民幣6.493元。

[2] 指市盈率相對(duì)盈利增長(zhǎng)比率，PEG=市盈率/（凈利潤(rùn)的同比增長(zhǎng)率×100）。