1 引言

1.1 研究背景與目的

所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)兩權(quán)分離，導(dǎo)致公司由所有者控制變?yōu)榻?jīng)營者控制，經(jīng)理人可能不按所有者利益最大化原則努力工作，而是通過偷懶、在職消費（Jensen and Meckling,1976）、非效率投資（Betrand and Mullainathan,2003）或構(gòu)建帝國（Jensen,1986）等方式謀取私利，最終引發(fā)現(xiàn)代公司的委托代理問題。正如Habib和Ljungqvist（2005）發(fā)現(xiàn)代理成本導(dǎo)致美國上市公司企業(yè)價值較最優(yōu)水平下降了約16%，相當(dāng)于14.32億美元。鑒于我國法律體系尚不完善、對投資者保護較差，委托代理問題的后果更加嚴(yán)重。如深交所發(fā)布的《2007年證券市場主體違法違規(guī)情況報告》所示，2007年上市公司共發(fā)生62起董事、監(jiān)事和高管重大違規(guī)事件。平新喬等（2003）發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)的代理沖突導(dǎo)致企業(yè)效率僅為30%～40%。

Jensen和Meckling（1976）、Jensen和Murphy（1990）、Shleifer和Vishny（1997）等一系列理論與實證研究表明，設(shè)計良好的激勵機制有助于規(guī)范高管尋租、緩解投資不足或投資過度、優(yōu)化公司治理、降低代理成本并提高公司價值。Jensen和Murphy（1990）認(rèn)為，將管理者薪酬與企業(yè)績效相掛鉤的業(yè)績型薪酬有助于降低代理成本；同時，薪酬業(yè)績敏感性越高，高管薪酬契約的激勵和約束效果越好，業(yè)績型薪酬就越有效。Ang等（2000）、Almazan等（2005）等一系列實證研究也表明，建立有效的薪酬激勵機制，有助于抑制首席執(zhí)行官（CEO）的機會主義行為并降低公司代理成本。

董事會的主要職責(zé)是代表股東選聘或解雇公司的高級管理層，設(shè)計薪酬計劃，以及制定公司戰(zhàn)略決策等。因此，董事會將提供資金的外部股東與使用這些資金創(chuàng)造價值的經(jīng)理人聯(lián)結(jié)起來，成為公司治理機制的核心（Hermalin and Weisbach,2003）。然而，董事會在監(jiān)督和控制經(jīng)理人問題上所表現(xiàn)出的低效，長期以來受到理論界的批評。鑒于股東僅擁有對經(jīng)理人推薦的董事候選人的投票表決權(quán)，我們無法想像一個由經(jīng)理人推薦產(chǎn)生的董事會將對管理層實施嚴(yán)格、有效的監(jiān)督（鄭志剛，2004）。Fama和Jensen（1983）指出，作為其他公司的決策者，外部董事更看重內(nèi)部董事在經(jīng)理人市場上的聲譽，認(rèn)為聲譽高的內(nèi)部董事具有更高的監(jiān)督效率；Weisbach（1988）發(fā)現(xiàn)內(nèi)部董事向與其職業(yè)密切聯(lián)系的經(jīng)理人發(fā)起挑戰(zhàn)時，需要支付更多的成本；Jensen（1993）認(rèn)為美國的董事會應(yīng)該朝著小規(guī)模方向改進，只保留CEO作為內(nèi)部董事，其他董事會席位由外部董事?lián)巍W(xué)界把外部董事占董事會總?cè)藬?shù)之比稱為“董事會獨立性”，它與“董事會規(guī)模”一道成為衡量董事會效率的重要指標(biāo)。

此外，Jensen和Warner（1988）認(rèn)為，公司治理較好的企業(yè)通過識別并替換業(yè)績不佳的高管以提升企業(yè)業(yè)績、減少代理成本并增加股東財富，因此高管變更有助于約束經(jīng)理人，也是衡量公司治理的重要指標(biāo)。鑒于選聘和解雇公司管理層是董事會的重要職能之一，我們可通過高管變更考察董事會運行狀況。根據(jù)第二章的文獻綜述可知，已有文獻主要從股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會治理、會計信息質(zhì)量、產(chǎn)品市場競爭和政府干預(yù)等視角研究CEO激勵機制，而董事會監(jiān)管的相關(guān)文獻也僅從企業(yè)運營特征和企業(yè)績效等視角考察董事會規(guī)模和董事會獨立性，尚未從市場微觀結(jié)構(gòu)的視角研究CEO激勵機制和董事會監(jiān)督。

股票流動性是市場以合理價格交易資產(chǎn)的能力，包括市場寬度（交易價偏離中間價的程度）、深度（給定報價下可交易的股票數(shù)）、彈性（委托不平衡的調(diào)整速度）和即時性（達成交易所需時間長度）四個維度。它是市場微觀結(jié)構(gòu)理論的核心內(nèi)容。在流動性良好的市場中，投資者可低成本完成證券交易、風(fēng)險配置等需求，證券發(fā)行者也可便利地為投資項目融資。流動性的匱乏將導(dǎo)致市場交易不順，證券發(fā)行受阻，市場的資源配置功能減弱，因此流動性是證券市場的生命力所在（O'Hara,1995）。早期文獻主要關(guān)注流動性水平和流動性風(fēng)險對資產(chǎn)價格的影響（Amihud and Mendelson,1986; Pastor and Stambaugh,2003; Acharya and Pedersen,2005），但是，近年來一系列研究表明，股票流動性與公司財務(wù)和公司治理密切相關(guān)。例如，Lipson和Mortal（2009）發(fā)現(xiàn)股票流動性較高的公司具有較低的財務(wù)杠桿；Fang等（2009）發(fā)現(xiàn)流動性有助于增加公司價值；Munoz（2013）發(fā)現(xiàn)股票日均換手率與公司資本投資呈顯著的正相關(guān)關(guān)系；Adamati和Pfleiderer（2009）以及Edmans（2009）發(fā)現(xiàn)股票流動性有助于強化大股東的退出威脅，從而限制經(jīng)理人機會主義行為；Jayaraman和Milbourn（2012）發(fā)現(xiàn)CEO股權(quán)收入占總薪酬的比重和CEO薪酬股價敏感性均與股票流動性呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。本書的前期研究也發(fā)現(xiàn)，股票流動性高的公司更有動力實施高管股權(quán)激勵計劃，以強化CEO與股東之間的利益共享和風(fēng)險共擔(dān)的合作關(guān)系。在此背景下，有關(guān)股票流動性是否影響公司治理和代理成本已成為一個亟待研究和解決的理論與現(xiàn)實問題。

此外，2005年開始的股權(quán)分置改革徹底改變了我國股市的“二元”股權(quán)結(jié)構(gòu)，增強了公司治理的利益協(xié)同性，大股東及其代理人將更加關(guān)注公司股價及流動性。為此，本書以2005—2011年間A股非金融類上市公司為樣本，使用五種指標(biāo)衡量流動性，同時，構(gòu)建一系列理論假設(shè)與計量模型，研究股票流動性與CEO薪酬契約、董事會監(jiān)督以及代理成本之間的內(nèi)在關(guān)系。