1 引言

1.1 研究背景與目的

所有權與經營權兩權分離，導致公司由所有者控制變為經營者控制，經理人可能不按所有者利益最大化原則努力工作，而是通過偷懶、在職消費（Jensen and Meckling,1976）、非效率投資（Betrand and Mullainathan,2003）或構建帝國（Jensen,1986）等方式謀取私利，最終引發現代公司的委托代理問題。正如Habib和Ljungqvist（2005）發現代理成本導致美國上市公司企業價值較最優水平下降了約16%，相當于14.32億美元。鑒于我國法律體系尚不完善、對投資者保護較差，委托代理問題的后果更加嚴重。如深交所發布的《2007年證券市場主體違法違規情況報告》所示，2007年上市公司共發生62起董事、監事和高管重大違規事件。平新喬等（2003）發現國有企業的代理沖突導致企業效率僅為30%～40%。

Jensen和Meckling（1976）、Jensen和Murphy（1990）、Shleifer和Vishny（1997）等一系列理論與實證研究表明，設計良好的激勵機制有助于規范高管尋租、緩解投資不足或投資過度、優化公司治理、降低代理成本并提高公司價值。Jensen和Murphy（1990）認為，將管理者薪酬與企業績效相掛鉤的業績型薪酬有助于降低代理成本；同時，薪酬業績敏感性越高，高管薪酬契約的激勵和約束效果越好，業績型薪酬就越有效。Ang等（2000）、Almazan等（2005）等一系列實證研究也表明，建立有效的薪酬激勵機制，有助于抑制首席執行官（CEO）的機會主義行為并降低公司代理成本。

董事會的主要職責是代表股東選聘或解雇公司的高級管理層，設計薪酬計劃，以及制定公司戰略決策等。因此，董事會將提供資金的外部股東與使用這些資金創造價值的經理人聯結起來，成為公司治理機制的核心（Hermalin and Weisbach,2003）。然而，董事會在監督和控制經理人問題上所表現出的低效，長期以來受到理論界的批評。鑒于股東僅擁有對經理人推薦的董事候選人的投票表決權，我們無法想像一個由經理人推薦產生的董事會將對管理層實施嚴格、有效的監督（鄭志剛，2004）。Fama和Jensen（1983）指出，作為其他公司的決策者，外部董事更看重內部董事在經理人市場上的聲譽，認為聲譽高的內部董事具有更高的監督效率；Weisbach（1988）發現內部董事向與其職業密切聯系的經理人發起挑戰時，需要支付更多的成本；Jensen（1993）認為美國的董事會應該朝著小規模方向改進，只保留CEO作為內部董事，其他董事會席位由外部董事擔任。學界把外部董事占董事會總人數之比稱為“董事會獨立性”，它與“董事會規模”一道成為衡量董事會效率的重要指標。

此外，Jensen和Warner（1988）認為，公司治理較好的企業通過識別并替換業績不佳的高管以提升企業業績、減少代理成本并增加股東財富，因此高管變更有助于約束經理人，也是衡量公司治理的重要指標。鑒于選聘和解雇公司管理層是董事會的重要職能之一，我們可通過高管變更考察董事會運行狀況。根據第二章的文獻綜述可知，已有文獻主要從股權結構、董事會治理、會計信息質量、產品市場競爭和政府干預等視角研究CEO激勵機制，而董事會監管的相關文獻也僅從企業運營特征和企業績效等視角考察董事會規模和董事會獨立性，尚未從市場微觀結構的視角研究CEO激勵機制和董事會監督。

股票流動性是市場以合理價格交易資產的能力，包括市場寬度（交易價偏離中間價的程度）、深度（給定報價下可交易的股票數）、彈性（委托不平衡的調整速度）和即時性（達成交易所需時間長度）四個維度。它是市場微觀結構理論的核心內容。在流動性良好的市場中，投資者可低成本完成證券交易、風險配置等需求，證券發行者也可便利地為投資項目融資。流動性的匱乏將導致市場交易不順，證券發行受阻，市場的資源配置功能減弱，因此流動性是證券市場的生命力所在（O'Hara,1995）。早期文獻主要關注流動性水平和流動性風險對資產價格的影響（Amihud and Mendelson,1986; Pastor and Stambaugh,2003; Acharya and Pedersen,2005），但是，近年來一系列研究表明，股票流動性與公司財務和公司治理密切相關。例如，Lipson和Mortal（2009）發現股票流動性較高的公司具有較低的財務杠桿；Fang等（2009）發現流動性有助于增加公司價值；Munoz（2013）發現股票日均換手率與公司資本投資呈顯著的正相關關系；Adamati和Pfleiderer（2009）以及Edmans（2009）發現股票流動性有助于強化大股東的退出威脅，從而限制經理人機會主義行為；Jayaraman和Milbourn（2012）發現CEO股權收入占總薪酬的比重和CEO薪酬股價敏感性均與股票流動性呈顯著的正相關關系。本書的前期研究也發現，股票流動性高的公司更有動力實施高管股權激勵計劃，以強化CEO與股東之間的利益共享和風險共擔的合作關系。在此背景下，有關股票流動性是否影響公司治理和代理成本已成為一個亟待研究和解決的理論與現實問題。

此外，2005年開始的股權分置改革徹底改變了我國股市的“二元”股權結構，增強了公司治理的利益協同性，大股東及其代理人將更加關注公司股價及流動性。為此，本書以2005—2011年間A股非金融類上市公司為樣本，使用五種指標衡量流動性，同時，構建一系列理論假設與計量模型，研究股票流動性與CEO薪酬契約、董事會監督以及代理成本之間的內在關系。