第三節 金融摩擦的宏觀研究

與新古典學派相比，公司金融最大的區別在于金融部門能夠影響企業和個人的投資決策，進而影響實體經濟。一個基本的事實是，企業現金流的外生沖擊會影響企業的資本支出。Lamont（1997）發現的一個典型例子就是，當石油價格下降時，石油生產和銷售企業的其他分支單位會削減投資。Bakke和Whited（2010）發現，在強制增加養老金固定收益計劃中，具有大量現金流出的企業會削減研發投入和營運資本以及職工數量。

第一，關于資產泡沫形成與治理。Tirole（1985）在OLG模型中提出了經濟存在泡沫的前提條件。Allen和Gale（2000）總結了資產泡沫和金融危機的三個階段：第一階段為金融自由化和擴張性政策導致泡沫產生；第二階段泡沫破裂和資產價格崩潰；第三階段為大范圍的杠桿投資者違約，銀行或者匯率危機，最后經濟進入較長時間的衰退。Abreu和Brunnermeier（2003）則提出了一種由信息不對稱導致的延遲反應所引發的資產泡沫和金融危機的機制。Lorenzoni（2008）發現在具有金融摩擦的情況下，由于金融契約中的有限承諾和資產價格由局部市場決定的機制，總量沖擊將導致事前的過度借貸和事后的嚴重不穩定性。Kocherlakota（2009），Carvalho、Martin和 Ventura（2012），Markus和Schnabet（2015），Martin和Ventura（2016）則討論了應對和治理資產泡沫的政策。Martin和Ventura（2016）建立了一個信貸被不充分抵押限制的模型，在該模型中投資者情緒和市場預期會滋生信用泡沫。在這個模型中存在一個最優的泡沫水平，能夠兼顧擠入和擠出效應，以提升經濟增長速度。在該情形下對信貸征稅有利于控制風險和保證經濟持續增長。

第二，在抵押與融資方面。Bernanke和Gertler（1989）、Kiyotaki和Moore（1997）以及Greenwald和Stiglitz（1993）等早期的研究，闡述了資產抵押、企業凈值、放大機制與信貸周期之間的關系。Mian和Sufi（2014）研究家庭資產負債表惡化和房地產資產凈值下降時，2007—2009年美國失業率上升的重要原因及其作用機制。Tang和Zhu（2016）提出和檢驗了一個利用大宗商品抵押融資的模型。在存在資本控制和金融摩擦的條件下，金融投資者進口大宗商品并將其抵押以獲取進口國家的高額預期回報率。研究發現，大宗商品的抵押需求將提升大宗商品的全球價格，并提升進口國家未來的風險貼水，但是會減小出口國家未來的風險貼水。通過參考中國和發達國家的8類大宗商品數據作為驗證，發現結論符合理論模型的預期，大宗商品的抵押需求能夠解釋2007年以來11.9%～15.0%的價格上漲。

第三，關于安全資產短缺與國際資本流動。Caballero和Krishnamurthy（2006）建立了國際資本流動和資產泡沫的模型。在該模型中，新興經濟體由于缺乏可儲存價值的安全資產，其資本流入發達國家，導致國內經濟動態無效（Dynamic Inefficiency），但是當新興經濟體內出現非生產性資產泡沫時，資本將減少流出。Caballero、Farhi和Gourinchas（2008）建立了一個雙邊國家的模型，討論了資本流動機制，解釋了當時世界出現的美國實際利率下降、資產泡沫增大，其他國家持有美國安全資產增多的典型事實的原因。Caballero和 Krishnamurthy（2009）則進一步建立了一個簡化的模型來模擬這些經濟事實。Alberto和Filippo（2013）在標準增長模型中引入逆向選擇，發現將導致均衡利率變高，且在均衡利率和資本邊際生產率之間存在差異，這將進一步引發過度的國際資本流動和內生性周期。Ivashina等（2015）建立了一個模型，分析非美國銀行的美元借貸在歐洲主權危機中的作用，發現危機中歐元區美元借貸量下降幅度大于歐元借貸，更加依賴于歐元的企業在歐洲主權債務危機中借貸更加困難，遭受的損失也更大。Caballero（2015）建立了一個簡化的全球資本流動和資產價格變化模型，用以解釋和描述近20年全球經濟結構和資本流動的變化。

第四，在將金融部門納入整個宏觀分析框架方面，Jerman和Quiadrini（2012）、Christiano等（2010）、Goodfriend和McCallum（2007）、Gertler和Kiyotaki（2010）試圖直接或者隱性地將銀行部門引入DSGE框架，并同時考慮貨幣政策和流動性問題，用以考察金融摩擦、金融沖擊對實體經濟的影響。Brunnermeier和Sannikov（2014）構建了一個包含金融部門的宏觀模型，發現由于非線性的放大機制，當資產流動性下降時，經濟容易遭受內生的風險。Arezki、Ramey和Sheng（2016）建立了一個兩部門的開放經濟模型，討論重大石油發現對經常部門和實體宏觀經濟變量的影響，并進行了實證研究。研究發現，受到石油沖擊后，實際利率和經常賬戶將在前五年內下降，然后迅速上升，投資在石油發現時馬上增加，而GDP要在五年之后才增加。

第五，在討論金融摩擦的政策治理方面。Farhi和 Werning（2017）構建了一個開放經濟模型，考察了貨幣聯盟中風險分擔的問題。研究發現：第一，當金融市場不完全時，聯盟中的國家獲取總量風險分擔的價值更大；第二，即便金融市場是完善的，私人最優風險分擔也是不完全有效的。Markus和Isabel（2015）通過回顧資產價格泡沫，發現同時具有放貸繁榮（Lending Boom）和市場參與者高杠桿時，金融危機是最嚴重的，貨幣政策和宏觀審慎措施常常有助于抑制資產泡沫和削弱金融危機。Korinek和Simsek（2016）考察了應對流動性陷阱中宏觀審慎政策的作用，發現當受約束的家庭降低杠桿時，實際利率將下降，但是當利率具有零下限時會產生總需求不足和流動性陷阱，此時家庭事前的杠桿和保險決策將受到總需求外部性影響，旨在降低杠桿的宏觀審慎政策以提高社會整體福利水平，且在降低過度杠桿時的效果優于利率政策。Farhi和 Werning（2016）提出了一個管理金融市場的貨幣政策和宏觀審慎干預措施的理論模型。在商品和勞動市場都名義緊縮，具有如零利率下限或固定匯率的貨幣政策約束的經濟中，他們提供了一系列依賴于一些充分統計量的簡單貨幣政策規則。