第二節(jié) 從微觀到宏觀的傳遞過程

一 持久性、放大與不穩(wěn)定性

首先，關(guān)于持久性。早期的關(guān)于金融摩擦的宏觀經(jīng)濟研究文獻主要集中于討論金融沖擊的持久性。代表性文獻包括Townsend（1979）、Bernanke和Gertler（1989）、Carlstrom和Fuerst（1997）等。這些研究有一個相同的關(guān)鍵假設，即狀態(tài)確認是需要成本的。每個企業(yè)家都遭到一個同質(zhì)的沖擊，但是投資者卻要付出一定成本才能知曉這一情況。他們的研究通過一個固定償付的標準債務合約來解決這一非對稱信息屬性。在這樣的背景下，負向的沖擊對企業(yè)凈資產(chǎn)的影響具有持久性。

其次，關(guān)于放大機制。Bernanke等（1999）在Carlstrom和Fuerst（1997）的基礎上，將模型拓展到一個完整的動態(tài)的新凱恩斯框架中。需要特別注意的是，他們的研究引入一個非線性的資本調(diào)節(jié)成本，導致托賓Q值發(fā)生變化。凸投資調(diào)節(jié)成本假定的引入，使得凈資產(chǎn)的負向沖擊降低總資本，總資本需求降低導致資本價格的降低。而資本價格的降低進一步導致企業(yè)凈資產(chǎn)降低，因此，形成一個不斷循環(huán)的放大機制。Kiyotaki和Moore（1997）則放棄前幾篇文獻采用的狀態(tài)確認成本框架，引入不完全契約借款的抵押約束，并采用具有生產(chǎn)率差異的兩部門生產(chǎn)模型。這就使得耐用資產(chǎn)能夠扮演雙重角色，即借貸合約中的抵押品和生產(chǎn)部門的生產(chǎn)要素。由于假定總的資本品供給是缺乏彈性的，因此，在他們的模型中放大機制來源于高生產(chǎn)率部門向低生產(chǎn)率部門的資產(chǎn)拋售及其反饋效應。

最后，關(guān)于完全動態(tài)模型下的不穩(wěn)定性。Brunnermeier和Sannikov（2014）建立了一個連續(xù)時間的模型來研究完整的均衡動態(tài)。他們發(fā)現(xiàn)，由于高度的非線性效應，金融系統(tǒng)存在很多內(nèi)在的不穩(wěn)定性。與線性對數(shù)化的模型不同的是，這些非線性效應是不對稱的，主要發(fā)生在經(jīng)濟下行的時期。在模型中，由于存在內(nèi)生的系統(tǒng)風險，資產(chǎn)價格分布呈現(xiàn)肥尾的形式。內(nèi)生的系統(tǒng)風險和過度的波動性導致不同資產(chǎn)的價格在危機時期更加高度相關(guān)。He和Krishnamurthy（2011，2014）建立了兩個相似的模型，假定只有專家（投資者）擁有資本，而家戶只能通過購買外部股權(quán)的形式獲得對資本的所有權(quán)。在這個背景下，由于存在道德風險，專家面臨股權(quán)約束。當專家遭受嚴重的負向沖擊時，他們不能向家戶拋售風險資產(chǎn)，資產(chǎn)的風險報酬和專家的杠桿迅速上升。

二 信貸配給與均衡保證金

首先，簡要梳理關(guān)于信貸配給的文獻。信貸配給在金融摩擦的研究中是一個相對傳統(tǒng)，但又非常重要的話題。自20世紀60年代起，就有很多文獻開始討論信貸配給現(xiàn)象。以Jaffee和Modigliani（1969）、Jaffee和Russell（1976）等為代表的研究，逐步開始探索信貸配給的形成原因，為信貸配給理論奠定了微觀基礎。80年代以后，信貸配給的討論又在經(jīng)濟學領(lǐng)域掀起一股熱潮。Stiglitz和Weiss（1981）、Bester（1985）、Mankiw（1986）以及De Meza和Webb（1987）等的研究又從非對稱信息等角度，進一步研究了信貸配給的產(chǎn)生機制和影響。

關(guān)于均衡保證金和內(nèi)生的不完備性。Geanakoplos（1997，2003）在Arrow-Debreu一般均衡框架下，研究了內(nèi)生抵押問題。在Geanakoplos的抵押均衡中，所有未來狀態(tài)或者未來時期的支付都是不完全可信的，除非有耐用資產(chǎn)對其進行足額擔保。他構(gòu)造的抵押限制類似于Kiyotaki和Moore（1997）的模型，但與之不同的是，Geanakoplos將抵押借款和均衡保證金內(nèi)生化，而不是外生給定。Simsek（2013）建立了異質(zhì)信念的模型，強調(diào)在交易者對抵押資產(chǎn)的定價有區(qū)別時，由于樂觀交易者必須從悲觀交易者處借款，扭曲將會得到改善。但是異質(zhì)信念模型的問題在于，進行福利分析時難以選擇作為社會計劃者的類型。不過Brunnermeier等（2011）提出了一個適用于異質(zhì)信念模型的福利分析準則。

三 流動性需求和金融中介

流動性資產(chǎn)的需求主要來自兩個方面，即平滑消費和預防未來不確定性的自我保險。泡沫和法定貨幣具有價值儲存的功能。在簡單OLG模型中，代表性個體通過自身最優(yōu)化過程或借貸配置資源以實現(xiàn)消費平滑的結(jié)果是完全相同的，但是在不完備的市場上，消費者常常通過預防性儲蓄來滿足流動性需求。

關(guān)于預防性儲蓄。文獻中進行預防性儲蓄的通常有三類主體：消費者、銀行和企業(yè)家。對于一個銀行，當其預見到未來的暫時性沖擊或者有利的投資機會時，就會進行預防性儲蓄，這種對未來沖擊的預期可能會減少當期的貸款量。Gale和Yorulmazer（2013）構(gòu)建了一個包含預防特征的貯藏模型，認為投機性動機是流動性儲蓄的重要原因。銀行持有現(xiàn)金是為了在未來其他銀行低價拋售資產(chǎn)時獲得有利的購買時機。對于一個企業(yè)家來說，如果他預期到未來良好的投資機會而又有可能遭到流動性約束，那么，企業(yè)將會進行預防性儲蓄或者在儲蓄和貸款之間進行權(quán)衡。He和Kondor（2016）構(gòu)建了一個模型討論企業(yè)的流動性管理和預防性儲蓄，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的預防性儲蓄行為加劇了經(jīng)濟的波動性。

關(guān)于金融中介提供的流動性。Diamond和Dybvig（1983）在Bryant（1980）的基礎上建立了一個模型，討論了金融中介通過債券的期限轉(zhuǎn)換過程實現(xiàn)提供流動性保險的功能。Allen和Gale（1998，2004）在Diamond和Dybvig（1983）模型的基礎上進一步拓展模型，在投資回報率和總偏好沖擊上引入不確定性，著重研究了金融中介期限轉(zhuǎn)換只能在宏觀經(jīng)濟中的影響，發(fā)現(xiàn)由于可以在早期取款者和晚期取款者之間進行流動性分散，讓銀行持有有效率的資產(chǎn)組合，因此，從福利經(jīng)濟學角度銀行擠兌是最優(yōu)的。依據(jù)是否發(fā)行完備的狀態(tài)依存?zhèn)瘜︺y行進行劃分，發(fā)現(xiàn)不能發(fā)行完備的狀態(tài)依存?zhèn)你y行更容易遭到擠兌。

關(guān)于金融中介監(jiān)督者及其他功能的文獻。關(guān)于金融中介代表儲戶利益，扮演對債務人監(jiān)督者的角色的研究，最早可追溯到Schumpeter（1939）的研究。但規(guī)范的理論研究，則是由Diamond（1984）在討論如何最小化借款者和放貸者之間監(jiān)督信息成本時提出的。在他的模型中，假定企業(yè)家具有投資項目但是不具有資本，而投資者具有資本但是不具有項目。投資者和企業(yè)家之間存在信息不對稱，企業(yè)家了解項目收益的隨機性，而投資者只能通過權(quán)衡其監(jiān)督還是委托銀行監(jiān)督來最小化監(jiān)督成本和最大化投資收益。在Diamond（1984）的模型中，銀行監(jiān)督職能是為了緩解逆向選擇問題。而在Holmstr?m和Tirole（1997）的研究中，需要銀行監(jiān)督職能的原因是企業(yè)家的道德風險問題。他們的這篇文獻將在本書第三章中進行詳細討論。金融中介在金融摩擦中的另一個重要性質(zhì)是其脆弱性。Diamond和Rajan（2000，2001，2005）對金融中介的脆弱性做了一系列研究，發(fā)現(xiàn)其在危機時期比在正常時期更加脆弱。