第一節 金融摩擦的基本內涵

如果經濟中沒有摩擦，資源將具有充分的流動性，在主體最大化效用動機的驅使下，會自動流向生產率最高的地方。類似地，如果經濟中不存在金融摩擦，則在投資者最大化利益動機的驅使下，資本會自動流向報酬率最高的地方或者對其估值最高的交易者手里。因此，金融摩擦的相對廣義的定義是指信息、行為或者制度等限制資本從金融家流向投資者或者消費者的過程。在微觀層面，即便經濟主體間生產率和偏好等方面的異質性可能影響資本的流動方向，但對整個經濟而言，起決定性作用的仍然是資本的總供給和總需求。也就是說，當不考慮摩擦時，實體經濟和金融就可以完全分離，金融在經濟中僅僅扮演著潤滑劑的角色，而不會對實體經濟產生任何實質性影響。這是2008年金融危機前宏觀經濟學流派的主流觀點。但由于這些理論研究沒有引入金融摩擦，不能有效解釋金融危機和債務危機等現象，所以在學術界遭到諸多批評。

現實往往比宏觀經濟學多數簡約的理論假定殘酷得多，社會中充滿著各類金融摩擦。非對稱信息和不完備市場等因素對資本流動性和財富分布至關重要，同時也嚴重制約資本的再分配過程（Hart，2001；Stein，2003）。在一個自給自足、同質主體的經濟環境下，金融工具存在與否不會影響資本配置效率和社會福利水平。當經濟主體生產效率、產品類型和投入要素結構出現差異時，金融工具則有利于提高生產要素的配置效率，從而提高整個經濟的福利水平。但是由于制度摩擦、非對稱信息、行為摩擦以及不完全契約等因素，放貸者發放貸款時需要借款者提供擔保或者抵押品，這使得資產價格波動從影響抵押品價值和放貸者資本供給能力等方面來限制貸款。

微觀層面的金融摩擦能夠通過一系列的放大機制對宏觀經濟變量產生顯著影響。根據Brunnermerier（2009）的研究，危機時期金融摩擦會產生四種放大機制：第一，借款者資產負債表效應產生的流動性螺旋效應；第二，對未來預期的下降，導致銀行惜貸和進行預防性儲蓄，進而引發銀行資本緊縮和流動性供給下降；第三，對金融系統穩定性的擔憂引發儲戶擠兌，導致銀行資本下降；第四，金融機構間網絡效應，使交易雙方由于擔心對手方的信用風險而不愿取消抵消性頭寸，進而導致整個金融網絡的崩潰。放大機制使得一個較小的負面沖擊在傳導過程中的影響逐步被放大，最終導致巨大的宏觀經濟波動。相對于信用風險，流動性風險更為重要。一個微小的外生性流動沖擊，有時甚至能夠導致整個金融系統的崩潰（Kiyotaki和Moore，2002）。當抵押品價值下降和保證金要求上升時，擔保融資市場會遭到抵押品擠兌。在無擔保的融資市場，如果借款者不能對其債務進行滾動融資，其就會面臨傳統交易對手的擠兌（Caballero和Simsek，2013）。

在正常時期，金融機構能夠有效降低金融摩擦的負面效應，但在危機時期，金融機構本身的脆弱性會加劇經濟波動的程度。在金融摩擦方面，金融機構主要具有以下四個方面的功能。第一，通過發行流動性較高的短期債券等辦法，進行流動性轉換，將資金用于投資流動性較低的長期項目。但Diamond和Dybvig（1983）發現，銀行的這一功能容易面臨流動性錯配風險，即當遭受總體流動性沖擊時，銀行容易出現擠兌現象。第二，相對私人投資者，具有良好的監督和審計能力，能夠有效緩解非對稱信息引起的摩擦。Holmstr?m和Tirole（1997）證明了銀行的監督成本降低能夠有效提高信貸市場規模和投資總量。第三，金融機構能夠創造對信息不敏感的可承兌債券。Dang等（2010）發現這種對信息不敏感的債券，由于其相對獨立的支付功能，能夠有效解決信息不對稱引起的諸多問題。第四，銀行存款契約的順序服務原則（Sequential-Service Constraint）可以避免重新談判，從而保證未來穩定的現金流，但是也會增加銀行遭到擠兌的風險，迫使其事前持有更多的可抵押資產（Gorton和Pennacchi，1990）。